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Judges reportó (como era de esperar) resultados de 2025 bastante flojos esta semana. El "resto" del negocio fue apenas suficiente para contrarrestar el impacto del congelamiento de financiación universitaria en EE. UU. El crecimiento orgánico (excluyendo Geotek) fue un pobre 2%, pero peor fue el tema de los pedidos y la rentabilidad:
Fuente: Judges Scientific
Cabe recordar que la primera mitad del año fue aceptable, con los problemas "graves" comenzando en la segunda mitad. Esto quiere decir que el negocio se enfrentará a comparables duros en el primer semestre de 2026 (en lo que va de año, la caída de los pedidos es de un 17%), pero que los comprables se deberían comenzar a moderar significativamente a medida que avanza el año. El equipo directivo decidió resetear las expectativas en enero, cuando reportaron los resultados preliminares, algo que también es coherente con el hecho de que la compañía cuenta con un nuevo CEO. El equipo directivo espera un BPA (Beneficio por Acción) ajustado de 225 peniques en el punto medio en 2026, lo que resultaría en una disminución interanual del 18%. Este guidance, sin embargo, tiene en cuenta dos cosas que teóricamente deberían significar que "no puede ir a peor" (¿famosas últimas palabras?):
El guidance no incluye un contrato de Coring
El guidance no asume ninguna mejora en el entorno de financiación de EE. UU.
Veamos esto con más detalle, comenzando con Coring. El equipo directivo compartió que esperan un nuevo contrato de Coring a principios de 2027 y que esperan ahora tener 3 contratos de Coring cada 4 años. Esto, en mi opinión, es una buena noticia, o al menos una buena noticia para mí, ya que esperaba 1 contrato de Coring cada 1,5 o 2 años. 3 contratos de Coring cada 4 años significa que Judges ahora espera un contrato de Coring cada 1,33 años (no está mal). El equipo directivo también señaló que su confianza en esta nueva estimación es relativamente alta porque están en contacto cercano con los pocos clientes de Coring (Japón, India, EE. UU. y China).
Curiosamente, también compartieron lo siguiente en los resultados:
Por separado, el balance de la sociedad matriz de 2024 ha sido reexpresado para revertir un deterioro de 8,3 millones de libras esterlinas en relación con la inversión de la sociedad matriz en Geotek. El deterioro de 2024 se registró tras la prueba de estrés del auditor del cálculo del valor en uso del Grupo. En retrospectiva, la prueba de estrés del auditor fue demasiado prudente y, por lo tanto, no se requirió el deterioro. El efecto de la reexpresión del año anterior es aumentar los activos netos de 2024 de la sociedad matriz en 8,3 millones de libras esterlinas y la cuenta de resultados de la sociedad matriz en 8,3 millones de libras esterlinas. Esto no tiene impacto en los resultados del Grupo según lo informado.
A pesar de no tener un impacto en los flujos de caja o en los números del año actual, creo que esta corrección es bastante significativa. Si había algo que preocupaba a los accionistas (además de la financiación universitaria en EE. UU.), era que Judges podría haber cometido un error adquiriendo Geotek. Esto habría sido terrible ya que Geotek fue el mayor despliegue de capital en la historia de la compañía. Ahora bien, diría que 3 contratos de Coring cada 4 años y la reversión del deterioro de Geotek deberían servir para calmar a los inversores con respecto a la inversión. A pesar de que el contrato de Coring en 2025 sirvió para mitigar el impacto de la reducción de la financiación universitaria en EE. UU., este contrato no se repetirá en 2026. Esto quiere decir que las cosas podían empeorar en 2026, y así fue. Con suerte, 2026 sera el valle del ciclo para Judges.
En relación con el segundo punto (la financiación universitaria en EE. UU.), el equipo directivo afirmó que (aunque no lo tuvieron en cuenta en el guidance) están viendo algunas señales de recuperación. La variable desconocida, sin embargo, es el timing:
También destacaríamos que persisten las incertidumbres en torno a la financiación federal de EE. UU. Desde nuestra actualización comercial de enero, el Congreso de EE. UU. ha aprobado la próxima ronda o el presupuesto de 2026 para la financiación de la investigación científica o académica de EE. UU. Esa financiación se restableció a niveles anteriores, más o menos. Vemos esto como una noticia realmente positiva en la medida en que lo contrario obviamente habría sido una noticia muy negativa. Por el momento, persiste la incertidumbre sobre cómo fluirá realmente la financiación.
