Algunas malas noticias...

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Texas Instruments presentó el martes resultados sólidos de su segundo trimestre, pero las previsiones para el tercer trimestre decepcionaron. Esto cogió por sorpresa al mercado porque muchos inversores estaban anclados al tono positivo que el equipo directivo había mostrado durante los últimos meses. Tanto las previsiones como el tono del equipo directivo señalaron cautela de cara al futuro, algo que simplemente uno “no puede permitirse” cuando la acción cotiza cerca de máximos históricos. Como era de esperar, la acción cayó significativamente al día siguiente:

Aunque no lo parezca por el desempeño de la acción, Texas Instruments batió tanto las estimaciones de ingresos como de beneficios del segundo trimestre. Los ingresos fueron de $4.450 millones frente a estimaciones de $4.360 millones (un 2 % por encima), mientras que el BPA (Beneficio por Acción) fue de $1,41 frente a las estimaciones de $1,35 (un 4 % superior). La compañía también disfrutó de un fuerte apalancamiento operativo debido al crecimiento de ingresos secuencial e interanual:

Aunque muchos titulares claman que las previsiones decepcionaron significativamente (probablemente exacerbado por el tono del equipo directivo), el punto medio del guidance del equipo directivo ($4.625 millones) batió en un 1% las expectativas del mercado de $4.570 millones. Sin embargo, el rango del guidance es muy amplio. En el extremo inferior del guidance ($4.450 millones), TI estaría un -2,6% por debajo de las expectativas, pero estaría un 5% por encima si asumimos el extremo superior del mismo ($4.800 millones).

El guidance del segundo trimestre facilitado el trimestre pasado sorprendió a muchos analistas, quienes preguntaron sobre un posible adelanto de ventas (pull forward) creado por la incertidumbre arancelaria. El equipo directivo no dudo en afirmar el trimestre pasado que no creían que estuviera relacionado con un pull forward, sino con la recuperación del ciclo. Viendo que los resultados del Q2 han sido mejor de lo esperado pero que el guidance del Q3 ha sido peor de lo esperado, no cabe duda de que parece que la empresa sí ha disfrutado un pull forward.

Ahora bien, parece haber algo que muchas personas están pasando por alto en cuanto a los flujos de caja que, en mi opinión, es significativamente más positivo que cualquier aspecto negativo que se pueda encontrar en la incapacidad de la dirección para gestionar adecuadamente las expectativas. Hablaré de ello más adelante.

A pesar de que las previsiones decepcionaron, Texas Instruments se mantiene en un firme ciclo alcista. Los ingresos han seguido creciendo tanto de forma secuencial como interanual, aunque no cabe duda de que los comparables se vuelven más complicados y que el tercer trimestre es un pequeño paso atrás si tenemos en cuenta el punto medio del guidance (en el extremo superior, el crecimiento interanual también sería del 16 % a pesar de los comparables más difíciles):

Por primera vez en bastante tiempo, tanto analog como embedded crecieron a doble dígito. Analog lleva unos trimestres creciendo a buen ritmo, pero fue la primera vez desde el Q3 2022 que tanto Analog como Embedded crecieron en el rango de dos dígitos:

En cuanto a los mercados finales (end markets), el equipo directivo mencionó que la recuperación cíclica está viento en popa a toda vela en cuatro de los cinco mercados. El único lobo solitario aquí es el mercado de automoción, que permanece en un ciclo bajista. Dicho esto, el equipo directivo cree que el ciclo bajista será menos pronunciado que en otros mercados finales gracias a los vientos de cola seculares:

Veremos qué ocurre, pero es innegable que el ciclo alcista está en marcha pese a la volatilidad. Cómo se desarrollará es imposible de saber, pero al menos sabemos que estamos en uno.

Cabe destacar que el apalancamiento operativo cae significativamente en el tercer trimestre, con la compañía esperando solo un 1% de crecimiento interanual del BPA pese a un 11% de aumento en ingresos. El equipo directivo aludió a varios motivos para explicar esto. Primero, la posición financiera de la empresa es hoy peor de lo que lo era el año pasado, teniendo menos efectivo disponible para invertir y viendo como el coste de la deuda ha aumentado al 4%. A esto hay que añadir que se espera que los márgenes brutos se queden planos secuencialmente debido a la mayor depreciación. Otro punto interesante es que las estimaciones de BPA podrían incluso estar un poco infladas, ya que el equipo directivo señaló que no tuvo en cuenta la recién promulgada legislación fiscal estadounidense al establecer su guidance. Luego vamos con ese tema.

