El "Riesgo" China de ASML

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Si llevas tiempo leyéndome en Invirtiendo en Calidad, sabrás que llevo siguiendo (y he sido accionista de) ASML durante varios años. A lo largo de estos años me he encontrado constantemente con un argumento bajista principal y extendido en la comunidad: “ASML es actualmente un monopolio en EUV (la tecnología más avanzada de ASML), pero China eventualmente logrará copiar la tecnología”. Este argumento bajista ha sido repetido principalmente por dos grupos de personas (en mi opinión):

Aunque creo que sí tiene lógica la afirmación de que China conseguirá desarrollar EUV eventualmente (eventualmente lo conseguirán), mi objetivo con este artículo es explicar por qué pienso que el “CUÁNDO” importa más que el “SI” a la hora de pensar en la tesis de ASML (y por qué todavía queda bastante para el “CUÁNDO”). Explicaré por qué creo que el riesgo está sobredimensionado y por qué las personas que sí conocen ASML típicamente le dan poco crédito a dicho riesgo.

Un buen lugar para empezar es afirmando que creo que China eventualmente conseguirá tener un sistema de litografía EUV. Como solía decir Peter Wennink (antiguo CEO de ASML)…

Ahora bien, soy menos optimista de que China pueda desafiar las leyes de la física como ASML ha podido hacerlo en el corto a medio plazo. El motivo es que se necesita mucho más que invertir mucho dinero para poder competir con ASML. Mucha gente tiende a enfocarse en el “si”, ignorando completamente el “cuándo.” Esto es interesante porque en la inversión el “cuándo” importa probablemente más que el “si” (toda empresa está destinada a la quiebra en el muy largo plazo en un sistema capitalista). Todo el tiempo que pase sin que ASML tenga un competidor creíble en EUV tiene varias implicaciones importantes para la empresa. Primero, la compañía puede aprovechar este tiempo para seguir mejorando la productividad de sus sistemas, dificultando que un potencial competidor pueda competir en precio. El motivo es que tener un sistema más barato pero mucho menos productivo probablemente no añada mucho valor para los clientes (más sobre esto más adelante).

En segundo lugar, no creo que ASML se vaya a quedar quieta esperando que alguien le de caza. Además de mejorar la productividad de su “nuevo” sistema high-NA EUV, ASML sigue trabajando en una nueva generación de sistemas: hyper-NA EUV. Aunque la empresa no espera “resolver” hyper-NA esta década, el equipo directivo sí ha compartido que están trabajando en la tecnología y que la barrera hasta ahora parece ser una de coste (no de tecnología). Así es como ASML ha operado históricamente: primero resuelve la tecnología (es decir, desafía las leyes de la física), y luego trabaja en reducir el coste para hacerla viable para sus clientes. Parecen estar abordando el “problema del coste” a través de la comunalidad de herramientas (aunque este es un tema para otro artículo):

En pocas palabras, cuanto más tarde llegue un sistema EUV creíble al mercado, más puede avanzar ASML. Muchos asumen que ASML está esperando a que alguien le de caza, una noción que, de ser así, ya se habría manifestado en su plataforma DUV. Probablemente hayas escuchado algo como “China está 15 años atrasada con respecto a EUV.” Esto lleva a muchas personas a creer que en 15 años China estará a la par con ASML. La realidad es que es ASML no es un objetivo estático y lo que realmente significa esto es que de cara a 2040, China podría estar a la par con la ASML de 2025.

Hablemos del “cuándo” con mayor detalle. Veo varias barreras para que China resuelva la tecnología EUV en el medio plazo (e incluso en los próximos 10+ años). La primera barrera es la más obvia para el “novato” en ASML: complejidad tecnológica. No es ningún secreto que la litografía EUV es posiblemente la tecnología más compleja del mundo. ASML compartió esta semana un vídeo sobre la tecnología que merece la pena ver:

Fabricar los chips más avanzados (en su totalidad, no solo el paso de litografía) es también uno de los procesos más complejos del planeta. Prueba de ello es que solo hay una empresa en el mundo capaz de fabricar sistemas de litografía EUV (ASML) y (actualmente) solo una empresa capaz de fabricar chips de lógica avanzados a escala (TSMC). Esto es a pesar de que muchos han invertido miles de millones a lo largo de los años para resolver el mismo problema. El reto parece mayúsculo, pero ¿qué lo hace tan complejo? Un par de cosas.

Primero, uno debe desafiar las leyes de la física para poder imprimir un patrón a nivel atómico en un chip y poder hacer esto a escala. No es la parte a nivel atómico lo que lo hace difícil (aunque también lo es), sino el hecho de que los sistemas EUV de ASML pueden imprimir dichos patrones a un ritmo de +200 obleas por hora. Esta productividad es lo que permite una fabricación rentable, clave para seguir impulsando la adopción masiva de la tecnología. China convenientemente deja fuera la parte de costes/productividad de la ecuación cuando hace algún anuncio relacionado con la fabricación de chips avanzados (es decir, todos sabemos que Huawei fue capaz de fabricar un chip de 7nm en China, pero no sabemos cuánto le costó).

