Data Center + Punto de Inflexión

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Texas Instruments presentó un trimestre excepcional la semana pasada. No hay que buscar mucho más allá de lo que la compañía logró en comparación con las expectativas del mercado:

Aunque estos beats son excepcionales por derecho propio, no sería la primera vez que Texas Instruments se beneficia de un pull forward que toma por sorpresa al mercado. Por este motivo, estos beats deben ser entendidos en el contexto del guidance. También hubo buenas noticias en este aspecto.

Texas Instruments dio un guidance de ingresos del Q2 de $5.200 millones, $330 millones por encima del consenso. El guidance de BPA para el Q2 de $1.91 también se situó significativamente por encima del consenso de $1.57. La reacción del mercado fue la que cabría esperar tras ver estas cifras: la acción de Texas Instruments subió casi un 20% hasta nuevos máximos históricos y ahora acumula una subida de más del 50% en lo que va de año:

Texas Instruments es un gran ejemplo de cómo la bolsa rara vez otorga a los inversores rendimientos lineales. Los últimos 5 años han sido bastante difíciles para los accionistas de la empresa. La reducción de inventario (destocking) tardó más de lo esperado en resolverse y, cuando terminó, muchos mercados finales ya estaban en un ciclo bajista. Esto se tradujo en una acción plana durante los últimos 3 años o lo que Wall Street denominaría "dead money" (dinero muerto).

La reciente subida ha cambiado el panorama por completo. La acción se ha revalorizado un 82% en los últimos 3 años, ofreciendo una CAGR de retorno total del 22%. Echemos un vistazo a mi caso particular. Abrí una posición inicial en TI en mayo de 2022. Esta posición estuvo plana durante mucho tiempo y fue sinceramente “difícil” de llevar debido a la volatilidad. Tras la reciente subida (e incluyendo dividendos), la posición ha compuesto a una CAGR del 15%. Fue necesaria paciencia y el camino no fue un camino de rosas, pero el resultado fue el que pretendí hace unos años. ¿A dónde quiero llegar con todo esto? Lo que el precio de la acción ha hecho en el pasado y lo que está haciendo actualmente dice poco sobre la CAGR que se puede lograr en el futuro: en pocas palabras, los rendimientos de las acciones no suelen ser lineales.

Texas Instruments es también un gran ejemplo de cómo el mundo de la inversión "vive de" el oportunismo (porque ser oportunista le hace a uno parecer muy inteligente en un momento dado). Recuerdo que cuando el pull forward tomó por sorpresa al equipo directivo de TI y les llevó a no alcanzar sus expectativas (hace apenas un par de trimestres), muchos (oportunísticamente) afirmaron que el equipo directivo había llevado a los accionistas a un precipicio y que TI "no se enteraba de la película.”

Aunque esto podría haber sido cierto (o no), el equipo directivo reconoció su falta de visibilidad debido a sus cortos plazos de entrega (lead times). El resultado que a los inversores debería haberles importado (a pesar de que ser un oportunista suene inteligente) era que el timing acabaría siendo irrelevante para los inversores a largo plazo (bastante evidente en ese momento). Estas personas, sin embargo, no perdieron la oportunidad de parecer (no digo que no lo sean) inteligentes (ayudados por el precio de la acción). Como era de esperar, hoy no vemos por ningún lado a estas mismas personas hablando sobre los resultados (tal vez tiene algo que ver con el precio de la acción, ¡qué sorpresa!).

Esto no significa que no vayan a volver. El equipo directivo reconoció de nuevo su falta de visibilidad, pero mencionó que habían incorporado conservadurismo en el guidance del Q2 (algo que sorprende considerando la magnitud de los beats):

También dijeron que mantienen sus expectativas de precios (disminución de un dígito bajo a un dígito medio) sin cambios, pero que el inicio de año apunta a una posible subida de precios (otra palanca de la que tirar).

El objetivo del artículo es repasar brevemente los resultados y hablar de la valoración. En mi última actualización sobre TI, dejé la siguiente conclusión:

Con las acciones cotizando hoy alrededor de un 30% más arriba, surge la pregunta:

Creo que la respuesta a esta pregunta no es tan directa como parece, y mi objetivo es explicar por qué en la segunda sección del artículo. Ahora bien, una cosa que quería comentar antes de saltar al artículo es los atractivas que pueden ser las empresas cíclicas (pero seculares) para los inversores a largo plazo. Creo que, en el mundo cortoplacista en el que vivimos actualmente, estos negocios pueden ofrecer oportunidades bastante atractivas para el inversor paciente.

