Aceleración hoy, opcionalidad mañana

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

El trimestre pasado, concluí mi artículo del Q4 de Amazon (donde también partí una lanza en favor de las Big Tech) de la siguiente manera:

Debo decir que acabé no haciendo mucho (simplemente mantuve mis acciones de Amazon), pero cada vez parece más evidente que sí debí haber hecho algo y que cada vez es incrementalmente más difícil justificar no poseer acciones de las Big Tech. Esto es lo que han hecho las acciones de Google, Microsoft, Amazon y Meta desde la fecha en que publiqué ese artículo (10 de febrero) (no está actualizado con los movimientos de hoy):

El destino de las Big Four ha sido notablemente diferente: solo las acciones de Amazon y Google han subido “significativamente” desde esa fecha, mientras que Microsoft y Meta se han quedado “atrás”. Si tenemos en cuenta que estos negocios están creciendo a muy buen ritmo y están acelerando el crecimiento de sus ingresos, y el hecho de que no hay signos evidentes (al menos no todavía) de que las inversiones en IA vayan a generar un ROIC deficiente (más sobre este tema después), la relación riesgo-recompensa de las acciones parece estar mejorando (o, como mínimo, no deteriorándose en exceso).

En este artículo voy a revisar los resultados de Amazon. Espero que entiendas por qué he decidido ponerle el título que le he puesto. Uno podría argumentar que Amazon es única en el sentido que...

Es una combinación muy rara/especial, pero no algo que le haya caído a Amazon del cielo.

Antes de pasar a todo el tema de IA y semiconductores (porque voy a hablar principalmente de esto en el artículo de hoy), echemos un vistazo rápido a la tabla resumen de Amazon:

Creo que no hay mucho que añadir a lo que muestra la tabla: Amazon presentó un gran Q1 a través de todas las métricas. Los únicos tres “peros” en la tabla requieren algo de contexto. Empecemos por el más sencillo: el guidance de beneficio operativo se quedó un 4% corto de las expectativas del mercado. Amazon es bien conocida por hacer sandbagging en esta métrica y debo decir que me sorprende que el sell-side no haya ajustado sus expectativas. El guidance de ingresos del Q2 superó considerablemente el consenso del mercado, pero debemos destacar que el Prime Day de este año ocurrirá en el Q2, mientras que el año pasado tuvo lugar en el Q3. Me imagino que parte del consenso lo tuvo en cuenta, pero no tengo ni idea.

Los otros dos “peros” están relacionados y probablemente resumen las "preocupaciones" del mercado: Capex y los márgenes de AWS. El del Capex no es un tema tan directo porque si uno cree que Amazon puede invertir este Capex a altos ROIC, un aumento del 77% no debería contarse como un “pero” sino que debería ser una gran noticia. Un inversor racional querría que sus empresas invirtieran tanto como sea posible, siempre y cuando el ROIC merezca la pena (lo demás es dejarse dinero sobre la mesa). El único problema aquí es que el ROIC de las inversiones actuales requieren que los inversores hagan un juicio cualitativo sobre las mismas. La pregunta que uno debería intentar responder es:

Ver los márgenes de AWS contraerse 250 puntos básicos mientras Amazon expande capacidad es sin duda combustible para los bajistas. Estos podrían argumentar que esto demuestra que tienen razón, pero la realidad es que Amazon está invirtiendo significativamente de manera adelantada, bastante antes de poder monetizar su capacidad nueva instalada. Esto quiere decir que los márgenes no están totalmente normalizados (ni lo estarán a lo largo del ciclo de inversión). Además, los bulls (alcistas) también podrían argumentar que un margen operativo del 35% (o incluso un 30% de margen operativo si cayese más) por sí solo justifica el aumento de la capacidad que Amazon está acometiendo. Tras soltar esta chapa solo puedo decir que la realidad es que solo lo sabremos el ROIC a toro pasado.

