El Q1 de Amazon: Un Día 1 Rentable

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Amazon presentó ayer unos resultados espectaculares de su primer trimestre, aunque hubo contenido para todo el mundo: para los bears, para los bulls e incluso para la gente neutral (es broma, no existen tales personas en el mercado). La acción subió inicialmente tras el cierre de mercado, pero terminó casi plana después de la llamada con el equipo directivo, a pesar de que Amazon presentó un trimestre casi perfecto. La razón podría estar en el Capex (Capital Expenditures), un tema sobre el que daré mi opinión en este artículo.

Sin más dilación, vamos a ello.

La tabla resumen y algunos comentarios

En esta sección suelo compartir un cuadro resumen con las principales métricas financieras, los KPI (Key Performance Indicators) y el guidance del equipo directivo. Como puedes ver a continuación gracias al código de colores, el trimestre fue sobresaliente cuantitativamente hablando, especialmente en lo que respecta a la rentabilidad:

Algunos comentarios sobre estas cifras...

• Sé que esto es algo evidente en los números, pero no debemos subestimar que Amazon está creciendo sus ingresos a un ritmo de doble-dígito a pesar de que en los últimos 12 meses ha generado $570.000 millones. Lo mejor de todo es que la oportunidad de crecimiento parece estar lejos de agotarse.

• Este crecimiento es más impresionante de lo que parece, pero lo realmente destacado, como lo ha sido en los últimos meses, fue la rentabilidad. Los beneficios operativos crecieron un 219% interanual, y el flujo de caja operativo aumentó casi un 300%. Cuando alguien dice: "Amazon está creciendo un 13%, por lo que su múltiplo no está justificado", no hay que olvidar que están haciendo cherry-picking. Los beneficios de Amazon crecen mucho más rápido, por lo que fijarse en el múltiplo de valoración de los últimos 12 meses es hacerse trampas al solitario.

• La empresa también demostró un excelente control de costes. No sólo la mayoría de las partidas de costes crecieron menos que los ingresos, sino que dos de ellas (ventas y marketing y gastos generales y administrativos) disminuyeron con respecto al trimestre comparable.

• El beneficio neto creció un 205% interanual a pesar de Rivian. El equipo directivo mencionó que Rivian supuso un viento en contra de $2.000 millones este trimestre, frente a los $500 millones del trimestre comparable. Ignorando este gasto no monetario y no operativo, el beneficio neto habría crecido un 272% interanual.

• Al igual que la rentabilidad, la generación de efectivo también fue un aspecto destacado. Los flujos de caja de Amazon crecieron de forma sólida y constante, mostrando Capex leverage. El Capex apenas creció un 5% interanual, aunque el equipo directivo anunció en la llamada que habría un aumento significativo del Capex en 2024 (hablaré más sobre esto más adelante).

• Esta capacidad de generación de efectivo y la voluntad del equipo directivo en reducir la deuda están mejorando notablemente la posición financiera de la empresa. Es curioso porque cuando Amazon estaba a $80, algunas personas comentaron en un artículo que publiqué que la empresa podría llegar a quebrar. Pues bien... este trimestre, Amazon ha generado más en ingresos por intereses de lo que ha pagado en gastos por intereses. Entender cuándo las "heridas" son autoinfligidas y cuándo son consecuencia de un pésimo modelo de negocio es esencial, y Amazon es un excelente ejemplo de por qué.

• AWS fue otro highlight. Su crecimiento se aceleró y los márgenes se dispararon. Dicho esto, parte de la mejora de los márgenes se debió al cambio contable de Amazon relacionado con la vida útil de los servidores hace un par de trimestres. Este cambio es puramente contable, así que no es que la rentabilidad haya mejorado de un día para otro; la rentabilidad en términos de efectivo debería haber permanecido constante (y es lo que importa).

• Algo que viene siendo habitual en los últimos años: Amazon continuó su transición hacia convertirse en un negocio de servicios. Las líneas de negocio de servicios continuaron creciendo más rápido que las operaciones 1P (first party) de Amazon en lo que ya parece de manera obvia una elección consciente por parte del equipo directivo. En 2019, los servicios representaron el 43% de los ingresos totales de Amazon; este trimestre, el 57,5%.

• El único aspecto negativo de las cifras fue la dilución. Las acciones en circulación de Amazon crecieron un 3% interanual, lo que es significativo pero no preocupante teniendo en cuenta hacia dónde se dirige el Flujo de Caja Libre.

• Algunas personas señalaron el guidance como otra señal preocupante porque la empresa no logró llegar a las estimaciones de los analistas. No hay que olvidar que el equipo directivo de Amazon tiende a ser muy conservador con sus previsiones, especialmente en lo que respecta a los beneficios operativos. Prueba de ello son las previsiones del trimestre pasado y los resultados del mismo.

Si te está gustando este artículo no olvides suscribirte a Invirtiendo en Calidad (es gratis):

Aspectos cualitativos positivos y negativos

Segmento retail

• Las operaciones minoristas siguieron haciéndose más rápidas y baratas, lo que está llevando a muchos clientes a gastar cada vez más dinero en Amazon (como mencioné en mi último ‘Noticias de la Semana’): "Casi el 60% de los pedidos de los miembros Prime llegaron el mismo día o al día siguiente. A nivel mundial, en ciudades como Toronto, Londres y Tokio, alrededor de tres de cada cuatro artículos se entregaron el mismo día o al día siguiente." La mejor noticia es que el equipo directivo cree que las oportunidades para reducir costes sigue siendo significativa... "Nuestras instalaciones para el mismo día son nuestras instalaciones menos caras de la red."