Nadie sabe cuándo fluirá la financiación restaurada a las universidades y cuándo estas universidades decidirán que es hora de hacer nuevos pedidos, pero desde nuestro punto de vista (como accionistas) deberíamos ver esto como una gran noticia por la única razón de que está pasando de ser un viento en contra a un potencial viento de cola/fuente de opcionalidad. Una vez que el primer semestre haya pasado, los comparables comienzan a suavizarse y esta parte del negocio podríamos decir que se ha ido a 0. Esto quiere decir que cualquier mejora incremental debería ser buena para Judges. Esto aún está por determinar, pero las cosas parecen estar apuntando en la dirección correcta de momento, con los pedidos comenzando a recuperarse un poco (línea verde):
Fuente: Judges Scientific
Creo que el mercado está interpretando estos dos puntos como una admisión de que el número de BPA ajustado de 2026 es consistente con el valle del ciclo. Con Judges cotizando a 19 veces el BPA en el fondo del ciclo, diría que la relación riesgo/recompensa de sus acciones es atractiva. Ten en cuenta que, a pesar de que una recuperación en los pedidos relacionados con la mejora de la financiación universitaria no se ha tenido en cuenta en el guidance, el equipo directivo cree que estos pedidos podrían llegar en cualquier momento...
Como mencionó Brad anteriormente, vale la pena recordar que eso es relativo a nuestro período más fuerte del año pasado. También vale la pena mencionar que todavía es temprano durante el año.
Con un 17%, podrían ser un par de pedidos de instrumentos o un pedido de existencias de un OEM o un distribuidor lo que podría cambiar ese porcentaje en unos pocos puntos en cualquier dirección.
Otro motor de crecimiento que el equipo directivo no está (logicamente) teniendo en cuenta en el guidance son las adquisiciones. Creo que Judges está experimentando actualmente uno de los períodos más largos (si no EL más largo) sin realizar una adquisición. La última adquisición de la compañía tuvo lugar en agosto de 2024 (Teer Coatings). Esta sequía adquisitiva ha coincidido con una de las sequías más largas en términos de crecimiento orgánico, lo que convierte el entorno en una especie de tormenta perfecta. El equipo directivo compartió por qué el entorno actual ha complicado el tema de las adquisiciones:
El contexto de esa pregunta, si se pretende en una visión a largo plazo, creo que sí, todavía estamos encontrando buenos negocios para comprar. No lo vemos como algo que se esté volviendo más difícil de una manera sostenida o sistémica. Creo que lo que destacaríamos es que el entorno actual es desafiante. Buscamos adquirir negocios de alta calidad con propietarios que deseen vender, pero es posible que no deseen vender después de un mal año si ha habido un mal año, o pueden tener un número particular en mente, y ese número en mente puede implicar un múltiplo más alto o una valoración más alta si no están rindiendo al máximo en este momento. Lo que tendemos a encontrar es que los vendedores son pacientes y nosotros también debemos ser pacientes. Si bien puede haber oportunidades para adquirir negocios de menor calidad, esa no es nuestra estrategia.
Esto tiene sentido y no lo veo como una excusa considerando que no es la primera vez que el equipo directivo comparte algo similar con los accionistas. La buena noticia en el frente de adquisiciones (si es que hay alguna) es que Judges tiene mucha pólvora seca disponible para cerrar adquisiciones cuando los vendedores estén dispuestos a vender. El apalancamiento calculado como deuda neta/EBITDA ajustado fue de 1,5 veces al final del año y la compañía llegar hasta 3 veces antes de incumplir sus covenants.
