Constellation: Q1, AGM, y Valoración

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Constellation Software presentó resultados de su primer trimestre y celebró su Junta General Anual (AGM, por sus siglas en inglés) esta semana. Recuerda que la compañía no tiene calls de resultados y, por lo tanto, la AGM es prácticamente el único momento en que los accionistas tienen la oportunidad de escuchar al equipo directivo. El objetivo de este artículo es triple. Primero comentaré brevemente los resultados del primer trimestre y los principales puntos de preocupación, compartiré lo que yo considero fueron los highlights de la AGM y posteriormente hablaré de la valoración.

Sin más dilación, vamos con el trimestre.

El primer trimestre de Constellation

El trimestre de Constellation resultó decepcionante para muchos, y con razón. Hubo (en mi opinión) tres puntos principales de preocupación.

El primero fue el crecimiento de los ingresos. Los ingresos “sólo” crecieron un 13%, con un crecimiento orgánico (ajustado por divisa) del 2%. Muchos consideraron esto muy bajo porque la cifra reportada de crecimiento orgánico fue del 0%, pero no está fuera de lo común si ignoramos el periodo inflacionario post-pandemia. El equipo directivo comentó en la AGM que siguen apuntando a tasas de crecimiento orgánico similares al PIB:

Lo que me llamó la atención es que este fue el primer trimestre de Constellation con un descenso secuencial de ingresos en mucho tiempo:

El segundo punto de preocupación (y quizá el más “preocupante”) fue la asignación de capital. El capital destinado a adquisiciones fue bastante flojo en el Q1. El equipo directivo invirtió $133 millones en adquisiciones durante el Q1, o unos $67 millones si excluimos el capital desplegado por Topicus. Se espera que el Q2 mejore mucho en este sentido, con compromisos de $427 millones en adquisiciones y con todavía medio trimestre por delante.

Siempre ocurre con Constellation o Topicus que, cuando la asignación de capital es floja en un trimestre determinado, la gente empieza a preocuparse por la oportunidad (runway). Aunque es natural (porque los runways no duran para siempre), solo representando gráficamente el efectivo destinado a adquisiciones de manera trimestral debería hacernos entender que es bastante volátil y que un trimestre débil no es necesariamente un buen indicador de la asignación futura de capital:

El TLDR (too long didn’t read) aquí es que uno podría haber estado igual de preocupado en cuanto a la asignación de capital en el Q3 y Q4 de 2020 o en el Q3 de 2021, y estas preocupaciones se habrían disipado rápidamente algunos trimestres más tarde. Experimentar volatilidad en la asignación de capital es normal y una característica que surge cuando se hace bien (de forma oportunista y disciplinada). No hace falta irse muy lejos para ver un buen ejemplo.

Hace unos trimestres, Topicus pagó un dividendo especial a los accionistas debido a la falta de oportunidades para desplegar su capital. Recuerdo bien cómo muchas personas empezaron a afirmar que las oportunidades de Topicus parecían haberse agotado, argumentando que Europa era un mercado mucho más complejo que EE. UU. para llevar a cabo la estrategia de Constellation. Solo han hecho falta unos trimestres para que Topicus está batiendo récords en asignación de capital, y pocos recuerdan aquel dividendo especial. Aunque el runway inevitablemente se acorta con el tiempo y resulta cada vez más difícil invertir mayores cantidades de capital a altas tasas de retorno, es poco probable que un trimestre rompa la tesis (si la historia y el sentido común sirven de guía).

El tercer y último punto de preocupación fue Altera. El crecimiento orgánico se desaceleró significativamente en el Q1 y fue del -13%:

Jeff Bender (Presidente de Harris Group) mencionó en la AGM que tenían visibilidad en cuanto a la pérdida de clientes que Altera está sufriendo ahora y que es algo que se tuvo en cuenta en el momento de la adquisición. La buena noticia es que Altera registró otro trimestre de flujo de caja libre positivo. Altera ha generado $266 millones de flujo de caja libre después de que Constellation pagase un EV (Enterprise Value) de $892 millones hace menos de 3 años. Jeff Bender también señaló que, si tuvieran la oportunidad de adquirir Altera de nuevo, lo harían (y sería más rentable gracias a lo aprendido con la adquisición).

