El 2023 de Adobe: Resultados, Guidance, y Figma

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Adobe presentó unos sólidos resultados anuales la semana pasada. La acción sufrió inicialmente una reacción negativa, pero se ha recuperado algo desde entonces:

Las razones detrás de la caída y la recuperación son muy diferentes. Las acciones cayeron debido a un guidance aparentemente débil, aunque parece haber sido una cuestión de timing más que otra cosa (hablaré más de esto más adelante). Por otra parte, las acciones se recuperaron un poco debido a algunas noticias relacionadas con la ya fracasada adquisición de Figma, de la que también hablaré en este artículo.

Hay que tener en cuenta que Adobe presentó tanto sus resultados del cuarto trimestre como los del año fiscal, pero me centraré en estos últimos para ignorar el ruido trimestral.

Sin más dilación, vamos con ello.

Los números

Adobe presentó un buen trimestre, superando las estimaciones de ingresos y BPA de los analistas. Esto no es inusual en Adobe, y es esencial tenerlo en cuenta para más adelante cuando hable de lo que ocurrió con el guidance:

Fuente: Seeking Alpha

Probablemente ya habrás adivinado por donde van los tiros: Adobe tiende a prometer menos y a cumplir más, y ha seguido esta estrategia durante mucho tiempo. La empresa ha superado las estimaciones de BPA de los analistas en 16 de los últimos 16 trimestres, y no por un margen insignificante:

Fuente: Seeking Alpha

Intuit es otra empresa de mi cartera en la que el equipo directivo tiende claramente a prometer menos y cumplir más. Obviamente, esto es mejor que prometer de más y cumplir de menos. Aun así, siempre he pensado que si una empresa hace "sandbags" (así es como se llama a prometer de menos) durante un tiempo suficientemente largo, los analistas comprenderán el carácter conservador del guidance del equipo directivo y ajustarán sus estimaciones al alza. A juzgar por el gráfico anterior, esto no parece haber pasado con Adobe ya que sigue batiendo las estimaciones a pesar de sus continuos sandbags. 

Analizando los ingresos

Adobe presentó su primer trimestre de su historia de más de $5.000 millones en ingresos, algo que es toda una hazaña si echamos la vista atrás apenas cinco años. Adobe ha casi duplicado sus ingresos trimestrales durante este periodo:

El crecimiento trimestral de los ingresos siguió acelerándose, como ha venido ocurriendo a lo largo del año. Como puede verse en el gráfico siguiente, los comparables se hicieron más fáciles a medida que avanzaba el año, pero venían de un listón bastante alto en 2021:

El año también fue sólido, con un crecimiento de los ingresos del 13% (en moneda constante), hasta los $19.400 millones. Se trata de un crecimiento bastante elevado teniendo en cuenta que la IA aún no está incluida directamente en este número. Quiero decir, las herramientas de Adobe han ganado en adopción gracias a la IA, pero sin que la monetización directa sea un motor de crecimiento y con la proposición de valor para grandes empresas todavía en sus inicios. Es razonable asumir que el runway de crecimiento es bastante largo y que Adobe está lejos de su saturación.

Un lugar donde podemos ver claramente que el software de Adobe se está beneficiando de la IA a pesar de que ésta no se monetiza directamente es en la información por segmentos. A pesar de su tamaño, Creative Cloud creció a un ritmo muy respetable. Ninguna sorpresa aquí, teniendo en cuenta que es el segmento donde la IA tiene actualmente aplicabilidad directa:

Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad

Creative Cloud está creciendo a un ritmo del 14% (en moneda constante) a una escala de más de $14.000 millones; sobresaliente. La buena noticia para los accionistas debería ser que Creative es solo una parte del rompecabezas y debería ayudar a acelerar el flywheel de creación de contenido de Adobe en el futuro.

Lo más destacado de Digital Media

Lo más destacado en el segmento de Digital Media volvió a estar confinado en Creative Cloud. A pesar de ser el segmento más grande, creció a un ritmo muy adecuado. Mostró highlights prometedores, pero también algunos lowlights. El principal lowlight fue que el net new ARR se situó por debajo de $400 millones, algo que sorprendió a los analistas:

Creative Cloud, donde de hecho hemos visto un aumento de los precios y tenemos toda la emoción en Firefly, que en realidad se redujo sobre una base interanual.

Y esta es la primera vez desde 2018 que vemos el net new ARR de Creative Cloud por debajo de 400 millones de dólares.