Pero, ¿cuál es la cantidad de pólvora seca? Suponiendo que la compañía quiera llegar a un apalancamiento de 2,5 veces (3 veces sería probablemente demasiado) y que el EBITDA ajustado probablemente caerá el próximo año alrededor de un 10-15% a 26 millones de libras, Judges podría potencialmente pedir prestados 26 millones de libras adicionales para financiar adquisiciones si lo necesitara. A esto debemos agregar el efectivo que el negocio espera generar el próximo año (digamos 25 millones de libras), lo que significa que el capital disponible para realizar adquisiciones probablemente estará cerca de los 50 millones de libras. 50 millones de libras desplegadas a un EBIT promedio de 5 veces significa que Judges puede potencialmente adquirir 10 millones en EBIT con su capital disponible actual (para contextualizar, el EBIT actual es inferior a 30 millones).
Entonces, sumando todo, podemos concluir que el guidance de 2026 no asume...
Una mejora en la financiación de EE. UU.
Un contrato de Geotek (será uno de esos 4 años en los que el equipo directivo no cree que habrá uno)
Nada en términos de adquisiciones
Si bien las acciones de Judges estaban negativamente "expuestas" a estos tres "eventos" hace un año, creo que ahora están positivamente "expuestas". Lo que quiero decir con esto es que la compañía está cotizando a 19 veces el BPA de 2026, pero que este BPA parece tener un exposición muy favorable a las buenas noticias. Supongo que lo descubriremos a su debido momento.
También parece obvio que el nuevo equipo directivo quiere aumentar el enfoque en la operativa del negocio, no solo en adquisiciones. Varias cosas apuntan a que este es el caso: los gastos de I+D están aumentando como % de las ventas, afirmaron que han realizado varios cambios en los MD (directores generales) de sus negocios, y también insinuaron que compartirán KPI relacionados con la innovación en el futuro. Creo que David Cicurel entendió correctamente que Judges ahora ha alcanzado un tamaño en el que la excelencia operativa es importante (más aún considerando lo irregulares que pueden ser las adquisiciones) y que es mejor que él se centre en fusiones y adquisiciones y deje las operaciones a otros (antiguos ejecutivos de Halma).
El último punto del que quería hablar hoy es el conflicto en Oriente Medio. La exposición directa a Oriente Medio se sitúa en el 2%, aunque ya sabemos cómo la incertidumbre puede pesar sobre el gasto de capital (Capex). Dicho esto, el equipo directivo cree que los precios persistentemente altos del petróleo pueden incluso ser beneficiosos para el negocio, algo que debería fluir a través de Coring (a medida que los clientes buscan otras fuentes de hidrocarburos) y a través de los negocios que están expuestos a parques eólicos:
Nuestra percepción de los altos precios del petróleo o la correlación con el precio del petróleo o una correlación con la comprensión de lo sensible que es el mundo a ciertas restricciones. Por ejemplo, el Estrecho de Ormuz y quién tiene el control sobre eso, usted sabe, plantearía la pregunta, bueno, ¿va a acelerar a los países que actualmente dependen de eso a buscar arreglos alternativos, ya sea una transición más rápida a la energía eólica, por ejemplo, u otras tecnologías de energía verde, o si eso significa investigar hidrocarburos alternativos.
Sí, es el caso que los hidratos de metano que forman la base de estas expediciones de Coring son vastos recursos de hidrocarburos alternativos. Usted sabe, es bastante especulativo. Simplemente no lo sabemos, y estas cosas tardarían muchos años en desarrollarse. Podría ser que si el precio del petróleo se mantiene en un nivel alto sostenido, y si la volatilidad en esa región en particular sigue siendo el caso, usted sabe, eso podría ser un motor a largo plazo para eso.
En resumidas cuentas, los resultados actuales fueron débiles como era de esperar, pero las cosas parecen estar comenzando a alinearse a favor de Judges. La compañía ha seguido generando mucho efectivo durante toda la "tormenta perfecta" y parece que 2026 será el fondo del ciclo (aún por determinar). Con la compañía cotizando a 19 veces el BPA en el “valle” del ciclo y la tesis intacta, considero que las acciones están atractivas.
Un abrazo,
Leandro