Lo que sí parece es que el negocio de Amazon se está beneficiando de la IA de muchas más maneras de las que los inversores imaginaban. El beneficio más directo y obvio es AWS (+28% YoY). Los workloads de IA tienen lugar en la nube y los hyperscalers están muy bien posicionados para monetizar su infraestructura gracias a su escala. Amazon no solo está generando ingresos directos de IA en AWS (los ingresos de IA en AWS están creciendo a triple dígito), sino que el equipo directivo también argumenta que la IA está revitalizando el negocio "core". El racional es que si aún no estás en la nube, la IA te da un buen motivo para comenzar la transición. En resumidas cuentas, la IA está acelerando la transición (inevitable) hacia la nube. Todo esto se traduce en que AWS está acelerando sus ingresos a pesar de su tamaño (ingresos anualizados de más de $150.000 millones):

Amazon también puso una cifra a su backlog de AWS: $464.000 millones (incluyendo el acuerdo recientemente anunciado de más de $100.000 millones con Anthropic). A pesar de que esto suena increíble, hay que tener cuidado con la métrica. Este backlog está basado en compromisos y no en contratos de take or pay (tomar o pagar). Esto significa que, aunque la demanda sigue siendo muy elevada, podría evaporarse en un abrir y cerrar de ojos (no estoy diciendo que lo hará).

A muchos probablemente les pillo por sorpresa el hecho de que Amazon se mantuvo firme con su guidance de Capex a pesar del aumento en el precio de los chips de memoria. Meta, por ejemplo, elevó su guidance de Capex alegando que estaba relacionada principalmente con el aumento de los precios de los chips de memoria (no necesariamente con el aumento de la capacidad). Dado que gran parte del mercado esperaba cifras de Capex más elevadas como señal de una creciente demanda (lo que quiere el mercado va cambiando cada trimestre) y viendo lo que han hecho los precios de los chips de memoria, uno podría argumentar que Amazon redujo “implícitamente” su Capex mientras que Meta lo “mantuvo”. Creo que Andy Jassy no estaría de acuerdo con esto, ya que aludió a que se habían anticipado en cierto modo al tema de los chips de memoria, pero no cabe duda de que esto es algo a lo que los bears de la IA pueden aferrarse. Dicho todo esto, los comentarios post-2026 de la mayoría de los hyperscalers fueron unidireccionales: esperan invertir mucho Capex en IA durante los próximos años.

Estos comentarios sobre el precio de la memoria no parecen buenas noticias para Nintendo (cuyas acciones cayeron considerablemente de nuevo en Japón). Parece que no solo los márgenes podrían estar en juego (algo no excesivamente preocupante), sino también la disponibilidad de los mismos (lo que sería mucho peor):

Nintendo presenta resultados la semana que viene, así que lo veremos. En un podcast reciente, Jensen Huang (CEO de Nvidia) mencionó que la escasez de chips debería ser, como mucho, un problema de 2-3 años. También afirmó que el verdadero cuello de botella a largo plazo es la energía. Esto significa, en última instancia, que, aunque no se produzca en el mejor momento posible para Nintendo, la escasez de chips puede resultar ser un problema temporal en lugar de uno estructural (algo que ya sabíamos).

También creo que hubo algunos detalles interesantes en los resultados de Amazon y Meta para una empresa que tuve en cartera: Adobe. Creo que los comentarios de Amazon y Meta contienen elementos tanto para los bears como para los bulls. Amazon afirmó que crear activos digitales es ahora más accesible que nunca, lo que conducirá a un enorme aumento de anunciantes:

Meta, por otro lado, afirmó que están experimentando mucha tracción con las herramientas creativas de anuncios de IA generativa:

Un bull diría que los activos digitales están explotando (lo cual es cierto y parte de la tesis de Adobe), y un bear señalaría que (al menos para los usuarios individuales) las superficies en las que se crean estos activos podrían estar transicionando hacia los anunciates (lo que también podría ser cierto). Cuanto más sigan Amazon y Meta concentrando el crecimiento de la industria publicitaria, es más probable que una herramienta creativa independiente sea desintermediada (aunque uno podría argumentar que aún queda mucho hasta que esto suceda).

