Al mercado simplemente no le importa

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Keysight presentó (otra vez) excelentes resultados trimestrales, más aún si tenemos en cuenta el contexto actual. La empresa continúa batiendo las expectativas del mercado en el entorno geopolítico actual a pesar de estar expuesta al CapEx de sus clientes y con una cadena de suministro basada mayormente en Asia. Si me hubieras dicho que, con todo lo que está pasando, una compañía expuesta al CapEx de sus clientes y los aranceles estaría acelerando su crecimiento de beneficios, probablemente te habría llamado loco, pero aquí estamos.

Al mercado, sin embargo, no le impresionaron los resultados, y la acción cayó significativamente al día siguiente:

Esta temporada de resultados ha sido una de posicionamiento (como comenté en un Noticias de la semana reciente). Compañías en sectores desfavorecidos que presentaron buenos resultados fueron rápidamente revalorizadas al alza, probablemente ayudadas por short squeezes (Medpace es un buen ejemplo). Por otro lado, compañías en sectores “favorecidos” que presentaron malos resultados fueron rápidamente revalorizadas a la baja. Siendo totalmente sincero, no sabría posicionar a Keysight en estos dos grupos. La compañía es simultáneamente una empresa “aburrida” y un negocio que está expuesto a la mayoría de las innovaciones tecnológicas más emocionantes de las próximas décadas. La volatilidad ha sido habitual durante esta temporada de resultados y no iba a ser distinto para Keysight.

Sin más preámbulo, empecemos con los números.

Esta es la tabla resumen de Keysight:

Lo primero que destacaría es el estado del ciclo. Los ingresos continuaron su aceleración (aunque se espera que desaceleren algo en el Q4 debido a comparables más difíciles y algo de pull forward):

Lo interesante del ciclo actual es que el crecimiento de Keysight se ha acelerado durante tres trimestres consecutivos a pesar de que dos negocios clave (automotriz y wireless) no han contribuido mucho. Ten en cuenta que estos dos negocios representaban una parte significativa de los ingresos de la empresa al inicio del año, por lo que los vientos en contra no son menores. Sin embargo, hubo algunas buenas noticias relacionadas principalmente con el 6G. El equipo directivo mencionó que el despliegue comercial de 6G aún queda lejos pero que esperan que las inversiones en I+D continúen creciendo hasta que eso ocurra. Esta cita fue (para mí) lo más destacado de este trimestre:

El mercado ha temido históricamente dos cosas relacionadas con la llegada de 6G:

Analicemos brevemente estos dos puntos. Las preocupaciones eran correctas respecto al primer punto: el 6G tardará su tiempo en dar frutos. Teóricamente esto sería terrible para Keysight debido a su exposición a wireless, pero la llegada de la IA impulsó el negocio de wireline de Keysight. Esto significa que el resultado de las preocupaciones (una paralización del crecimiento) realmente no se ha materializado (es decir, Keysight ha demostrado que su negocio es mucho más que “solo” 6G).

El segundo punto era una preocupación válida. Keysight no era líder en 4G, y fue la transición a 5G lo que permitió a la empresa construir la posición de liderazgo que tiene hoy. Ahora… la admisión de que el 6G será más una continuación del 5G avanzado que una tecnología verdaderamente disruptiva significa en última instancia que el riesgo de disrupción ha disminuido materialmente y por tanto Keysight podría mantener su posición de liderazgo.

Lo que al mercado podría no haberle gustado mucho es que, a pesar de que el equipo directivo ahora espera acabar el año en el extremo superior de su guidance de crecimiento a medio plazo, fueron bastante conservadores con sus comentarios sobre 2026, aludiendo al entorno actual. Sin embargo, sí ofrecieron algunas palabras de optimismo:

Ten en cuenta que Spirent también es algo a considerar de cara a 2026. El equipo directivo ahora espera que la adquisición se cierre en el Q4, lo que significa que tendrá un impacto de año completo en 2026. Recuerda que Spirent muy probablemente…

Otra cosa que pudo haber asustado al mercado fue el ratio book-to-bill. La cartera de pedidos de Keysight creció 7% en Q3, resultando en un book-to-bill de 0.99. Teóricamente esto significa que Keysight está consumiendo su libro de pedidos y podría significar que el crecimiento se desacelerará en los próximos trimestres. Sin embargo, el equipo directivo mencionó algo que podría explicar este book to bill:

Esto significa que este evento probablemente impulsó el resultado positivo del Q3, y es la razón por la cual la guía para el Q4 estuvo en línea y no por encima de las expectativas del mercado. Ten en cuenta que todo este “juego” trimestral es excelente para titulares, pero podemos ver cómo Keysight realmente se desempeña cuando nos abstraemos un poco de este juego. El equipo directivo esperaba un crecimiento de ingresos del 5% y crecimiento del BPA del 10% en febrero cuando la acción cotizaba a $173. La compañía ahora espera un crecimiento de ingresos del 7% y crecimiento del BPA del 13% (a pesar de los aranceles) para el año fiscal 2025, ¡y la acción está 10% más barata! Hablaré de la valoración en más detalle al final del artículo.

Independientemente de la visibilidad a corto plazo y los temores que pueda tener el mercado, no debemos olvidar que Keysight está expuesta a una buena parte de las innovaciones más prometedoras del futuro como la IA, computación cuántica, Vehículos Autónomos, Robótica, 6G, redes no terrestres…

Los temas de rentabilidad y aranceles también merecen algo de atención. El GAAP net income y el EPS cayeron considerablemente, pero la caída estuvo relacionada con la volatilidad respecto a impuestos (está mucho más normalizado cuando miramos los non-GAAP y miramos los primeros nueve meses). Ahora, algunos analistas lanzaron preguntas al equipo directivo sobre los márgenes incrementales. Durante el Investor Day, el equipo directivo de Keysight afirmó que, siempre y cuando el crecimiento se situase dentro de su guidance del 5-7%, la empresa debería experimentar márgenes operativos incrementales del 40%. Eso no va a suceder este año, PERO debido a los aranceles.

Keysight espera un impacto adicional de $75 millones a su perspectiva de aranceles derivado de los anuncios de agosto, incrementando el impacto total a $150 millones. El equipo directivo argumenta que las medidas de remediación de aranceles comenzarán a dar frutos a inicios del próximo año y que, si ignoramos estos costes incrementales, entonces están generando márgenes incrementales por encima de este 40%. Esto es bastante fácil de comprobar. Al final del Q1 (febrero), cuando ni siquiera había ocurrido el Liberation Day, el equipo directivo proyectaba un crecimiento de ingresos del 5% y de BPA del 10%. Después de $150 millones en costes adicionales derivados de los aranceles, ahora proyectan un crecimiento de BPA del 13%, por lo que sí que parece que los incrementales subyacentes son más altos de lo que el modelo sugeriría.

Los incrementales para Keysight van a ser bastante atractivos por varias razones. Primero y razonablemente simple, la empresa está saliendo del ciclo y es un negocio de costes fijos. En segundo lugar, porque el software y los servicios probablemente representarán una mayor proporción de los ingresos en el futuro. Ten en cuenta que la proporción de software e ingresos apenas se ha movido en los últimos 12 meses, pero hay un matiz. Durante los últimos doce meses, la empresa también se ha recuperado del ciclo, lo que significa que el software y los servicios han seguido creciendo a buen ritmo todo este tiempo.