El equipo directivo señaló que, debido a que los plazos de entrega son relativamente cortos, no tienen mucha visibilidad del futuro. Además, su base de clientes fragmentada significa que no saben con claridad los motivos que llevan a los clientes a comprar. Si bien esta explicación tiene sentido, deberían haberlo pensado antes de afirmar el trimestre pasado que el mejor desempeño no fue causado por un pull forward. Esto habría ayudado sin duda a gestionar expectativas y habría evitado una subida del 52% desde los mínimos de abril hasta máximos históricos y una caída del 12% tras presentar resultados.

La fuente de cautela vino principalmente del mercado industrial en China. El equipo directivo ahora cree que pudo haber habido un pull forward, ya que la actividad industrial en China estaba “muy caliente” en el segundo trimestre, pero que se normalizó hacia el final del trimestre. Deberían haber tratado de rebajar el tono el trimestre pasado si carecían de visibilidad, pero ahora parecen estar protegiéndose por si acaso; el guidance del tercer trimestre implica que efectivamente hubo pull-forward aunque no lo sepan con certeza.

Es cierto, sin embargo, que a pesar de la volatilidad en las expectativas, no ha cambiado mucho en cuanto a dónde terminaría TI en el acumulado del año tras el tercer trimestre. Hagamos algunos cálculos. Las expectativas para el Q2 y "Q3 eran de $4.360 millones y $4.570 millones, respectivamente. Si sumamos estos dos números, llegamos a $8.930 millones de ingresos. Sumemos también la expectativa del Q1 para obtener la cifra acumulada. Las expectativas para el Q1 eran de $3.910 millones, pudiendo así poder estimar lo que el mercado esperaba este año hasta Q3 (Q1+Q2+Q3): $12.840 millones. Si TI alcanza el punto medio de su previsión del Q3, la compañía habría generado $13.150 millones en lo que va de año, aproximadamente un 2% por encima de lo que el mercado esperaba al inicio del año (y esto teniendo en cuenta que expectativas de Q2 y Q3 probablemente hubiesen aumentado bastante desde principios de año). Es innegable que el equipo directivo no ha gestionado bien las expectativas, pero el resultado es lo que importa a menos que uno quiera jugar al juego del mercado. Por supuesto, la falta de visibilidad de TI también podría significar que el sell‑side espere que las cifras del Q4 acaben siendo más bajas de lo previsto.

Sé lo que podrías estar pensando: lo importante no son las estimaciones, sino cómo la empresa lo hace frente a dichas estimaciones y su valoración en cada momento. Bien, la acción de TI cotizaba en enero a un precio similar al actual, pero los ingresos de este año de momento superan en un 2% las estimaciones gracias al mejor avance del ciclo y a pesar de que la empresa ha anunciado que los flujos de caja aumentarán gracias a la nueva legislación fiscal:

Algo que parece que muchos pasaron por alto/ignoraron es que también hubo grandes noticias en cuanto a flujos de caja. El equipo directivo dijo que el mercado aún se encuentra bastante por debajo de la línea de tendencia, lo que significa que ni siquiera hemos llegado a la mitad del ciclo:

TI sorprendió a algunos inversores con una recompra de $300 millones, principalmente porque la compañía está invirtiendo gran parte de su flujo de caja en Capex como parte de su plan de expansión de capacidad y la acción cotizaba cerca de máximos al cierre del trimestre. Algunos incluso señalan que la empresa no está generando suficiente flujo de caja para cubrir su dividendo y las recompras, algo que es cierto:

TI ha generado $1.700 millones de flujo de caja en los últimos doce meses, pero ha devuelto $6.700 millones a los accionistas en el mismo periodo. Lo que también desconcierta a los inversores es que TI decidiera hacer una recompra estando en máximos históricos a pesar de que el equipo directivo tiene un historial de recompras contracíclicas. Esto requiere contexto. La razón es que el “Día de la Liberación” tuvo lugar en el Q2, y TI pudo haber recomprado acciones a $140 cuando el pesimismo estaba en su punto álgido. Supongo que tendremos que esperar a ver el 10‑Q, pero el hecho de que hayan realizado una recompra en el Q2 no significa que lo hicieran al precio de cierre del Q2.

TI inició su plan de expansión de Capex con una posición de caja significativa, que desde entonces se ha visto reducida. La compañía también ha emitido deuda para devolver dinero a los accionistas. La deuda neta ha aumentado sustancialmente y el ratio deuda neta/EBITDA también aumentó proporcionalmente, aunque sigue en un nivel bajo considerando la resiliencia de este negocio:

Si bien esto puede sonar preocupante, no debemos olvidar que Texas Instruments sufrió varios vientos en contra simultáneos (y algunos autoinducidos):

Con un ratio deuda neta/EBITDA solo ligeramente por encima de 1 y estos tres vientos en contra de flujo de caja revirtiéndose en la actualidad, honestamente no creo que la posición financiera de TI sea preocupante.