Como suele suceder cuando el crecimiento inorgánico es “meh”, los márgenes fueron un highlight. Los gastos crecieron más lento que los ingresos y los flujos de caja crecieron a doble dígito:

Así que, aunque no se puede negar que el trimestre no fue bueno y quedó por debajo de lo que Constellation ha acostumbrado a sus accionistas, la historia demuestra que sacar conclusiones apresuradas basadas en un trimestre quizá no sea la mejor idea, más aún cuando el tono del equipo directivo en la AGM en cuanto a la asignación de capital fue bastante positivo (no era lo que esperaba).

Highlights de la AGM

Agruparía los highlights de la AGM en tres categorías: M&A, IA y compensación. Empecemos por la primera. El equipo directivo dijo cosas muy interesantes sobre la asignación de capital, de las cuales destacaría tres:

1. Siguen confiando en desplegar el 100% del flujo de caja libre de la compañía.

2. Están experimentando fuera del core VMS (Vertical Market Software).

3. Creen que las cifras del Q1 tienen más que ver con el timing que con otra cosa (ya lo expliqué antes al hablar del trimestre, pero me pareció buena idea señalar que la dirección lo confirmó).

El equipo directivo sonó mucho más positivo en cuanto al primer punto que en mucho tiempo. Señalaron que la calidad del pipeline se está deteriorando (algo normal a medida que siguen adquiriendo empresas), pero que confían en su “aventura” en adquisiciones grandes y en su competitividad en adquisiciones SMID (pequeñas y medianas).

Las grandes adquisiciones se trataron en profundidad. Primero, el equipo directivo mencionó que las relaciones con los brokers están mejorando. A diferencia del espacio SMID (small and mid), donde Constellation está en contacto directo con los fundadores/empleados de la empresa que pretende adquirir, las grandes adquisiciones pasan por los brokers o bancos de inversión. Es un espacio más competitivo porque el private equity está dispuesto a ofrecer precios más altos, pero (importante “pero”) el equipo directivo mencionó que, pese a que las adquisiciones SMID disfrutan de ROIC más altos que las grandes adquisiciones, la brecha se reduce una vez se tiene en cuenta todo el trabajo administrativo necesario para llenar el pipeline de adquisiciones SMID (probablemente la razón por la que hay significativamente menos competencia en estas). Pusieron el ejemplo de Asseco. Han estado cultivando la relación con Asseco durante más de una década, y mantener esta relación a lo largo de tantos años no sale gratis.

También hubo preguntas sobre la contraciclicidad en la asignación de capital. El equipo directivo argumentó que la contraciclicidad no es realmente un factor en las adquisiciones SMID por el mismo motivo que David Cicurel (CEO de Judges) ha comentado en muchas ocasiones: los fundadores/propietarios de negocios resilientes no están dispuestos a vender en tiempos difíciles (una buena prueba de ello es la baja asignación de capital de Constellation durante la pandemia). Sin embargo, dijeron que las grandes adquisiciones sí pueden introducir potencialmente un elemento de contraciclicidad.

El segundo punto fue probablemente el que más sorprendió. Aunque Mark Leonard no mencionó que la oportunidad se haya acabado en core VMS (creo que esto es lo que muchos están interpretando), sí dijo que, para desplegar el 100% de su FCF, la compañía probablemente tendrá que “buscar otras oportunidades”. No es la primera vez que el equipo directivo lo dice, pero creo que fue la primera vez que dieron ejemplos de otro tipo de oportunidades:

1. HMS (Horizontal Market Software)

2. Híbridos hardware/software

3. Híbridos software/datos

4. Pagos

Ya están experimentando en estos ámbitos y, hasta ahora, los resultados parecen buenos. Sin embargo, es innegable que la calidad probablemente sea inferior a la del core VMS (de lo contrario se habrían explorado antes). Mark Leonard calificó esto como “style drift” (“desviación de estilo”). En pocas palabras, si creías que la tesis de Constellation se basaba en el VMS, te enfrentas a dos opciones:

• Reconocer que tu tesis se ha roto y vender.

• Sufrir thesis creep.

