El Punto de Inflexión Convergente

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Texas Instruments presentó (una vez más) un trimestre espectacular ayer. Solo por contextualizar el trimestre, mira el desempeño de la compañía en comparación con las expectativas del sell-side:

Los analistas del sell-side son plenamente conscientes de que el ciclo está repuntando, pero han sido bastante “pesimistas” en sus pronósticos (al menos hasta ahora). Con la excepción del cuarto trimestre de 2025, los analistas han estado por detrás desde que comenzó el ciclo alcista:

El guidance de ingresos del tercer trimestre implica (en el punto medio) que los ingresos se acelerarán otra vez hasta el 24% interanual. Probablemente lo más “increíble” de los resultados fue que el equipo directivo afirmó que el primer trimestre, el segundo trimestre y el guidance del tercer trimestre no se han visto prácticamente influenciados por subidas de precios. Los precios se mantuvieron estables en el primer trimestre (mejor de lo habitual, ya que generalmente caen en esta industria), pero el equipo directivo espera que las subidas comiencen a contribuir de manera positiva en el tercer trimestre, el cuarto trimestre y el año que viene (aunque no tanto en Q3):

Esto en última instancia significa que el crecimiento que estamos viendo actualmente está impulsado casi en su totalidad por el volumen. La traducción de esto es que el ciclo se está recuperando pero que aún no refleja que algunos sectores de la industria podrían comenzar a convertirse en “cuellos de botella”. El precio es otra palanca que TI tendrá a su disposición para seguir creciendo a buen ritmo durante los próximos trimestres (evidentemente, también será bueno para los márgenes).

La acción cayó a pesar de los excelentes resultados (similar a ASML), lo que bajo mi punto de vista deja ver que las expectativas (tanto whisper como buyside) en la industria de semis podrían ser un tanto optimistas (por decirlo suave). Uno solo puede preguntarse qué hubiera pasado si TI hubiera presentado “malos” resultados. Bueno, en realidad sabemos lo que habría sucedido, ya que uno de los pares de la compañía, STM, cayó un 15% tras dar un guidance por debajo del consenso aludiendo a una recuperación más lenta en el sector automotriz e industrial (algo no coherente con los comentarios de TI). Dicho esto, ya deberías saber cómo funciona este negocio: los algoritmos son lo que son y TI cayó en simpatía con STM a pesar de haber presentado resultados solo 10 horas antes.

Independientemente de este “juego de expectativas”, hablaré de la valoración al final del artículo, ya que ahora tenemos nueva información para entender más o menos si TI sigue a una valoración razonable.

Empecemos echando un vistazo al trimestre.

Creo que la tabla resumen de TI muestra claramente que el trimestre fue muy bueno:

El aumento del margen no debería ser una sorpresa (y recuerda que aún no incluye las subidas de precio). He explicado varias veces (especialmente durante el ciclo bajista) que TI es un negocio de costes fijos. La compañía sufre un considerable desapalancamiento operativo durante los ciclos bajistas, pero esto cambia rápidamente a un apalancamiento operativo significativo tan pronto como la demanda regresa.

A esto debemos añadir que el equipo directivo ha estado invirtiendo cantidades significativas en Capex para prepararse para esta demanda. El Capex bruto se está reduciendo y se están recibiendo subsidios del CHIPS Act, por lo que el Capex neto está disminuyendo a un ritmo elevado y los inversores están disfrutando de la tormenta perfecta: un crecimiento de ingresos acelerado + márgenes en expansión + mejora de la conversión de efectivo (debido a un menor gasto de capital y apalancamiento del capital de trabajo). TI parecía una acción muy cara en números TTM (Trailing Twelve Months o de los últimos doce meses) incluso cuando estaba a $170, pero la realidad es que esos números TTM en los que estaba basado el múltiplo no estaban ni por asomo normalizados.

