En El Radar #1

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Bienvenid@ al primer capítulo de “En El Radar”, una nueva serie de Invirtiendo en Calidad. La idea inicial es publicar un artículo de "En El Radar" cada dos semanas, probablemente a finales de semana (jueves/viernes). Aunque voy a compartir más información a continuación, el objetivo principal de esta nueva serie es compartir de forma abierta y transparente mucho más de mi proceso de inversión de una manera que te resulte útil. Vamos a verlo con mayor detalle.

La idea de esta nueva serie es compartir tres empresas/ideas de inversión que considero interesantes, explicando los motivos. El objetivo NO es compartir un análisis detallado sobre cada una, sino simplemente un pequeño texto explicando por qué estoy considerando analizar estos negocios con mayor detalle tras haber realizado algunos filtros iniciales (y exhaustivos), tanto cuantitativos como cualitativos. Esto es lo que puedes esperar de cada idea:

Pero… ¿"Por qué" En El Radar? Si estás acostumbrad@ a hacer tu propio análisis, sabrás que el camino entre interesarse inicialmente en una idea y tomar la decisión de incluirla en cartera es un camino en ocasiones largo. La realidad es que uno no puede (o mejor dicho: "no debería") forzar una inclusión en cartera, lo que no significa que uno deba simplemente quedarse de brazos cruzados sin trabajar/analizar. Analizo MUCHAS empresas cada semana, y estas suelen acabar distribuidas a lo largo de los siguientes grupos:

Como te habrás podido imaginar, la última de estas opciones (inclusión en la cartera) es el desenlace menos probable. Yo entiendo el proceso de inversión como un embudo. Muchas empresas entran por la parte alta, pero solo unas pocas llegan a salir por el otro lado (inclusión en cartera):

Esto no significa que no haya empresas interesantes dentro del embudo. Con esta nueva serie, me voy a centrar principalmente en la tercera y cuarta etapas descritas arriba: "En lista de seguimiento para hacer más trabajo en el futuro" e "inmediatamente comienzo a hacer un trabajo más en profundidad." Cada artículo de "En El Radar" traerá tres ideas que pertenecen principalmente a estos dos grupos y que tienen el potencial (eventualmente) de llegar a la última etapa: la inclusión en mi cartera.

Pero…¿Cuál es el valor añadido para ti? Recibirás un flujo constante de ideas interesantes que ya han sido filtradas bastante por mí. Este es un trabajo que ya realizaba de todas formas, aunque yo también obtengo cierto valor de este ejercicio: escribir sobre estas ideas me ayudará a estructurar mi proceso con mayor claridad.

En cuanto al tipo de empresas que puedes esperar en estos artículos… la respuesta es que puedes esperar empresas de todo tipo. Analizo muchas situaciones cada semana e intento mantener la mente abierta sobre dónde pueden surgir oportunidades de inversión interesantes. El artículo de esta semana es un buen ejemplo, ya que voy a presentar tres negocios y situaciones muy dispares:

Cada artículo de "En El Radar" traerá una de las empresas en abierto, estando las restantes reservadas para suscriptores de pago.

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Sin más preambulos, vamos a por el primer capítulo.

B&M es un discount retailer inglés que opera en el Reino Unido y Francia. La empresa es dueña de más de 1.000 tiendas que comercializan productos de Gran Consumo (FMCG) y Mercancía General, en proporciones casi exactas (50/50).

Las operaciones de la empresa se dividen en tres segmentos: (1) B&M Reino Unido (786 tiendas), (2) B&M Francia (135 tiendas) y (3) Heron Foods (343 tiendas). El modelo de negocio es aparentemente sencillo: abrir el mayor número posible de tiendas con rentabilidades atractivas (normalmente con periodos de payback de menos de un año) y a la par lograr un crecimiento sostenible en ventas comparables (LFL o like for like). La propuesta de valor se basa en seguir siendo un lugar atractivo para los consumidores que buscan las mejores ofertas.

