Aún sin Noticias de la Disrupción de la IA (+ valoración)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Topicus resultados generalmente sólidos de su Q1, aunque también hubo algunos "puntos débiles". El mercado sigue preocupado por el impacto de la IA en el negocio, pero yo me atrevería a decir que algunos de los puntos débiles de Topicus sugieren que la narrativa podría haber ido demasiado lejos (explicaré por qué más adelante).

Sin más preámbulos, pasemos directamente a los números.

El crecimiento de ingresos de Topicus se aceleró (sí, has leído bien) a un +23% en el Q1, y curiosamente esta aceleración vino acompañada de una expansión significativa del margen EBITA (los gastos crecieron un 20% interanual):

Esto escribí el trimestre pasado:

Los gastos de personal mostraron una dinámica interesante. Los ingresos de Topicus crecieron por delante de sus gastos de personal, pero dentro de estos gastos de personal, los gastos de personal de I+D crecieron considerablemente más rápido que el resto:

Un solo dato no marca una tendencia, pero no deja de ser interesante que el personal como porcentaje de los ingresos haya disminuido a lo largo de todo el año (incluso fue inferior al 52% este trimestre) a pesar de que fue un año fuerte en términos de despliegue de capital.

Este trimestre vimos algo similar. Los gastos de personal volvieron a crecer más despacio que los ingresos, pero los gastos de personal de I+D crecieron a un ritmo similar al de los ingresos:

Al igual que un solo dato no marca una tendencia, dos datos tampoco la marcan. Sin embargo, es interesante ver a Topicus volverse más eficiente en términos de mano de obra sin reducir el personal de I+D (quizás una violación de la narrativa de la IA, quién sabe). El crecimiento orgánico también continuó desacreditando la narrativa de la IA. Tanto el crecimiento orgánico consolidado como el de mantenimiento y recurrente se aceleraron en el Q1:

De la misma manera que no creo que esta aceleración desacredite por completo la narrativa de la IA, debo decir que no dar munición a los bajistas parece un resultado suficientemente bueno dadas las valoraciones actuales. Uno podría argumentar que el impacto de la IA se hará notar en el futuro, pero la realidad que los bajistas no pueden ignorar es que Topicus ha crecido en ingresos recurrentes y de mantenimiento a tasas superiores al 6% durante más de dos años. La narrativa de la IA es una que tardará un tiempo en disiparse, pero al menos los inversores pueden encontrar "consuelo" sabiendo que los bajistas tendrán que seguir mirando hacia adelante.

Otra cosa que me hace pensar que la narrativa de la IA probablemente ha sido un tanto exagerada es el despliegue de capital. El despliegue de capital de Topicus fue relativamente débil en el Q1 (y en lo que va del Q2):

Si bien la reacción evidente sería de preocupación (ya que Topicus es un adquirente en serie), no creo que lo anterior sea coherente con el hecho de que los negocios VMS estén sufriendo una disrupción. En primer lugar, el despliegue de capital en Topicus ha sido históricamente desigual y cíclico (cómo debería ser), por lo que uno no debería darle demasiada importancia a lo que ocurra en un trimestre determinado. Quiero decir, esta fue precisamente la perspectiva "bajista" en 2024, pero luego Topicus ofreció un 2025 absolutamente asombroso en términos de despliegue de capital.

En segundo lugar, no creo que sostener la opinión de que la IA esté “reventando” los negocios VMS sea coherente con la idea de que este nivel de despliegue de capital sea estructural. Si la IA estuviera haciéndole disrupción a los negocios VMS, lo más probable es que viéramos valoraciones más atractivas en los mercados privados (ya han tenido tiempo de ajustarse) y un despliegue de capital más fuerte por parte de Topicus.

Lo que parece evidente es que hay una desconexión entre las valoraciones del mercado público y el privado, ¿quién tiene razón? Solo sabremos la respuesta a toro pasado y es posible que solo necesitemos tiempo para que la narrativa cambie, pero es innegable que algo no cuadra (mientras tanto, tanto Topicus como CSU a través de PEMS están tratando de aprovechar el "arbitraje"). Topicus ha sufrido la compresión de múltiplos causada por la narrativa de la IA, pero sus actividades de M&A no han aumentado a un nivel estructuralmente elevado (lo que significa que sus potenciales objetivos no han sufrido la misma compresión de múltiplo). Parece un tanto extraño, pero las cosas pueden cambiar a lo largo del año y lo más probable es que obtengamos más detalles la semana que viene en la call de CSU.

El otro "punto débil" del informe lo podíamos encontrar en los flujos de caja. A pesar del fuerte crecimiento de los ingresos y el EBITA, los flujos de caja se mantuvieron algo planos: +3% en el flujo de caja operativo y +2% en el flujo de caja libre. Podemos atribuir este “pobre” rendimiento a dos cosas:

El beneficio más reducido del working capital operativo fue impulsado por un aumento del 32% en las cuentas por cobrar y un cambio de un beneficio de 32 millones de euros en cuentas por pagar a un headwind de 4 millones de euros:

No considero que nada de esto sea preocupante por una razón muy simple: ya ha sucedido antes y fue un nothing burger. La generación de flujo de caja de Topicus es inherentemente cíclica y la conversión de caja fue más fuerte de lo habitual en el Q2 y Q3 del año pasado:

La (aún) decente generación de caja combinada con el despliegue de capital inferior al habitual permitió a Topicus pagar una parte de su línea de crédito. Esto provocó que la deuda neta disminuyera en casi 250 millones de euros:

Supongamos que la empresa puede apalancarse hasta 2 veces el flujo de caja operativo si lo necesita (un nivel de apalancamiento muy razonable para un negocio de estas características). El flujo de caja operativo de los últimos doce meses (TTM) es de 422 millones de euros, por lo que la empresa tiene capital disponible de alrededor de 850 millones de euros para realizar adquisiciones. Restemos 117 millones de euros (la deuda neta actual) de esta cantidad y llegamos a alrededor de 730 millones de euros. ¿Conclusión? Topicus tiene mucho capital disponible para realizar adquisiciones en los próximos meses si se presentan oportunidades (espero que así sea).

Ahora, con todo esto en mente, echemos un vistazo a la valoración.

No es un secreto que las acciones de Topicus han caído significativamente desde sus máximos históricos, impulsadas puramente por la compresión de múltiplos. Ahora, esto por sí solo no significa que la acción esté barata, pero vamos a analizar esto un poco más de cerca.