AAON (AAON)

Hola y bienvenid@ a un nuevo análisis detallado de Invirtiendo en Calidad,

Esta historia comienza con mi búsqueda de una forma no obvia de exponer mi cartera al auge de infraestructura de centros de datos esperado en los próximos años (la industria de semiconductores y los “hiperescaladores” serían la forma “obvia”). McKinsey estima que entre $1 y $2,6 billones (trillones americanos) serán invertidos en infraestructura de centros de datos (sin contar el equipamiento informático) durante los próximos 5 años. Solo por poner esto en contexto, el punto medio de dicha cifra es más o menos equivalente al PIB de España:

Aunque nunca debemos tomar estas estimaciones al pie de la letra debido a la imprevisibilidad del futuro, parece bastante claro que hay mucho dinero en juego en esta industria. En esta búsqueda me tropecé con AAON y decidí analizarla más a fondo ya que cumplía con algunos criterios interesantes:

Aunque el negocio de AAON es algo aburrido (más sobre esto más adelante), sus acciones no hace mucho fueron las favoritas de muchos Hedge Funds así como de la comunidad de Wall Street Bets, y no me extraña. La acción sigue siendo un “100-bagger” incluso después de su actual caída del 40%, ofreciendo una tasa compuesta anual de retorno (CAGR) superior al 24% durante un período de 33 años. Una inversión de $10.000 en AAON hace 33 años estaría valorada hoy más de $1,5 millones:

Si bien no nos debería sorprender ver una “100-bagger” (AAON no es la única), lo más sorprendente probablemente sea que AAON lo ha conseguido siendo un fabricante de equipos de HVAC (Heating, Ventilation, AC o climatización). La industria de HVAC no es precisamente donde uno esperaría encontrar una “100-bagger”, y los datos parecen confirmar que la probabilidad es baja: AAON es la única empresa de su sector que ha alcanzado ese estatus, ofreciendo aproximadamente 10 veces el retorno de su competidor más cercano. Si bien el desempeño del negocio no es lo único que importa aquí (el tamaño con el que una empresa sale a bolsa también es clave para alcanzar el estatus de “100-bagger”), todo parece indicar que AAON es una empresa única.

Como muchas otras historias apasionantes que llegaron a ser “100-baggers”, la de AAON tiene sus raíces en un dueño carismático: Norman “Norm” Asbjornson (mi objetivo es escribir correctamente su apellido en todo el análisis). Emprendedor desde pequeño, Norm nació en 1935 en una familia humilde sin acceso a agua corriente, electricidad ni calefacción central. Hoy damos muchas de estas cosas por sentadas, pero no eran necesariamente la norma hace 80 años.

Después de graduarse en la Universidad de Montana en 1960, rechazó una oferta de trabajo de Boeing (la ruta habitual para la mayoría de los graduados) y aceptó una oferta de American Standard. American Standard mandó a Norm a Detroit para customizar equipos HVAC. Fue un vendedor excepcional, por lo que ascendió rápidamente dentro de la empresa.

La “historia de AAON” como tal comenzó realmente en 1987, cuando Norm se unió a Alleghany Industries y tuvo que encargarse de la reestructuración de la división de calefacción y aire acondicionado comercial de John Zink Co. Le indicaron que hiciera lo que mejor sabía hacer: vender. Sin embargo, esta vez lo que estaba vendiendo no era equipamiento HVAC, sino el negocio como tal. Una vez más haría un trabajo excepcional, solo que esta vez sería tanto el vendedor como el comprador. Terminó realizando la mejor oferta en 1988 por $8 millones tras reunir dinero de algunos inversores, y sigue siendo el principal accionista en la actualidad.

Poco después de la compra, se fijó un único objetivo: hacer que los equipos de AAON ofrecieran la mejor propuesta de valor en la industria HVAC (“valor” siendo la palabra clave en esta frase). Seguiría un camino poco convencional para lograrlo, pero es un ejemplo extraordinario de cómo David puede vencer a Goliat incluso cuando todo parece estar en su contra.

Este análisis detallado tendrá una estructura algo diferente a otros, ya que hablaré de los riesgos y la valoración en una sección final titulada “Lo que me preocupa”. Esto es lo que puedes esperar de este análisis:

Sin más dilación, vamos allá.

(Los suscriptores de pago tienen acceso a un PDF con todo el análisis completo al final de este artículo)

AAON fabrica equipos de HVAC customizados y semi-customizados para las industrias (predominantemente) comercial/industrial y de centros de datos. El segmento comercial/industrial es, con diferencia, el más importante hoy en día, pero el de los centros de datos están creciendo muy rápido y promete ser una parte integral del futuro de la compañía (los ingresos procedentes de este segmento representan actualmente alrededor del 10% de los ingresos, pero el 20% de la cartera de pedidos).