El flujo de caja es un tema particularmente interesante a la luz de la nueva legislación fiscal estadounidense. El equipo directivo comentó que la tasa impositiva GAAP podría aumentar en el Q3 2025 y durante todo el año, pero que esperan que la nueva legislación se traduzca en “impuestos en efectivo significativamente más bajos durante muchos años”. Veamos qué ha cambiado, ya que trae implicaciones importantes a la hora de entender estimaciones compartidas por la dirección durante el Capital Management Update.

El cambio más sencillo de entender es que el ITC (Investment Tax Credit) aumentará del 25% al 35% a partir de 2026. Esto significa que si TI invierte $2.000 millones en Capex en EE. UU. en 2026, la empresa recibirá $200 millones adicionales en créditos fiscales, que caerían directamente al flujo de caja libre. Si la compañía planea invertir $5.000 millones, entonces el flujo de caja libre aumentaría en $500 millones. Solo por confirmar…estas estimaciones se suman a los créditos del ITC que el equipo directivo ya esperaba lograr con la tasa existente del 25% (ya incluidos en las estimaciones compartidas durante el Capital Management Update).

Hubo más cambios. Por ejemplo, las empresas ahora podrán deducir el 100 % del I+D estadounidense y de los “gastos de capital elegibles” en el primer año, en lugar de la amortización habitual de cinco años. Las matemáticas aquí son más complicadas porque realmente no sabemos con precisión qué parte del gasto de I+D de TI es doméstico. Aun así, si asumimos que TI invierte $2.000 millones en I+D en EE. UU. en 2025 y 2026, a una tasa impositiva del 15 %, la reducción a los impuestos en efectivo derivado de este cambio legislativo es de aproximadamente $300 millones en cada uno de esos años. Ahora, esta ley también establece que las empresas pueden hacer un ajuste del I+D invertido entre 2022 y 2024. El saldo de I+D no amortizado es de aproximadamente $3.600 millones, lo que, a una tasa impositiva del 15%, supondría un ahorro adicional de impuestos en efectivo de $540 millones en 2025. Este ajuste genera una subida en la tasa GAAP actual ya que cancela el activo por impuestos diferidos existente (Deferred Tax Asset) y es la razón por la cual Rafael Lizardi dijo lo siguiente:

Pero es que aún hay más. Luego viene la nueva legislación relacionada con la depreciación acelerada (bonus depreciation), que permitiría a TI deducir una mayor cantidad de su Capex invertido en el año 1. Hasta hoy, TI podía adherirse al siguiente calendario de depreciación para su equipamiento:

A partir de enero de 2025, TI podrá deducir el 100% en el año 1, lo que significa que la deducción incremental para 2025 aumenta en $1.000 millones (20 % × $5.000 millones de Capex gastados este año) y en $1.600 millones en 2026 en el extremo inferior y $4.000 millones en el extremo superior. Asumiendo una tasa del 15%, esto resulta en $150 millones menos de impuestos en efectivo en 2025 y $420 millones menos en 2026 (punto medio de la guía de Capex).

Así que, si mis cifras son más o menos correctas (algo que dudo enormemente), estos son los vientos de cola que pueden disfrutar los flujos de caja libre de TI gracias a la nueva legislación fiscal promulgada:

Con el recuento actual de acciones (911 millones), esto equivaldría a aproximadamente $1.08 adicionales de flujo de caja libre por acción en 2025 y $1.17 en 2026. Esto parece bastante significativo si tenemos en cuenta cómo aumenta las estimaciones de FCF por acción de la dirección compartidas en el último capital management update:

En el extremo bajo, aumenta el FCF por acción un 14%. En el extremo alto, lo aumenta un 10% (este cálculo no es exacto porque los ahorros aumentan con el Capex, pero es una aproximación rápida). Ahora, una rápida advertencia: no soy experto fiscal y, aunque llegar a estas estimaciones no me ha llevado poco tiempo, bien podrían ser erróneas. De hecho es muy probable que sean incorrectas, pero lo que sí parece evidente es que la mejora del FCF por acción derivada de dichos cambios fiscales es significativa (el tono de la dirección también parece confirmarlo). Lo más probable es que el BPA de TI sea más bajo de lo esperado en 2025, pero con una mayor conversión a caja debido a los menores impuestos que se reflejarán directamente en las cifras de FCF.

La caída del precio actual de la acción unida a las cifras de FCF “actualizadas” plantea la pregunta…