Si, por el contrario, creías que la tesis se basaba en una estructura organizativa descentralizada para desplegar capital a altas tasas de retorno, entonces tu tesis debería seguir intacta. Obsérvese que este style drift ya era evidente en 2021, cuando Mark Leonard compartió en su President Letter que Constellation reduciría sus hurdle rates para inclinarse más hacia las grandes adquisiciones. Muchos pensaron que esto rompía la tesis, pero las grandes adquisiciones han funcionado bien y la acción se ha revalorizado un 180% desde entonces (sin contar escisiones ni dividendos). Como era de esperar, el equipo directivo argumentó que la intensidad competitiva es mayor en estos nuevos sectores que en el histórico espacio SMID del core VMS, pero que siguen satisfechos con sus tasas de éxito y con las oportunidades disponibles.

Lo que es innegable es que el ROIC ha disminuido de forma constante desde que CSU empezó a asignar capital a grandes adquisiciones (es decir, desde que empezó a salir de su zona de confort para desplegar mayores cantidades de capital). La buena noticia es que se sigue manteniendo por encima del 20%, un nivel de retorno que pocos accionistas de Constellation probablemente puedan lograr por sí solos. Esto significa que la opción preferida para cualquier accionista debería ser que CSU despliegue todos los flujos de caja que pueda a los ROIC actuales (evidentemente, cuanto más altos, mejor):

Es evidente que los ROIC son mejores en las adquisiciones SMID, pero si esto no permite desplegar el 100% del FCF de la compañía, entonces la mejor opción es que la dirección busque en otro lugar, siempre que los retornos no caigan por debajo del 20%. Desplegar el 100% del FCF a ROICs del 20% significa básicamente que la compañía puede crecer cómodamente a tasas de doble dígito en el futuro. Hablaré de esto con más detalle cuando aborde la valoración.

El equipo directivo no tiene intención de reducir sus hurdle rates y planea desplegar el 100% del flujo de caja libre a las tasas actuales. Esto, en mi opinión, es una noticia mucho mejor de lo que muchos le atribuyen. Es evidente que los ROICs ya no son lo que solían ser, pero siguen siendo atractivos y permiten a Constellation desplegar cantidades crecientes de capital. Desplegar el 50% del FCF a un ROIC del 30% y devolver el 50% restante a los accionistas es una peor opción que desplegar el 100% del FCF a ROIC del 20%. Los cálculos son sencillos: una tasa de reinversión del 50% a un ROIC del 30% produce un crecimiento de beneficios del 15%. El accionista tendría que pagar impuestos sobre los dividendos recibidos. Suponiendo que dichos impuestos sean del 20%, la cantidad que el accionista podría reinvertir sería del 40%. Reinvertidos al 8%, esto dejaría al accionista con un crecimiento del valor intrínseco del 18% (inferior al 20% logrado por la empresa desplegando el 100% del FCF y, además, mucho más costoso en tiempo). También vale la pena mencionar que Constellation nunca ha ocultado el concepto de rendimientos marginales decrecientes. Mark Leonard repite desde hace tiempo que será cada vez más difícil mantener ROIC altos, pero que intentará retrasar la vuelta a la media todo lo posible. Creo que ha hecho un buen trabajo hasta ahora.

Otro tema relevante tratado en la AGM fue la IA. Se dijeron muchas cosas sobre este tema, especialmente si es un riesgo significativo para Constellation, pero la mayoría puede resumirse en una frase: Constellation no se ve a sí misma como un proveedor de software, sino como un socio de IT que vende tanto software como servicios. Esto significa que, si acaso, esperan beneficiarse de que los clientes quieran desplegar IA en sus organizaciones. Esto, honestamente, está por verse, pero el argumento tiene sentido. En muchos casos, el software de Constellation es muy de nicho y muy personalizado. La IA es, probablemente, un riesgo mayor para un mercado global no personalizado. La dirección mencionó que es algo en lo que piensan a diario.

Finalmente, unas palabras sobre la compensación. Una de las cosas que hace única a Constellation es su estructura de retribución. Los directivos están “obligados” a reinvertir el 75% de sus bonos comprando acciones en el mercado abierto, pero descubrí en esta AGM que cada 5 años pueden cobrar su bono en efectivo (probablemente un método para evitar la venta de sus acciones por liquidez). Constellation está llevando a cabo dos cambios en la estructura de compensación:

1. Está intentando permitir que los directivos inviertan en negocios individuales dentro de la corporación global (por ejemplo, que un empleado de Harris quiera invertir en Harris y no en CSU en su conjunto). Mark Leonard mencionó que esto es bastante complejo, pero que lo harán.