Para hacerlo aún más complejo, ASML depende de un grupo extenso de proveedores que conforman una de las cadenas de suministro más complejas del mundo. Fue solo a través de esta cadena de suministro altamente especializada (y exclusiva) que ASML pudo desafiar las leyes de la física. Destacan algunos proveedores. Dos de los componentes más críticos de un sistema EUV (la lente y la fuente de luz) son fabricadas exclusivamente para ASML por Carl Zeiss y Cymer, respectivamente. ASML es dueña de una parte de Carl Zeiss con la que tiene un contrato de exclusividad, mientras que adquirió Cymer en 2013. Contrario a lo que muchos piensan, lo que consiguió Cymer fue posible gracias a ASML (no compraron directamente una fuente de luz que funcionaba).

La compleja cadena de suministro y el rol de ASML como ensamblador dentro de ella significan que un potencial “imitador” no solo tendría que copiar una empresa, sino también una cadena de suministro altamente compleja. Después de la difícil tarea de copiar a dichos proveedores, este imitador tendría que ser capaz de ensamblar dichos componentes para que funcionen a escala. El libro ‘Focus: The ASML Way’ explica que no hay una sola persona en ASML que sepa cómo funciona un sistema EUV:

Muchos señalarán que nunca deberíamos subestimar a China a la hora de imitar un proceso de fabricación, y con razón si la historia sirve de guía. Las ambiciones de China fueron recibidas con escepticismo similar en las industrias automotriz, de smartphones y de paneles solares, y el país ha logrado en parte o totalmente dominarlas hoy. Aunque entiendo por qué la gente podría sentirse tentada a hacer comparaciones con dichas industrias, aquí estamos hablando de un proceso mucho más complejo de lo que China ha intentado copiar jamás y las reglas del juego también son distintas esta vez.

China se aprovechó de la experiencia de Apple y Tesla para desarrollar capacidades de fabricación de smartphones y vehículos eléctricos. Esto simplemente no es posible con la litografía, ya que las exportaciones de tecnología EUV a China han estado prohibidas siempre, y la cadena de suministro siempre ha sido externa (parece que Occidente aprendió la lección de Apple).

A pesar de no tener las mismas herramientas a su disposición, China no cesa en su empeño. Dicho esto, sus desarrollos a lo largo de los años muestran por qué el riesgo de que China consiga la tecnología EUV no es un riesgo de corto a medio plazo. Goldman Sachs compartió recientemente el siguiente gráfico afirmando que China está “al menos” 20 años detrás de la tecnología puntera de ASML (EUV), o dicho de otro modo: que China aún no ha conseguido fabricar un sistema de inmersión DUV creíble, algo que ASML hizo hace más de una década:

La ambición de China de destronar a ASML puede resumirse en una empresa llamada SMEE (Shanghai Microelectronics Equipment). SMEE es la única empresa nacional en China que fabrica equipos de litografía, y cuenta con el respaldo del PCC (Partido Comunista Chino). Pero ¿dónde se encuentra actualmente la tecnología de SMEE? Bastante lejos de la tecnología antigua de ASML.

En el gráfico anterior, Goldman Sachs muestra que la máquina más avanzada de SMEE es capaz de fabricar chips de 65nm, pero ha habido algunas noticias recientes (aunque incompletas y de dudosa veracidad). En enero de 2025, SMEE presentó su sistema de litografía más puntero, capaz de fabricar en el nodo de 28nm con una sola exposición (single patterning).

Sin embargo, hay un pequeño truco, uno que China convenientemente parece utilizar continuamente: SMEE no compartió métricas de rendimiento/productividad relacionadas con el nuevo sistema (ni siquiera sabemos si funciona en fabricación de alto volumen), lo que significa que no podemos compararlo con los de ASML. Para colmo, mientras SMEE afirma que el sistema está desarrollado puramente de manera local, existen dudas razonables sobre si todos sus componentes son de origen local (especialmente en lo que respecta a la lente).

Aun así, si se demostrase que funciona en fabricación de alto volumen (tengo mis dudas ya que no hay pruebas), este sistema probablemente sería mucho menos productivo que el NXT:1950i de ASML, que puede imprimir patrones en casi 300 obleas cada hora. ASML introdujo el sistema NXT:1950i alrededor de 2008. Si asumimos que la nueva tecnología de 28nm de SMEE funciona en fabricación de alto volumen (para lo cual no hay pruebas), la compañía estaría aproximadamente 15 años detrás de ASML. A pesar de esto, algunas personas creen que SMEE está cerca de conseguir la tecnología EUV porque han presentado un par de patentes. El “argumento de la patente” es interesante porque muchos creen que indica que un sistema está cerca de ser completado. La realidad, sin embargo, es muy diferente. ASML presentó sus primeras patentes de EUV alrededor de 1999, ¡pero lanzó su primer sistema EUV 18 años después!

Aunque no del todo válido en el medio plazo, creo que sí hay un argumento válido en términos de que China eventualmente logre tener una tecnología DUV decente. Sin embargo, ASML también está protegida en cierta medida de la competencia en DUV. Parte de la razón radica en lo que la industria se conoce como yield. Muchos tienden a creer que ASML está “condenada” si China desarrolla tecnología DUV o EUV, pero la realidad es bastante distinta.