El equipo directivo explicó que esto se debía a los comparables, ya que en el ejercicio 22 se produjeron aumentos de precios que Creative no disfrutó en el 23:

Este año hemos alcanzado una cifra récord de nuevas suscripciones comerciales a Creative Cloud. Se trata de los cimientos y la base de clientes que se beneficiarán no solo de lo que consigamos en este trimestre, sino también de lo que hagamos en el futuro. Esto nos prepara bien para el año fiscal 2024.

Si nos fijamos en las cifras de ARR de Creative Cloud, net new ARR en el trimestre, tenemos que verlo en relación con el cuarto trimestre del año fiscal 23 en relación con el cuarto trimestre del año fiscal 22, como has mencionado. Hay que tener en cuenta que en el año fiscal 22 hubo dos acciones de incremento de precios, que se acumularon en Creative Cloud y que ahora son mucho menores en el cuarto trimestre del año fiscal 23.

David Wadhwani, Presidente de Digital Media, durante la call de Q4

No creo que haya mucho de qué preocuparse, basándome en el comentario de "récord de nuevas suscripciones comerciales." Hay que tener en cuenta que una parte significativa de estas nuevas suscripciones procede probablemente del interés que la IA generativa ha despertado en todo el sector. Esto hace que la tasa de crecimiento sea muy saludable:

La buena noticia sobre Creative es que está siendo impulsada por la adopción masiva de la plataforma.

David Wadhwani, Presidente de Digital Media, durante la call de Q4

El hecho de que el volumen sea el principal motor de crecimiento en Creative significa que Adobe está reservando su poder de fijación de precios para el futuro (algo similar a lo que está haciendo Hermes, aunque no son comparables, por supuesto):

También nos da la oportunidad de añadir valor en los próximos años a medida que avanzamos.

David Wadhwani, Presidente de Digital Media, durante la call de Q4

La fijación de precios es siempre el método de crecimiento más defendible en los años terminales. Firefly también tuvo elementos destacados, sobre todo en la adopción de los modelos personalizados: 

Ya tenemos varios clientes piloto comprometidos con la ampliación de modelos personalizados.

David Wadhwani, Presidente de Digital Media, durante la call de Q4

Recordemos que la personalización de Firefly por parte de los clientes eleva bastante los costes de cambio, ya que tienen que pasar por una importante fase de "implementación".

Por primera vez en mucho tiempo, Document Cloud también tuvo elementos destacables. El primero fue que los MAU de Acrobat Web aumentaron más de un 70% interanual y que el uso de enlaces para compartir documentos aumentó un 400% interanual. La segunda noticia, y probablemente la mejor, también está relacionada con la IA. Adobe está cada vez más cerca de lanzar funciones de IA en Document Cloud:

Las capacidades de IA generativa de Acrobat, que permitirán nuevas funciones de creación, comprensión y colaboración, ya se han desplegado en una beta privada. Esperamos lanzar una beta pública en los próximos meses.

David Wadhwani, Presidente de Digital Media, durante la call de Q4

La aplicabilidad de la IA generativa es obviamente más evidente en Creative, pero será interesante ver qué consigue la IA en Document Cloud. 

Lo más destacado de Digital Experience: aún por debajo de las expectativas

Siendo sincero, el crecimiento de Digital Experience (+12% en el ejercicio 23) me sigue pareciendo un poco deficiente, al menos cuando lo comparo con las altas expectativas que tenía para este segmento. La buena noticia es que la IA puede servir como punto de inflexión en Digital Experience principalmente a través de dos medios:

  1. GenStudio: la conexión con Creative Cloud debería ayudar a la venta cruzada

  2. IA Assistant: debería ayudar a que más empleados utilicen Experience Cloud, importante para incrementar la penetración dentro de los clientes

El #1 ya parece estar dando sus frutos:

Gran interés en GenStudio por parte de marcas como Henkel, Pepsi y Verizon y agencias como Publicis, Omnicon y Havas, que buscan acelerar y optimizar sus cadenas de suministro de contenidos.

Anil Chakravarthy, Presidente de Digital Experience, durante la call de Q4

Esto demuestra por qué Adobe tiene muchas posibilidades de triunfar con su estrategia de IA frente a sus competidores. Nadie es dueño de una cadena de suministro de contenidos, por lo que no es de extrañar que las agencias de publicidad y las grandes empresas se asocien con Adobe y no con point solutions.

