El Nuevo Muro de la Preocupación

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

ASML presentó resultados de su cuarto trimestre la semana pasada. Los resultados fueron bastante buenos, pero ya sabes que los analistas (y el mercado en general) son expertos en encontrar algo de lo que preocuparse (más aún si confirma su punto de vista). El nuevo muro de la preocupación para ASML parece ser la capacidad (es decir, la oferta).

No debemos olvidar que el muro de la preocupación hace literalmente 6 meses (no estoy exagerando) no era la falta de capacidad, sino prácticamente lo contrario: el exceso de capacidad impulsado por una demanda menor de la esperada. ASML no estaba recibiendo pedidos (al menos no al nivel que el mercado esperaba) y esto, junto con las palabras de Christophe Fouquet (CEO de ASML) sobre "no poder confirmar crecimiento para 2026", llevó al mercado a creer que ASML tenía un problema de demanda.

Curiosamente, el mercado creía que uno de los facilitadores (enablers) de la IA tenía un problema de demanda, mientras que simultaneamente creía que los hiperescaladores y los LLMs se enfrentaban a problemas de oferta (debido a que la demanda era muy fuerte). Siendo ASML uno de los proveedores de picos y palas para dicha oferta, mantener estos dos puntos de vista de manera simultánea parecía un tanto extraño. La realidad era que ASML estaba simplemente en tierra de nadie (una buena analogía sería que la empresa estaba en el ojo de la tormenta): la mayoría de sus clientes estaban operando con capacidad ajustada, pero estaban optando por diferir el gasto de capital actualizando su infraestructura actual y trabajando a plena capacidad. La razón era que algunos de estos clientes (principalmente TSMC) no estaban seguros de la durabilidad de dicha demanda de IA.

Esto significaba que teóricamente se podían mantener ambos puntos de vista simultáneamente sin parecer estar equivocado. Esta "tierra de nadie" se hacía ver en las ventas de IBM (Installed Base Management) de ASML, que aumentaron significativamente en 2025 mientras que los pedidos seguían "por debajo de las expectativas":

Pero de repente, algo cambió. Los fabricantes de chips comenzaron a considerar seriamente expandir su capacidad debido a la durabilidad de la demanda proveniente de la IA y el flujo de noticias positivas comenzó a acumularse para ASML. Los rumores sobre la expansión de capacidad finalmente fueron confirmados. Primero, fue TSMC. La compañía anunció un aumento bastante considerable en sus planes de Capex para 2026:

Luego vino Intel, aunque Intel elevó el gasto de capital de una manera que requería leer la call y no solo centrarse en los números. Toqué este tema en un NDLS reciente:

Por último, los fabricantes de memoria decidieron unirse a la fiesta. Con los cuellos de botella de la IA saltando rápidamente a los fabricantes de chips de memoria, ¡ASML ahora tiene clientes creíbles no solo en lógica, sino también en memoria!

Todo lo anterior comenzó a ser descontado por el mercado un tiempo antes de que sucediera (pero sin razón aparente), lo que llevó a un fuerte rendimiento en las acciones de ASML en 2025. ASML es un caso interesante sobre la rapidez con la que las narrativas pueden cambiar. Las acciones comenzaron a subir sin una razón aparente, haciendo que los bajistas "desaparecieran" y que cada noticia se volviera "alcista" para la empresa. Cuando las acciones estaban a $700, todos repetían continuamente que China estaba cerca de desarrollar EUV. Esto desapareció rápidamente tan pronto como las acciones funcionaron. Es como si el precio impulsase la narrativa.

Echemos un vistazo rápido a los números de demanda. Para empezar fuerte, ASML disfrutó del número de pedidos trimestrales más fuerte de su historia: ¡€13.2 mil millones!