Las empresa comercializa principalment dos marcas, AAON y BASX, siendo esta última adquirida en 2021 y enfocada principalmente en aplicaciones de carácter más crítico (como centros de datos y cleanrooms para ciencias de la vida/semiconductores).

AAON comenzó su incursión en la industria HVAC como un jugador pequeño con poco que ofrecer frente a los gigantes, pero Norm tenía un plan: construir su propio nicho. La mayoría de sus competidores hacían dos cosas que AAON decidió hacer de forma distinta desde sus inicios. Los competidores…

Norm pensó que la única manera viable de hacerse un hueco sería enfocándose en equipos semi-customizados, que la compañía vendería principalmente en proyectos comerciales e industriales complejos. Este extracto de Matt Tobolski (actual CEO) explica bien los inicios de la empresa:

La idea detrás de las soluciones semi-customizadas era que los clientes se enfocaran en el coste total de propiedad (total cost of ownership) en lugar del precio del producto como tal. Esta estrategia haría que la compañía prácticamente renunciara al enorme (y sensible al precio) mercado residencial de HVAC, pero Norm no tenía ningún problema con esto. La empresa ha crecido a lo largo de los años de la mano de clientes como instituciones educativas y, más recientemente, centros de datos. Estos grupos de clientes tienen algo en común: esperan poseer sus edificios durante mucho tiempo. Cuanto más orientado al largo plazo es un cliente, mejor opción se convierte el equipo de AAON frente al de sus competidores.

Dicho esto, la semi-personalización trae consigo un precio. Los productos de AAON tienden a cotizar con una prima en el mercado (históricamente alrededor del 15%-20%). Sin embargo, durante la vida útil del equipo, suelen ser la mejor opción debido a su eficiencia energética y bajos requisitos de mantenimiento. Llegar a este punto no fue tarea fácil para AAON. Aunque vender equipos semipersonalizados parece algo lógico si no tenemos en cuenta el coste de fabricación, lo complicado es dominar la fabricación de productos semi-customizados a escala de tal forma que permita generar márgenes brutos atractivos a pesar de solo cotizar a una prima del 15%. Esto es clave en la ventaja competitiva de AAON.

Este enfoque único ha ayudado a AAON a construir un nicho que podría no ser evidente si miramos las cifras generales de la industria, pero que sí lo es si profundizamos un poco. La industria de HVAC se suele segmentar por tonelaje (tonnage), que hace referencia a la cantidad de calor que puede extraerse de un espacio cada hora. Las soluciones customizadas de AAON tienen mucho más sentido en el mercado de alto tonelaje que en el de bajo tonelaje, donde los espacios son más pequeños y los beneficios de la personalización son menos evidentes. La empresa no llegó aquí por casualidad: desde sus inicios, el equipo directivo se negó a convertirse en una empresa importante en el mercado de bajo tonelaje porque carecía de diferenciación:

El posicionamiento competitivo de AAON es engañoso si solo miramos las cifras generales de la industria, porque la mayoría de sus competidores están jugando al “juego del volumen” mientras que AAON juega al “juego del valor”. Según Norman Asbjornson:

En resumen: la cuota de mercado de AAON aumenta a la par que el tonelaje. Y esto no es “solo” una estrategia, básicamente subyace en todo lo que hace AAON. En 2019, la empresa finalmente abrió su laboratorio NAIC (Norman Asbjornson Innovation Center) en el que habían invertido millones de dólares durante más de una década. El NAIC permite a AAON y a sus clientes probar equipos HVAC de hasta 300 toneladas en 12 cámaras de prueba. Esto es 3 veces la capacidad de tonelaje de cualquier otro laboratorio del mundo:

AAON también se ha beneficiado enormemente de haber adoptado una fabricación flexible desde sus inicios. Esto le ha permitido adaptarse a los continuos cambios regulatorios a los que se ha enfrentado la industria sin tener que rehacer por completo sus líneas de producción; sus competidores no pueden decir lo mismo. Los fabricantes de equipos más estandarizados han tenido que rediseñar sus líneas y han subido precios para compensar los mayores costes. Esta dinámica ha reducido la prima de precio entre el equipo de AAON y el de sus competidores, lo que ha hecho que AAON se haya convertido en una propuesta de valor más atractiva. Según el equipo directivo, esto es bastante significativo ya que abre las compuertas del mercado de volumen:

Pero, ¿qué vende exactamente AAON y cómo gana dinero? Empecemos por la segunda pregunta. AAON genera ingresos principalmente a través de dos fuentes: