El Mercado Castiga a Copart

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

No estoy acostumbrado a decir esto de Copart, pero la compañía reportó un trimestre bastante pobre. El mercado tampoco parecía estar acostumbrado a ello y castigó duramente a su acción con una caída del 11% el viernes:

La magnitud de esta caída sería significativa para cualquier empresa, pero lo es más aún para Copart. Si miramos atrás, podemos ver que la del viernes fue la caída diaria más significativa de Copart en la última década (excluyendo la pandemia):

Aunque, como explicaré en este artículo, los resultados no fueron para nada buenos, no cabe duda de que presentar resultados en un entorno débil de mercado no ayudó.

Sin más preámbulos, vamos con el trimestre.

Los resultados de Copart

Esta es la tabla resumen de Copart:

Copart nos había malacostumbrado a no ver muchas cifras rojas en la tabla resumen, pero este no fue el caso en este trimestre. He decidido centrar este análisis de resultados en estos tres temas:

1. Ingresos y cuota de mercado

2. Márgenes

3. Flujo de caja y rotación de inventario

Empecemos por los ingresos y la cuota de mercado. En el análisis de resultados del trimestre pasado elogié el crecimiento de los ingresos de Copart escribiendo lo siguiente:

Aunque los ingresos siguieron creciendo a buen ritmo en el Q3 (+7%), es innegable que hubo una fuerte desaceleración. Veamos primero los aspectos positivos antes de profundizar en lo que pudo causar esta desaceleración. Un punto positivo es que los ingresos por servicios (service revenues) continuaron creciendo a un mayor ritmo que la venta de vehículos (vehicle revenue):

Esto se debió en parte al desarrollo del negocio internacional, donde las aseguradoras continúan transicionando al modelo de intermediación, un modelo mucho más rentable y menos arriesgado para Copart y mejor para las aseguradoras (es decir, un win-win):

Una parte esencial de la tesis de Copart es que la mayoría de los vehículos acabarán adoptando el modelo de intermediación (consignment model), cerrando así parte del gap de margen entre el negocio internacional y el doméstico:

Si esto ocurre, los márgenes brutos actuales de Copart (45%) deberían converger hacia el margen bruto doméstico (49,4%). Aunque en teoría esto es lo que debería suceder a largo plazo, es innegable que actualmente no está ocurriendo…

1. Los ingresos por servicios del segmento internacional no parecen estar aumentando de manera sostenida; se mantienen estancados por debajo del 60%.

2. Si este primer punto no empieza a materializarse, el crecimiento internacional probablemente será un viento en contra para los márgenes brutos, ya que ese segmento está creciendo más rápido y tiene márgenes más bajos

Como comentaré más adelante, los márgenes de Copart no están normalizados, incluso si el negocio internacional termina con el mismo perfil de márgenes que el doméstico. Ahora veamos los aspectos negativos de los ingresos y su crecimiento.

El equipo directivo atribuyó la desaceleración de los ingresos a un fenómeno cíclico relacionado con la población de conductores no-asegurados. Según la dirección, cuando el entorno macroeconómico empeora, más personas optan por no tener seguro o por contratar uno con menores niveles de cobertura. Esto conduce a un menor ratio de siniestros totales (total loss ratio) y esto se traduce en menos volumen para Copart:

La dirección aludió a que este fenómeno también estuvo presente durante la crisis financiera global y que no hay motivo para creer que no sea cíclico. Retrocedamos brevemente a aquel periodo. Los ingresos de Copart disminuyeron un 5% en 2009 tras un sólido crecimiento (+40%) en 2008. La causa de la debilidad en el periodo posterior a la crisis fue, en efecto, un aumento de la población no asegurada. Esto es lo que dijo el equipo directivo en la call de 2010:

Si echamos un vistazo a los datos del Insurance Research Council, podemos ver que lleva siendo un viento en contra para Copart desde que acabó la pandemia:

Aunque el equipo directivo de Copart sugirió que esto se debe al contexto macro actual igual que en 2010, creo que tiene más que ver con la inflación las primas de seguro que con la economía en general. Las primas del seguro de automóvil han subido más de un 50% desde 2020, precisamente cuando empezó a aumentar la población de conductores sin seguro:

El contexto en 2010 parece distinto porque esta métrica estaba muy correlacionada con la tasa de desempleo mientras que la tasa de desempleo no está descontrolada ahora (perdón por la imagen pixelada; es la que pude encontrar del IRC):

Otro viento en contra que sufre Copart es que IAA está ganando cuota de mercado bajo la gestión de RB Global. Copart venía ganando cuota desde hacía tiempo debido a la mala gestión de IAA, pero esa mala gestión parece haberse corregido en parte con su nuevo propietario (RB Global, antes Ritchie Bros.) e IAA está recuperando parte de su cuota perdida.