Fuerte crecimiento en RPOs (Remaining Performance Obligations)

Adobe también presenta sus Remaining Performance Obligations, que incluyen aquellas cantidades que la empresa ha "vendido" pero que aún no ha podido reconocer como ingresos. Esta definición debería ayudarnos a comprender que las RPOs son un indicador adelantado de las ventas

Las RPOs cerraron el año con fuerza, situándose en $17.200 millones. Tiended a ser algo estacionales, con un gran aumento secuencial en el cuarto trimestre. Este fue también el caso este trimestre, pero también fue algo especial, ya que fue el mayor aumento secuencial en la historia de la empresa:

Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad

El crecimiento de las RPOs se ha acelerado de manera significativa y ha sido superior al de los ingresos en el cuarto trimestre:

Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad

Una vez más, esto demuestra claramente que el negocio tiene impulso y goza de buena salud, independientemente del crecimiento en el net new ARR en Creative Cloud comentado anteriormente.

Rentabilidad - Ampliando los márgenes

La rentabilidad volvió a ser un aspecto destacado como viene siendo en la segunda mitad del año. En su año fiscal 2023, Adobe registró beneficios operativos GAAP de $6.700 millones y beneficios netos GAAP de $5.420 millones. Esto supone un margen del 34,3% y del 28%, respectivamente:

Si nos fijamos en el año completo, vemos que hubo contracción del margen operativo pero expansión el margen neto. Lo primero se debió a que las mejoras de rentabilidad se produjeron en la segunda mitad del año (no siendo suficientes para contrarrestar las caídas de la primera mitad del año), mientras que lo segundo se derivó de la posición de efectivo de la empresa. Gracias a la subida de los tipos de interés, Adobe ha pasado de un gasto no operativo de $90 millones a un ingreso de $149 millones. Esta es la ventaja de ser dueño de empresas ricas en efectivo en entornos de tipos de interés al alza, aunque no deberíamos suponer que estas ganancias serán recurrentes.

Hubo varios aspectos a destacar en la rentabilidad a pesar de estos resultados mixtos. En primer lugar, obsérvese que las anteriores son cifras GAAP, lo que significa que Adobe tiene un margen operativo real del 34% incluso después de incluir los gastos de SBC (que son altos como en muchas empresas de software). Se trata de una rentabilidad extraordinaria. En segundo lugar, la expansión del margen continuó un trimestre más, y ello a pesar de que Adobe continuó invirtiendo de manera agresiva en iniciativas orgánicas: 

En el cuarto trimestre y a lo largo de todo el ejercicio 2023 impulsamos unos márgenes operativos de primer nivel mediante inversiones disciplinadas en I+D, marketing y ventas, y nos complace que el BPA creciera más rápido que los ingresos.

Dan Durn, CFO de Adobe, durante la call de Q4

Sinceramente creo que Dan Durn tiene mucho que ver en este gran rendimiento. Recordemos que hizo una compra en el mercado abierto de $1 millón allá por septiembre de 2022... pues bien, su compra está ahora mismo un 110% arriba. Los ejecutivos pueden vender por muchas razones, pero sólo tienden a comprar cuando creen que la empresa está infravalorada (lo que no significa que los inversores deban seguir ciegamente sus compras). 

Los BPA (Beneficios por Acción) GAAP crecieron incluso más rápido que el beneficio neto (+17% interanual) gracias a las continuas recompras de la empresa. Adobe recompró 11,5 millones de acciones por valor de $4.300 millones en el ejercicio 23. Estas recompras no solo contribuyeron a compensar la dilución de las SBC, sino también a reducir el número de acciones en circulación:

A la empresa aún le quedan $2.150 millones disponibles en su plan de recompra y creo que pronto veremos aprobado un nuevo plan. Hay que tener en cuenta que sin la adquisición de Figma y sus escasas necesidades de capital, Adobe dispondrá de un importante exceso de capital para devolver a los accionistas en los próximos años. La empresa no paga dividendos en la actualidad, pero veremos si eso cambia pronto.

Los flujos de caja del trimestre mostraron un panorama diferente. El flujo de caja operativo disminuyó un 31,3%, hasta $1.600 millones, mientras que el flujo de caja libre se redujo un 31% interanual, hasta $1.550 millones:

Fuente: Adobe

Sin embargo, el motivo de la disminución del flujo de caja operativo no parece preocupante. La empresa explicó que el descenso procedía de un pago de impuestos diferidos de $826 millones:

Tras efectuar en el trimestre el pago de 826 millones de dólares de impuestos federales estadounidenses que habíamos aplazado del segundo y tercer trimestres del ejercicio fiscal de 23.