En mi último update de Texas Instruments comenté que la compañía está disfrutando de la convergencia de dos vientos de cola: la inflexión del ciclo en su negocio legacy (automotriz e industrial general) y el crecimiento de los centros de datos. Esto no solo tiene implicaciones para el trimestre actual, sino también a la hora de pensar en las “ventas pico” dentro de unos trimestres o años. Se le hizo la pregunta clave al equipo directivo: ¿En qué punto del ciclo estamos? Respondieron lo siguiente:

Es decir, aún es pronto, pero más aún cuando contextualizamos el pico de 2022. Lo primero que debemos tener en cuenta es que la temática de los centros de datos (con sus primeras y segundas derivadas) no era ni una realidad en 2022. La segunda es el mayor contenido por aplicación. La industria de chips analógicos crece de manera secular debido al mayor contenido de semiconductores en las aplicaciones a lo largo del tiempo. En español simple, los sistemas industriales y los automóviles están más digitalizados hoy de lo que estaban en 2022, lo que significa que el próximo pico debería ser más alto que el último. Esta imagen cortesía de Texas Instruments ilustra un poco el por qué:

A esto le debemos añadir un segmento de centros de datos en auge. El segmento de centros de datos ni siquiera era una consideración en 2022, pero ahora genera ingresos de más de $1.000 millones y está creciendo a triple dígito.

Hay un tercer viento de cola potencial, aunque probablemente no sea exclusivo de este ciclo alcista: una potencial acumulación de inventario. Tras haber sufrido un considerable exceso de inventario en los últimos años, los clientes podrían haber llevado el inventario a niveles demasiado bajos y ahora podrían necesitar reconstruirlos.

A pesar del gran desempeño del segmento de centro de datos, el equipo directivo afirmó que el buen desempeño fue generalizado:

El buen desempeño del sector automotriz sorprendió a todos, incluido el equipo directivo. Mencionaron que fue impulsado principalmente por China (vehículos eléctricos e híbridos) y, aunque no soy fan de que China esté detrás de todo esto (no olvidemos que las autoridades chinas están investigando a Texas Instruments por prácticas de dumping), debo decir que de alguna manera “invalida” la tesis bajista que prevalecía hace un par de años. Muchos afirmaron que, sin acceso al equipamiento puntero de ASML, las fábricas chinas se centrarían en nodos maduros e inundarían el mercado con producto. Ya han pasado 2-3 años (con ASML vendiendo bastantes sistemas DUV en China) y TI sigue haciéndolo bien en China. Tal vez no sea tan fácil ganar contra TI. Estas mismas personas, por cierto, también afirmaron que el equipo directivo de TI estaba “llevando a los inversores a un acantilado” cuando tenían poca visibilidad. Ninguna de estas afirmaciones ha envejecido bien, al menos de momento.

El último par de trimestres de TI han demostrado nuevamente la importancia de los horizontes de inversión. Cuando Texas Instruments estaba invirtiendo en Capex a un ritmo acelerado y acumulando inventario agresivamente durante el ciclo bajista, la impresión para muchos era que estaban malgastando el dinero. El equipo directivo siempre afirmó que estaban siguiendo una estrategia similar a la que siguieron durante la pandemia: preparar la oferta para la mayor demanda que eventualmente llegaría (aunque no sabían cuando). Esto les permitiría ganar cuota de mercado en el ciclo alcista, y esto es (sorpresa) lo que estamos viendo hoy. Con la capacidad limitada en toda la industria, TI está muy bien posicionada para obtener una parte del negocio de sus competidores:

Texas Instruments también tiene considerablemente más capacidad ya construida y esperando equipamiento dependiendo de cómo se desarrolle la demanda (es decir, todavía hay espacio para aprovechar las cleanrooms existentes).

Aunque los inversores fueron nuevamente presa del cortoplacismo, el equipo de TI fue capaz de mirar más allá, recompensando finalmente a los accionistas pacientes. Como en muchos casos en los mercados financieros, la ventaja aquí fue la capacidad de ser paciente y tener en cartera algo que nadie quería tener hasta que finalmente se produjera la inflexión. No es algo hiper complejo, pero es difícil de ejecutar.

Por lo que, en resumidas cuentas, otro trimestre sobresaliente para TI que no muestra signos de desaceleración. Con visibilidad a 3 trimestres, ahora podemos contextualizar con mayor precisión la valoración actual.