2. Algunos grupos operativos están incluyendo el crecimiento orgánico como parte de sus esquemas de compensación.

En resumidas cuentas…fue una AGM interesante, especialmente en lo relativo a la asignación de capital y el ya-famoso style drift. Recomiendo verla si eres accionista.

La valoración

Mark Leonard mencionó durante la AGM que la acción debería valer una cuarta parte del precio actual para justificar retornos del 20-25% y que actualmente está valorada, como mucho, para obtener retornos similares al mercado. Aunque esto suena preocupante, no debemos olvidar que Mark Leonard tiende a ser bastante conservador en sus estimaciones (tanto en términos de valoración como de runway de crecimiento, dos temas relacionados). Lo que debemos hacer es tratar de entender qué tendría que ocurrir para lograr retornos decentes en Constellation a estos niveles.

Para este ejercicio, he decidido excluir el pasivo IRGA del FCFA2S (Free Cash Flow Available to Shareholders). Constellation ha generado $1,600 millones de FCFA2S en los últimos doce meses. La compañía tiene una capitalización bursátil actual (en dólares estadounidenses) de unos $75.000 millones, lo que significa que cotiza a 46 veces FCFA2S. Suponiendo que la empresa pueda desplegar el 100% de su flujo de caja libre a un ROIC del 20% durante los próximos 5 años y que el múltiplo se contraiga hasta su media de 8 años (una contracción del 24%) para el final del periodo, CSU terminaría con un FCFA2S de alrededor de $4.000 millones, que a un múltiplo de 30 veces implicaría una capitalización bursátil de $120.000 millones o una CAGR del 10%. No está nada mal teniendo en cuenta el retorno que ha dado en el pasado, pero no debemos olvidar que muchos describirían estos supuestos como optimistas.

La mejor opción es sensibilizar nuestras variables de ROIC y de despliegue de capital. Construiré dos tablas de TIR, una asumiendo un múltiplo final de FCFA2S de 30 veces y otra asumiendo un múltiplo final de 25 veces. La verdad es que el múltiplo justificado de Constellation es significativamente mayor de lo que muestran las cifras reportadas, ya que la acción ha superado al mercado con creces. Esto significa que ha estado mal valorada mucho tiempo.

Suponer una contracción del múltiplo es 100% realista a medida que el runway se acorta y la calidad de los negocios adquiridos disminuye. Si no se contrae, genial, pero no creo que sea buena idea apostar por ello. Cabe señalar que, en los casos en que supongo que el capital desplegado es inferior al 100%, no considero que este capital sea devuelto a los accionistas (lo que serían retornos adicionales además de los que se ven en la tabla).

Esta es la tabla de TIR asumiendo un múltiplo de salida de 30 veces FCFA2S (una contracción del 35% respecto a los niveles actuales):

Y esta es la tabla de TIR asumiendo un múltiplo de salida de 25 veces FCFA2S (una contracción del 46% respecto a los niveles actuales):

A juzgar por los comentarios del equipo directivo, diría que el escenario más probable es que Constellation despliegue el 100% de su flujo de caja libre a un ROIC del 20%. Esto significaría que, desde este precio y suponiendo los múltiplos de salida anteriores, Constellation podría ofrecer retornos entre el 6% y el 10%. No es sobresaliente, pero probablemente tampoco justifica vender, debido a la opcionalidad inherente al negocio. Nunca se sabe cuándo pueden aparecer grandes adquisiciones (Altera y Optimal Blue son un buen ejemplo), y si Constellation pudiera lograr…

1. Una tasa de reinversión superior al 100% (usando apalancamiento).

2. Un ROIC más alto (el ROIC actual está más cerca del 25% que del 20%).

Aunque no aumentaría mi posición en Constellation a estos precios, vender significaría pagar un 21% de impuestos sobre mis plusvalías. Actualmente tengo una ganancia no realizada del 140% en Constellation, así que mi capital para invertir en otras oportunidades sería un 12% menor por tema impuestos. Esto significa que la otra oportunidad debería al menos generar retornos que compensen esta pérdida de capital. Puede haber oportunidades para reasignar este capital, pero por ahora mantendré mi posición y seguiré aumentando en otras compañías con valoraciones más atractivas (es decir, el peso de Constellation probablemente se vaya reduciendo)

Esto es todo,

Un abrazo,

Leandro