Un subconjunto creciente de los ingresos de AWS proviene de los chips de Amazon. Amazon compartió algunos datos interesantes sobre su negocio de chips: ya tiene una tasa anualizada de ingresos $20.000 millones, con un crecimiento de triple dígito interanual y un 40% trimestre a trimestre. El futuro parece aún más brillante: los compromisos para Trainium ya superan los $225.000 millones. Andy Jassy también afirmó que el negocio habría alcanzado una tasa anualizada de más de $50.000 millones si Amazon estuviese vendiendo racks de Trainium a terceros, algo que, curiosamente, planean hacer en el futuro:

Ahora bien, honestamente no sé qué ventaja competitiva tendrán los racks de Trainium frente a los de Nvidia en los neoclouds "independientes" (ya que la ventaja competitiva de Trainium reside en el hecho de que los datos del cliente ya están en AWS), pero no deja de ser una opcionalidad interesante. La buena noticia es que Trainium no "necesita funcionar" con proveedores externos para ser un gran negocio porque ya está ofreciendo beneficios medibles a Amazon y a sus clientes:

Continuando con el tema de la IA, creo que es cada vez más evidente que la IA (y la tecnología en general) está teniendo impactos positivos en todo el negocio de Amazon (no solo AWS). Tomemos el negocio de retail. El negocio de eCommerce registró un crecimiento y unos márgenes bastante superiores a los que suele ofrecer (y esto a pesar de que los precios a través de la plataforma disminuyeron). Es imposible saberlo con certeza, pero uno podría atribuir una parte del crecimiento acelerado de los ingresos a mejores recomendaciones de IA e iniciativas como Rufus (el asistente de compra) o Amazon Now (envíos ultra-rápidos).

Uno podría pensar naturalmente (si Meta es un buen proxy) que el negocio de Ads también debería beneficiarse enormemente de la IA. El crecimiento de Ads no se ha acelerado significativamente como sí lo ha hecho el de Meta, pero el negocio continúa creciendo a tasas superiores al 20% a pesar de su creciente escala. Una pregunta válida que hay que hacerse aquí es si la IA está acelerando la transición al eCommerce proporcionando mejores experiencias digitales que absorben una mayor cuota de la cartera de los compradores. Por lo que estamos viendo ultimamente, este parece ser el caso.

Por lo que, mientras que los bears argumentan que las inversiones en IA de Amazon no vendrán acompañadas de un ROIC decente, la realidad es que Amazon está...

Los bears siempre señalarán al futuro como el momento en que tendrán razón, pero la realidad es que los hechos no respaldan actualmente su narrativa. ¿Cambiará esto en el futuro? Podría ser, pero nadie tiene una bola de cristal. Lo que sí deberíamos hacer es preguntarnos qué pasaría si los bears tuviesen razón. Supongamos que la demanda de IA finalmente se enfría. En ese escenario, Amazon podría potencialmente dejar de invertir tanto en capacidad, lo que resultaría en una generación significativa de flujo de caja libre. Lo más probable es que los márgenes de la cuenta de resultados se vieran presionados a corto plazo, pero esto no sería algo nuevo para Amazon (¿recuerdas el período de exceso de capacidad en eCommerce en el período pospandemia?). No es algo que me preocupe excesivamente a largo plazo. Sospecho que aquellos que deberían estar más preocupados son las empresas cuyo modelo de negocio se basa actualmente en monetizar la capacidad que los hyperscalers no pueden cubrir (ya que esos serían muy probablemente los primeros en desaparecer).

También hay que señalar que la IA (y todo lo que la IA trae consigo) no es la única opcionalidad de Amazon. La empresa tiene un negocio retail acelerándose e iniciativas como Amazon Leo. Amazon anunció hace un par de semanas su intención de adquirir GlobalStar. GlobalStar le da a Amazon dos cosas relevantes: la capacidad de ir directamente al dispositivo y una relación sólida con Apple (lo cual no es poca cosa considerando su base instalada).

Ahora bien, el equipo directivo también compartió varios puntos interesantes sobre Leo. Primero, esperan generar los primeros ingresos comerciales de Leo en un par de meses. Esto será bueno tanto para los ingresos como para los márgenes de la cuenta de resultados. Amazon está incurriendo actualmente gastos en su cuenta de resultados relacionados con Leo a pesar de ser una iniciativa "pre-ingresos". Esto cambiará en un par de meses. No soy un experto en redes satelitales, pero sí creo que Leo viene con algunos puntos de diferenciación únicos para Amazon (entre el resto de proveedores):

En resumidas cuentas, resultados sobresalientes de Amazon, que cotiza a un EV/EBIT de alrededor de 35 veces mientras acelera su crecimiento y expansión de márgenes y se encuentra a punto de tener otra fuente de ingresos. ¿Parece Amazon increíblemente barata a los niveles actuales? No, no lo parece. ¿Hay suficiente opcionalidad para respaldar la valoración actual? Mi opinión es que sí.

Un abrazo,

Leandro