Dan Durn, CFO de Adobe, durante la call de Q4 

Si nos fijamos en los flujos de caja anuales, el panorama es diferente, aunque tampoco muy positivo. Durante el año 2023, el flujo de caja operativo fue de $7.300 millones, un 7% menos que en 2022. No creo que debamos tomar esta caída como algo preocupante, pero debemos tener en cuenta que el flujo de caja del año que viene se verá afectado por el pago de $1.000 millones que la empresa tendrá que pagar a Figma por la adquisición fallida.

El balance es cada vez más sólido, y lo seguirá siendo

El balance de Adobe se mantuvo sólido y seguirá estándolo gracias a la adquisición, ahora fallida, de Figma. Como ya he comentado, creo que ahora veremos un ritmo acelerado de retorno de capital a los accionistas:

Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad

Adobe y Figma acuerdan poner fin a la fusión

Como muchos ya sabréis, Adobe y Figma anunciaron esta semana que habían acordado poner fin al acuerdo de fusión que firmaron hace aproximadamente un año y medio:

Fuente: Adobe

Adobe tendrá que pagar a Figma los $1.000 millones de comisión de ruptura acordados en aquel momento. Como ya he comentado, es importante tener esto en cuenta al analizar los flujos de caja el año que viene:

Las empresas han firmado un acuerdo de rescisión que resuelve todos los asuntos pendientes de la transacción, incluido el pago por parte de Adobe a Figma de la tasa de rescisión previamente acordada.

El motivo de este outcome fue que ninguna de las dos empresas veía un "camino creíble hacia la aprobación reglamentaria en el Reino Unido y la UE". Sin entrar a valorar este caso en particular, creo que Europa está demasiado centrada en la regulación. Por ejemplo, la UE ya ha regulado la IA, mientras que la mayor parte del desarrollo de la IA se ha producido en el extranjero. No es un buen resultado si se piensa en el crecimiento y la innovación, la verdad.

Aunque ambas empresas siguen creyendo en los méritos y los beneficios procompetitivos de la combinación, Adobe y Figma acordaron mutuamente poner fin a la transacción sobre la base de una evaluación conjunta de que no hay un camino claro para recibir las aprobaciones reglamentarias necesarias de la Comisión Europea y la Autoridad de Competencia y Mercados del Reino Unido.

Este outcome, por cierto, es el que he venido insinuando en algunos artículos previos. La verdad es que nunca sabremos la verdadera razón por la que se ha cancelado la fusión, ya que dudo mucho que Adobe hubiera aceptado pagar $1.000 millones si los méritos del caso no hubieran sido creíbles desde el principio. En pocas palabras, parece muy extraño que Adobe ni siquiera haya intentado pelear esto con el regulador, teniendo en cuenta lo "estratégica" que era la adquisición cuando se anunció y el precio que la empresa estaba dispuesta a pagar.

Uno de los motivos por los que Adobe podría haber aceptado rescindir el acuerdo es que el equipo directivo podría haber creído que la adquisición no es tan necesaria hoy como lo era cuando se anunció. Adobe y Figma anunciaron el acuerdo cuando la IA generativa estaba empezando a cobrar fuerza, y parece que Adobe tiene una ventaja competitiva fuerte en este ámbito (escribí sobre ello en este artículo).

Otra posible explicación que he leído es que Adobe estaría satisfecha pagando $1.000 millones para “espiar” a uno de sus competidores y retrasando su innovación más de un año. No hay que olvidar que Figma se "vendió" en su día como la alternativa a Adobe o como si fuera el rebelde del sector. Esta "reputación" probablemente se ha visto alterada para siempre tras la fallida fusión con el gigante de la industria.

Hablando con un suscriptor de Best Anchor Stocks, éste mencionó que Adobe podría haber visto que el crecimiento de Figma se ralentizaba y que no merecía la pena pagar el precio previamente acordado. También es una explicación plausible, sobre todo porque el precio era muy exigente y se fijó en un entorno de tipos de interés diferente. Hay que tener en cuenta que una buena parte de la operación se iba a pagar en acciones, lo que significa que el verdadero precio de adquisición superaba los $30.000 millones ahora debido a que las acciones de Adobe han subido significativamente este año. Pagar $30.000 millones por un activo que quizá ya no necesitas (o que no es tan crítico) es difícil de digerir, sobre todo si tienes la "excusa" de que los reguladores quieren bloquear la operación.