Una de las métricas clave de la industria de semiconductores es el yield. El yield mide el porcentaje de chips funcionales por oblea. Cuanto más alto es el yield, más chips funcionales se pueden producir en una sola oblea y, por tanto, menores los costes de fabricación por chip. El tema del yield cambia lo que parece ser una cuestión de precio del sistema en una cuestión de coste total de propiedad (total cost of ownership). En pocas palabras, no se trata sólo del coste de los sistemas, sino también de cuánto puede un cliente producir usando el sistema a lo largo de su vida útil. Veamos un ejemplo rápido con EUV.

Supongamos que una oblea de 2nm puede albergar hasta 80-90 chips de GPU/IA (estos suelen ser más grandes que los CPU estándar). Se espera que TSMC venda tal oblea por alrededor de $30.000 cuando comience producción de alto volumen en 2025/2026. Si asumimos que el yield es del 100% (algo que rara vez se da, especialmente durante el periodo de escalado), entonces el coste por die (i.e., por chip) será de aproximadamente $350 (punto medio). Sin embargo, si el yield cae al 95%, entonces el coste por die aumenta repentinamente a $371. Si sumamos esta diferencia a través de muchas obleas, estas diferencias aparentemente menores en el yield pueden resultar en diferencias sustanciales en el coste. A $30k por oblea, también nos podemos imaginar que ser capaz de procesar más obleas por hora es una ventaja significativa en costes (el negocio de foundry es principalmente un negocio de costes fijos). Los sistemas de ASML tienen un precio elevado, pero también generan un valor considerable a lo largo de su vida útil, y la productividad y el yield son clave para esta creación de valor.

Debido a los cientos de pasos necesarios para producir una oblea vendible, es difícil precisar exactamente cuánto valor crea ASML con sus sistemas, pero podemos inferir que el valor agregado es bastante significativo. A un precio de $30.000 por oblea, un sistema EUV capaz de realizar single patterning en 200 obleas de 2nm por hora estará desempeñando un papel clave en la generación de muchos ingresos para TSMC una vez que esas obleas estén completamente fabricadas. El número exacto es difícil de calcular ya que un chip avanzado tiene unas 20-30 pasadas de EUV (y unas 80-100 capas totales) y tarda semanas en ser completado, pero parece claro que hay variables que son más relevantes que el coste inicial de un sistema. Si un sistema de litografía puede procesar obleas mucho más rápido que un competidor, será mucho más valioso para su propietario (aún más considerando que los sistemas de ASML están casi siempre activos y permanecen instalados durante décadas). En pocas palabras, la fuerza motriz de la ecuación no es el precio inicial sino el coste total de propiedad, y hay mucho más en el coste total de propiedad que las especificaciones técnicas de un sistema (es decir, no solo vale con tener la tecnología, hay que hacerla productiva).

La pregunta clave aquí es…

Además de tener la capacidad (es decir, la tecnología base), también tendrían que perfeccionar dicha tecnología en fabricación de alto volumen. Esto nos lleva al dilema del huevo y la gallina. ASML, a lo largo de los años, ha podido afinar sus sistemas gracias al acceso a datos de millones de pasadas de obleas. Esta recopilación de datos ha sido posible porque el equipo está integrado en las operaciones de fabricación de alto volumen de sus clientes. Ahora, sin acceso a dicha fabricación, no tienes acceso a dichos datos para afinar el equipo, pero sin esos datos, es bastante difícil entrar en la fabricación de alto volumen ya que los sistemas del incumbente siempre serán más productivos. Parece una posición difícil en la que estar, a menos que un cliente decida tomar una decisión económicamente irracional. ASML es muy consciente de que nada impide que un cliente tome una decisión irracional, razón por la cual evita aprovecharse de sus clientes a pesar de su posición monopolista. El objetivo es crear valor y compartirlo con el cliente sin darle razones para buscar alternativas.

A pesar de que ASML disfruta de barreras protectoras significativas, también vale la pena considerar qué podría pasar si China finalmente tiene éxito. Lo primero que hay que señalar es que ninguna empresa nacional en China puede acceder a la tecnología EUV, ya que EE. UU. prohibió las exportaciones desde el principio. Esto significa que los ingresos de EUV de ASML en China son actualmente $0. Este no es el caso para DUV, algo que trataré más adelante.

Lo otro que me viene a la mente es que es poco probable que clientes no-Chinos “puedan” o “quieran” usar tecnología EUV china por razones geopolíticas. Nótese que China es conocida por robar propiedad intelectual, y esencialmente estarías compartiendo tanto el proceso como la propiedad intelectual de diseño con ellos al usar sus sistemas. China también podría usar estos datos de HVM para desarrollar mejores sistemas, algo que no creo que los líderes políticos occidentales apreciarían.

Con China no siendo realmente un argumento bajista para la tecnología EUV de ASML, echemos un vistazo a lo que considero que son los verdaderos riesgos para ASML.