La valoración fue la principal razón por la que B&M llamó mi atención. Ya había analizado la empresa con anterioridad, pero no me había "enamorado" del negocio. Dicho esto, todo (o prácticamente todo) tiene un precio, y B&M parece estar cotizando a un precio bastante atractivo teniendo en cuenta sus riesgos/deficiencias. Pero, ¿por qué?

Tras el boom de la pandemia (las tiendas de B&M fueron consideradas "esenciales" durante la pandemia), el crecimiento de las ventas comparables en el Reino Unido se debilitó considerablemente.

Me pareció un tanto exagerado que la acción cayera tanto ante esta desaceleración (parte de la cual podría considerarse una vuelta a la normalidad). Dicho esto, también es cierto que la empresa parecía haberse enfocada demasiado en márgenes durante el mandato de Alex Russo (anterior CEO). Esto acabó provocando problemas de ejecución significativos y unos márgenes insostenibles (es decir, B&M estaba generando “demasiados” beneficios, hasta que estos se desinflaron).

La tesis de inversión se basa ahora en un turnaround y cuenta con un nuevo equipo directivo que está implementando un nuevo modelo operativo (Back to Basics). Si el equipo directivo logra dar la vuelta a la situación (en particular, el crecimiento de las ventas comparables en el Reino Unido), las acciones deberían revalorizarse de manera significativa. A esto debo añadir que la empresa sigue generando bastante caja y está en proceso de redomiciliación a Jersey (desde Luxemburgo), lo que debería permitir al equipo directivo llevar a cabo recompras de acciones, una herramienta que ha estado históricamente ausente del marco de asignación de capital.

Hay un par de cosas que me gustan de B&M, concretamente las siguientes:

Hay dos cosas que me generan dudas. En primer lugar, el hecho de que el negocio subyacente no parece ser extraordinario ni siquiera en un entorno normalizado. He calculado el CAGR de las ventas comparables en el Reino Unido durante la última década (teniendo en cuenta, por tanto, el boom post-pandémico y la posterior normalización) y el resultado es un CAGR del 2,5%. Estoy bastante seguro de que esto indica que no ha habido crecimiento real durante la última década. Es cierto, no obstante, que la economía del Reino Unido ha vivido mejores tiempos y por tanto no es "culpa" únicamente de B&M, pero aun así…decepcionante.

La segunda cosa que me genera dudas es que el mundo retail es muy difícil y la mayoría de las promesas de turnaround acaban terriblemente mal. ¿Será esta vez diferente? No lo sé, pero si lo es, las acciones probablemente tendrán un buen rendimiento, ya que el mercado parece haber descontado un resultado no demasiado favorable (el mercado, eso sí, ha tenido razón hasta ahora). Hay que tener en cuenta que los negocios de retail pueden acabar totalmente descontrolados, tanto al alza como a la baja: si el modelo funciona es una máquina de hacer dinero, si no, puede irse al hoyo en poco tiempo (hay muchos ejemplos).

Por último, diría que tras haber analizado hace poco un discount retailer que acabó entrando en cartera, el listón está muy alto. ¿Por qué compraría B&M cuando puedo simplemente añadir a un negocio mucho más sano y defendible que es "similar"? (también tiene sus inconvenientes, por supuesto). Es una pregunta sobre la que sigo reflexionando.

(Puedes leer el análisis detallado sobre la otra empresa que sí entró en cartera aquí.)

Todavía no he descartado B&M del todo, pero debo reconocer que cada vez me preocupa más el negocio subyacente. ¿Cuánto vale un negocio que no ha logrado crecimiento real durante la última década? Probablemente más de lo que vale hoy, pero quizás no una vuelta a los niveles históricos. Seguiré observando la empresa de cerca por si aparecen más evidencias de un turnaround, pero de momento me mantengo al margen.

Vamos con el segundo negocio.