A pesar de lo impresionante que es este número por si solo, todavía no captura gran parte del potencial alcista del segmento de lógica del que ASML puede disfrutar a medida que TSMC e Intel comiencen a traducir su aumento de capacidad en pedidos. El equipo directivo declaró que hubo una mayor participación de memory de lo habitual en los pedidos:

El equipo directivo también espera que memory juegue un papel más importante de lo habitual en los números de ventas de 2026. Los sistemas más avanzados de ASML (low-NA EUV y superiores) dependían históricamente de los fabricantes de lógica. Con uno de dichos fabricantes (Intel) quedando significativamente rezagado con respecto al otro, los escépticos creían que TSMC disfrutaría (y ejercería) poder de monopsonio sobre ASML. Si bien nunca vi esto como algo preocupante (porque TSMC también necesita a ASML), esto ha demostrado ser incorrecto. No solo porque Intel está intentando adoptar EUV, sino también porque los fabricantes de memoria ahora también son clientes de EUV.

Se volvió a demostrar que el equipo directivo de ASML renía razón (otra vez): la intensidad de la litografía está aumentando (no disminuyendo) a medida que mejora la productividad en toda la familia EUV. Esto también es cierto en memory a pesar de que las estructuras 3D se están convirtiendo en la norma. Muchas personas creían que las estructuras 3D destruirían la intensidad de la litografía, pero la realidad es que las capas EUV están aumentando porque se está volviendo económicamente plausible desplazar el multipatterning de DUV. El equipo directivo también compartió algunas reflexiones sobre los denominados “acantilados tecnológicos”:

Creo que la disrupción es una percepción errónea común en el sector semicap. Muchos creen que si una tecnología nueva, de menor coste y comparable está disponible, la industria se apresurará a adoptarla. Creo que la visibilidad para las empresas de semicap es mayor de lo que muchos creen porque los sistemas de producción están muy arraigados en las operaciones de los clientes. La producción de chips es un negocio de valor y volumen (principalmente lo segundo), por lo que dudo mucho que los equipos directivos se planteen giros de 90 grados en su estrategia.

Con el tema de la demanda ya “solucionado,” ASML tiene que superar un nuevo muro de la preocupación (aunque uno al que el equipo directivo quitó importancia durante la call): la capacidad. Uno pensaría que convertirse en un cuello de botella sería bueno para las acciones de ASML (solo hay que preguntar a los fabricantes de memoria), pero hay una variables que nos igual aquí: los precios. Si bien los fabricantes de memoria están subiendo precios como locos, es poco probable que ASML haga lo mismo, incluso si sus productos eventualmente se convierten en un cuello de botella (sí podrían solicitar un prepago mayor). El comportamiento de ASML, en mi opinión, demuestra más visión a largo plazo y también el hecho de que la demanda de sus herramientas es más secular que las ventajas competitivas inherentes a los fabricantes de memoria. En resumen, los fabricantes de memoria tienen que disfrutarlo mientras dure, mientras que ASML tiene que fomentar relaciones a largo plazo con la industria para seguir estando "locked-in" en sus procesos.

Los problemas de capacidad probablemente vienen de dos lugares. Primero, el guidance de ASML para 2026. El equipo directivo emitió un guidance que prevé un crecimiento entre el 4% y el 19%. Este amplio rango llevó a los analistas a creer que la capacidad de ASML era el factor determinante entre estar en el extremo superior o en el extremo inferior. La realidad es que son los tiempos de construcción de las fábricas de sus clientes en lugar de las restricciones de capacidad lo que determinó este rango.

La segunda razón es que ASML sufrió problemas de capacidad durante la pandemia, por lo que el mercado cree que lo mismo puede suceder esta vez. Lo interesante es que el hecho de que ASML tuviera restricciones de capacidad durante la pandemia hace que sea menos probable que sufra el mismo destino esta vez (en una nota aparte, esto es similar a Nintendo, que sufrió escasez de NAND durante el lanzamiento de la SW1 y se preparó para el lanzamiento de la SW2 almacenando chips de memoria). El equipo directivo argumentó varias veces durante la call que la capacidad no es el cuello de botella:

Finalmente, afirmaron que la única pieza faltante sería la gente, pero que podrían responder a eso más rápido si fuera necesario:

En resumen, muy buenos resultados "enmascarados" por los nuevos (y no probados) problemas de capacidad.

Quiero tocar brevemente por qué decidí vender parte de mi posición en ASML antes de que la empresa presentase resultados.