Aunque preferiría que Copart fuera un monopolio y siguiera ganando cuota indefinidamente, es normal ver cierto ajuste tras un periodo de ganancia de cuota continua. Es probable que las aseguradoras no quieran depender exclusivamente de Copart siempre y cuando exista un competidor creíble. No tomaría esta tendencia como indicativa de lo que ocurrirá en el futuro. Copart posee ventajas significativas frente a IAA, lo que le permite tener mayor liquidez en las subastas y, en última instancia, mejores resultados para las aseguradoras. Dicho esto, es innegable que hoy es un obstáculo para el crecimiento y es algo que definitivamente hay que seguir de cerca.

A esto debemos añadir el pobre desempeño de Purple Wave. El equipo directivo explicó que el sector de maquinaria pesada usada atraviesa un momento flojo por la incertidumbre (coincide con los comentarios de RB Global), pero que Purple Wave ha ganado cuota en los últimos doce meses. Esto significa que, por ahora, Purple Wave es otro viento en contra del crecimiento. El negocio no asegurador de Copart también se ha desacelerado, aunque continúa creciendo a buen ritmo (+14%). Si bien este negocio es una gran oportunidad de crecimiento para Copart, no cabe duda de que es de menor calidad que el negocio asegurador y no sabemos cómo de grande es hoy en día.

Hablemos de los márgenes. Aunque a largo plazo los márgenes de Copart deberían converger al margen bruto doméstico, llevan tiempo bajo presión por dos motivos. Primero, Copart se inclinó más hacia la compra de vehículos en el periodo posterior a la pandemia a medida que subían los precios los coches usados (lo que llevó a una menor siniestralidad y por tanto a menor volumen para Copart de las aseguradoras). Segundo, Copart adquirió Purple Wave hace poco y está invirtiendo agresivamente en ampliar su plantilla, al mismo tiempo que el sector de Purple Wave pasa por una etapa más floja y por ende dichas inversiones aún no están dando sus frutos.

Además, los márgenes de Copart no están realmente normalizados porque el equipo directivo sigue invirtiendo agresivamente antes de que llegue la demanda. Este trimestre hubo un buen ejemplo de este tema:

Esto tiene tres implicaciones:

1. La mayor parte del capex de Copart es capex de crecimiento.

2. Los terrenos de la compañía están infrautilizados.

3. Copart sigue acumulando tierra en su balance.

No sé exactamente hasta qué punto los márgenes están por debajo de su nivel normalizado, pero es evidente que no están normalizados.

Un tema del que quiero hablar relacionado con los márgenes es el de los flujos de caja. En mi último análisis de resultados escribí lo siguiente:

El fuerte crecimiento de los flujos de caja continuó en Q3: el flujo de caja operativo y el flujo de caja libre de Copart crecieron un 40% y un 41%, respectivamente. Me gustaría decir que fue gracias a lo que he comentado arriba, pero la realidad es que vino principalmente de una caída significativa en cuentas por cobrar (accounts receivable). Durante el último año algunos clientes de Copart tardaron más en pagar, y esto parece haberse corregido este año. No lo tomaría como un cambio estructural (aunque creo que Copart puede mejorar estructuralmente su conversión de caja), sino más bien como un vaivén cíclico propio de su ciclo de conversión:

La dirección sí mencionó, no obstante, que la rotación de inventario está mejorando gracias a soluciones como Title Express:

Esta generación de efectivo ayudó a Copart a aumentar su posición de efectivo, que ahora asciende a $4.400 millones. El efectivo de la compañía como porcentaje de su capitalización bursátil supera ya el 8%, su nivel más alto desde hace muchos años (ayudado tanto por los altos flujos como por la caída de la acción el viernes):

Aunque el equipo directivo ha explicado que este efectivo sirve para preservar la durabilidad del negocio, los inversores ya se preguntan cuál es el nivel adecuado a mantener en el balance. Dudo que Copart recompre acciones a este precio o lleve a cabo una adquisición importante, así que creo que la probabilidad de un dividendo extraordinario ha aumentado considerablemente. Copart nunca ha pagado uno, pero veremos.

¿Es Copart una buena compra tras la caída?

Añadí Copart a mi cartera en junio de 2022 y he añadido a mi posición un par de veces desde entonces. La acción actualmente cuenta con una revalorización del 93% desde mi coste medio, lo que supone un anualizado del 25%. Con semejante revalorización en menos de tres años, cabe preguntarse si la acción está cara hoy.

Creo que no nos debemos fijar ni en en la capitalización bursátil (por su elevada caja) ni en el beneficio neto (pues se está beneficiando de reinvertir su efectivo actualmente). Como en casi todos los casos, lo mejor es valorar la empresa por su flujo de caja libre. Dicho esto, no debemos olvidar que la empresa reinvierte mucho en crecimiento a través de su Capex y, por tanto, su intensidad de capital se debería moderar de manera significativa cuando deje de crecer. Voy a utilizar dos métodos para revisar la valoración: un DCF inverso y una tabla de TIR usando múltiplos. Empecemos con el primero.

Hazte suscriptor premium