También cabe señalar que cuando se anunció la adquisición, muchas personas afirmaron que, independientemente de su razón de ser, Adobe acababa de incentivar a las industrias de capital riesgo y el capital privado para invertir fuertemente en nuevas empresas que acabarían compitiendo con ella. El razonamiento era que si Adobe estaba dispuesta a pagar un múltiplo tan elevado por sus competidores, invertir en "la próxima Figma" tendría bastante sentido. Supongo que estas preocupaciones se han disipado ahora que parece obvio que estas operaciones no obtendrán la aprobación del regulador.

Por supuesto, no todo son buenas noticias para Adobe. La empresa acaba de pagar $1.000 millones a uno de sus principales competidores en la industria creativa, que estos podrán reinvertir en I+D u otras empresas. Creo que incluso teniendo esto en cuenta, la ruptura del acuerdo es un mejor resultado para Adobe, ya que la compañía ahora podrá invertir los otros $29.000 millones que iba a gastar en Figma en iniciativas orgánicas que probablemente obtendrán mayores retornos, especialmente con el auge de la IA generativa.

En definitiva, nunca sabremos la verdadera razón del cese de la fusión, pero como inversores, tenemos que juzgar el resultado. En mi opinión, la adquisición de Figma no era tan necesaria hoy como cuando se anunció debido a la aparición de la IA generativa. La buena noticia para Adobe es que ahora dispondrá de $29.000 millones para desplegarlos en iniciativas orgánicas y que ha conseguido espiar y frenar la innovación de un competidor directo. La mala noticia es que le ha costado a la empresa $1.000 millones y ha planteado dudas sobre el foso, aunque sinceramente no sé hasta qué punto son legítimas estas preocupaciones hoy en día, ya que el contexto es totalmente diferente. 

Mucha gente afirma que la IA es perjudicial para el foso de Adobe, y aunque todavía es demasiado pronto para saberlo, la mayoría de estas personas ni siquiera se han molestado en entender la estrategia de IA de la empresa. Con esto no estoy afirmando que la estrategia vaya a funcionar (aunque creo que sí), sino que no deberíamos escuchar a los críticos que no han hecho su trabajo.

Guidance: ¿Qué ha pasado?

El guidance fue en cierto modo el "punto débil" del comunicado y probablemente la razón de la caída de las acciones. Adobe presentó el siguiente guidance:

Fuente: Adobe

Esto supone un 10,3% de crecimiento interanual de los ingresos y un 15,5% de crecimiento interanual del BPA GAAP, ambos en el punto medio. Adobe prevé de nuevo una tasa de crecimiento de doble dígito y una expansión de los márgenes, algo bastante extraordinario a esta escala. Invertir en empresas de alta calidad nos hace dar por sentadas estas tasas de crecimiento, pero no deberíamos. Aumentar los ingresos a un ritmo de doble dígito a esta escala es extremadamente difícil.

El mercado esperaba algo mejor, especialmente en net new ARR, pero el equipo directivo de Adobe afirmó que los analistas podrían haberse equivocado en dos cosas:

  1. La base a la que se aplican los aumentos de precios en Creative Cloud

  2. El calendario de inclusión de estos aumentos de precios en la nueva cifra neta de ARR 

Nada demasiado preocupante en este caso, ya que parece más una cuestión de timing que otra cosa. También debemos tener en cuenta que Adobe tiende a superar significativamente sus expectativas (es decir, que podrían estar haciendo "sandbagging"):

Como ha dicho Shantanu, nos tomamos en serio las orientaciones y fijamos las expectativas con prudencia, pero existe la posibilidad de superarlas. Evidentemente, la empresa se va a esforzar por conseguirlo.

Dan Durn, CFO de Adobe, durante la call de Q4

Si tomamos un ejemplo reciente... Adobe inició este año con una previsión de ingresos de $19.200 millones y un BPA GAAP de $10,9, ambos en el punto medio. La empresa acabó presentando unos ingresos de $19.400 millones (un 1% por encima de la estimación) y un beneficio por acción GAAP de $11,82 (un 8% por encima de su estimación).

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a entender los resultados de Adobe, especialmente dos de los temas más relevantes: el guidance y la ya fallida adquisición de Figma. Creo que la empresa seguirá obteniendo buenos resultados porque la IA generativa ha cambiado el panorama competitivo del sector, y la estrategia de Adobe en este contexto no tiene comparable directo.

Un abrazo!

Leandro

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión. 

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