Para este tipo de negocios, los inversores tienden a olvidar (principalmente durante los ciclos bajistas) que el apalancamiento operativo funciona en ambos sentidos. Cuando las cifras caen, es probable que todos (incluidos los analistas de Wall Street) se centren en las cifras reportadas y olviden que las cosas pueden mejorar con relativa rapidez una vez que el ciclo cambie. Muchos esperan hasta que la inflexión ya ha llegado, pero para entonces, el mercado ya se ha dado cuenta de que los beneficios también usan el ascensor para subir. Texas Instruments es también un buen ejemplo de esto, veamos por qué.

Creo que la tabla resumen de TI retrata claramente lo bueno que fue el trimestre:

Lo primero que destacaría de la tabla es que el crecimiento ha vuelto con fuerza, lo que parece indicar que el ciclo ha mejorado materialmente. TI presentó otro trimestre de crecimiento de doble dígito después de unos cuantos trimestres alentadores de crecimiento de doble dígito, pero este era el primero que sufría comparables significativamente más difíciles (ya que TI ya estaba creciendo a doble dígito en el Q1 de 2025):

El equipo directivo argumentó que la fortaleza fue impulsada por el sector industrial (+30% YoY) y los centros de datos (+90% YoY). Dieron varios detalles interesantes sobre estos dos mercados finales. En el industrial (que recordemos es el mercado final más significativo de la compañía), el equipo directivo mencionó que (a pesar de la fortaleza actual) la compañía aún está un 15% por debajo del pico de 2022. Si crees (como yo) que este es un mercado secular, uno debería pensar que el pico de 2026-2027 debería de ser un 30%-40% superior que donde se encuentra la compañía actualmente (el 15% por debajo del pico + el crecimiento secular por encima). Esto en última instancia significa que, a pesar de la recuperación, todavía queda camino por recorrer.

En centros de datos, el equipo directivo explicó por qué creen que tienen derecho a ganar:

Este gran crecimiento evidentemente resultó en un apalancamiento operativo considerable. Durante los últimos dos años, he comentado en numerosas ocasiones que TI es un negocio de costes fijos. Esto en última instancia significa que cuando los ingresos caen, los márgenes caen de manera significativa y, por lo tanto, los beneficios caen considerablemente más que los ingresos. También solía comentar que la buena noticia era que el apalancamiento operativo funciona en ambos sentidos, y esto es lo que estamos experimentando (positivamente) ahora: el beneficio operativo aumentó un 37% con un aumento de ingresos interanual del 19%. Parece que el apalancamiento operativo continuará el próximo trimestre: el equipo directivo espera un aumento del 35% en el beneficio operativo con un aumento de ingresos del 17%.

Estas mejoras en la rentabilidad se están amplificando aún más en el flujo de caja de la compañía a través de un menor Capex (a medida que la ampliación de capacidad llega a su fin) y la reducción del inventario. Recordemos que ambas cosas fueron heridas autoinfligidas a la conversión de efectivo. El equipo directivo decidió emprender un ciclo masivo de Capex durante el mercado bajista debido a la creencia de que sus mercados son seculares y también ayudado por el hecho de que el gobierno de EE. UU. fue "lo suficientemente amable" como para pagar parte de este plan de expansión. Esta fase de expansión está llegando a su fin y, por lo tanto, el Flujo de Caja Libre (FCF) está mejorando.

La otra vertiente de la estrategia es el inventario. TI pasó por el ciclo bajista con un nivel de inventario elevado, por dos razones:

Lo segundo ya está sucediendo: los días de inventario disminuyeron secuencialmente tras la mejoría del ciclo y permitieron a TI ganar cuota de competidores con más limitaciones de capacidad.

La reducción de los días de inventario se traduce en mejores flujos de caja, lo que parece bastante evidente en las cifras: el flujo de caja operativo aumentó casi un 80% este trimestre. Si había una métrica engañosa para TI durante todo este ciclo bajista, esta era el Flujo de Caja Libre (y espero que haya quedado claro por qué).

Estas mejores tendencias de FCF pueden tener implicaciones potenciales para los objetivos de 2026 establecidos por el equipo directivo durante su Capital Management Update. El equipo directivo cree que, a las tasas de crecimiento actuales, $8 en FCF por acción es un objetivo un tanto conservador...

Pero, ¿qué implica esto para la valoración? Vamos a verlo.