• Advertising volvió a ser un punto fuerte a pesar de su escala. Andy Jassy dio en el clavo al explicar por qué la publicidad de Prime Video de Amazon cuenta con una ventaja frente a sus competidores: "Prime Video ofrece valor a las marcas, ya que podemos vincular mejor el impacto de la publicidad en televisión en streaming con resultados comerciales como ventas de productos o suscripciones." Muchos señalaron también la relativa debilidad de Amazon Ads frente a competidores como Google o Meta, que vieron acelerarse sus negocios. Teniendo en cuenta los comparables a los que se enfrentaban estas empresas, resulta extraño llegar a esta conclusión: Amazon Ads no se ralentizó tras la pandemia como los demás.

• Una cosa que mencionaron los directivos, con la que no estoy de acuerdo, es que Amazon sigue atrayendo a ciertas marcas de lujo. Tras haber estudiado el sector del lujo durante bastante tiempo, puedo afirmar con seguridad que si una marca vende en Amazon, no es de lujo. Las marcas de lujo, por definición, poseen y controlan las experiencias de sus clientes, algo que no es posible vendiendo en Amazon.

Amazon Web Services

• Como he mencionado anteriormente, AWS se está acelerando principalmente por dos razones: (1) los esfuerzos de optimización de clientes han terminado, y (2) la Inteligencia Artificial. El equipo directivo señaló que los servicios relacionados con la IA ya están generando más de $1.000 millones en ingresos, pero esperan que el crecimiento sea prolongado. La aceleración del crecimiento y las oportunidades que se avecinan tienen implicaciones para el Capex, de las que hablaré más adelante.

• Otro tema interesante relacionado con AWS es la cuota de mercado. AWS es la que crece más lentamente de las tres nubes, lo que lleva a muchos a pensar que está perdiendo cuota de mercado continuamente. Sin embargo, al calcular las cuotas de mercado hay que tener en cuenta el valor absoluto, y Amazon sigue superando a sus competidores en este aspecto: "Volvemos a ver más crecimiento absoluto en dólares trimestre tras trimestre en AWS que en cualquier otra parte".

• Curiosamente, la presentación de resultados incluía tres ejemplos de cómo la IA podría beneficiar a la industria de lifesciences / bioprocessing. El equipo directivo compartió tres ejemplos de empresas que están utilizando la IA para acelerar el proceso de descubrimiento de fármacos, lo que técnicamente debería conducir a una pipeline más amplio para estas empresas.

Otros negocios

• El equipo directivo anunció importantes hitos hacia la comercialización de su robotaxi autónomo llamado Zoox. Si tienes Copart en cartera, esto podría sonar como un riesgo, pero si quieres entender por qué no lo veo preocupante, puedes leer este artículo en el que lo analizo.

Capex y el título de este artículo

Con toda la discusión reciente sobre el crecimiento del flujo de caja libre de Amazon y tras el lento crecimiento de Capex en los últimos trimestres, creo que lo siguiente cogió a algunos por sorpresa:

Antes de compartir mis pensamientos, entendamos primero dónde se va a gasta este Capex:

¿Rompe esto la tesis de Amazon? La respuesta es: "depende". Depende del horizonte de inversión de cada uno. Yo invierto en empresas en las que puedo confiar en el equipo directivo a la hora de asignar el capital. Ese es su trabajo y, como inversor individual, soy consciente que tendré poca influencia sobre sus decisiones. Si creen que gastar Capex en AWS les reportará buenos retornos, entonces que así sea. Por supuesto, no se trata de confianza ciega. Creo que las oportunidades de crecimiento en AWS y en IA son significativas, y hay un historial de asignación de capital con el que podemos valorar la habilidad de la dirección para acometer esta tarea.

Esto ha llevado a muchos a creer que Amazon ha vuelto a las andadas, siendo una empresa cíclica que pasa de un ciclo de Capex a un ciclo de rentabilidad y así sucesivamente. Esto es razonable, aunque el equipo directivo argumentó que esta vez será diferente (famosas últimas palabras), ya que Amazon será capaz de equilibrar inversiones y rentabilidad, a diferencia del pasado:

Parece como si Amazon estuviera "jugando" con el mercado, primero mostrando su earnings power real y luego volviendo a reinvertir agresivamente, aplazando así su verdadero potencial a los años venideros. Como inversor a largo plazo, me parece bien. Aún así, entiendo perfectamente que los inversores orientados a más corto plazo o los especuladores podrían no estar tan contentos con esta decisión (esto podría explicar la reacción del mercado a estos resultados).

En mi opinión, sigue siendo ‘Day 1’ en Amazon, pero un primer día rentable. El verdadero earnings power (en estado estacionario) se ha aplazado una vez más, pero en favor de un crecimiento más rápido en el futuro.

También cabe señalar que esta ampliación de capacidad no se va a hacer a ciegas:

Conclusión

En resumen, ha sido un trimestre sobresaliente para Amazon. Sí, las palabras de la dirección podrían indicar que estamos entrando en otro ciclo de inversión, pero eso es lo que a uno le gustaría ver como inversor a largo plazo siempre que confíe en los retornos futuros.

Un abrazo y feliz puente a los afortunad@s que lo tengáis,

Leandro

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.