Enterrando los casos bajistas

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

En artículos anteriores sobre Medpace expliqué por qué creo que al equipo directivo a veces no parece importarle ver cómo se hunde la acción. La razón es que Medpace “devuelve” dinero al accionista únicamente mediante recompras, pero se niega a hacerlo a valoraciones exigentes.

La acción se disparó claramente por encima de los $600 tras el Q2, por lo que August Troendle (fundador y CEO de Medpace) creyó que era buena idea vender más de $50 millones de sus propias acciones al mismo tiempo que la compañía no recompraba ni una sola acción en el Q3. Algo que parece obvio (no recomprar mientras el CEO vende una gran cantidad de acciones) es algo que otras compañías hacen con frecuencia. Uno podría llegar a decir que muchos equipos directivos usan el dinero del accionista para recomprarse sus propias acciones... pero esa no es la práctica habitual en Medpace.

Si combinamos la ausencia de recompras relevantes con la capacidad del negocio para generar efectivo (disfruta de capital circulante negativo), obtenemos un posición de efectivo que no deja de crecer: de 497 millones de dólares a cierre de 2025 a 705 millones a cierre de septiembre. Y este crecimiento llega tras haber gastado 295 millones en recompras en el Q1 a un precio medio de unos $417 por acción (un 36% por debajo de donde cotiza hoy la acción).

El siguiente gráfico siempre es útil para juzgar si un equipo directivo sabe lo que vale su negocio. Sobra decir que el equipo directivo de Medpace parece saber lo que vale su negocio y utiliza las recompras de forma oportunista:

Debo decir que esta vez me equivoqué ligeramente con Medpace. Las ventas de insiders, una caja creciente y una cotización elevada me hicieron pensar que el equipo directivo quería “provocar” una caída en la acción (es decir, que no se mostraría precisamente optimista en la call). Esto no ocurrió en la medida que pensaba, pero aun así se han dado mucha munición para cuando esa caída acabe llegando (algo que inevitablemente pasará).

Con efecto 20 de octubre, el consejo canceló la antigua autorización de recompras (le quedaban 527 millones y expiraba a finales de 2026) y aprobó una nueva de hasta $1.000 millones que se extiende hasta diciembre de 2028. Eso supone aproximadamente un 5–6% de la capitalización actual, y la caja disponible ya cubre alrededor del 70% de la autorización. Tener un negocio generador de caja con un equipo directivo que destina el capital a recompras de forma oportunista es una ventaja infravalorada en las caídas. La acción de Medpace puede caer con fuerza, pero sabes que el equipo directivo estará “devolviendo” caja a los accionistas en el mejor momento posible (evidentemente, esto asume que el negocio no se ha deteriorado de manera terminal).

Este patrón lo hemos visto repetido en Medpace en muchas ocasiones: cuando hay una caída, el rey de las recompras vuelve a atacar. Lo que hizo interesante este trimestre es que fue, en cierto modo, lo contrario de lo que estamos acostumbrados. Los indicadores adelantados por fin giraron al alza mientras los indicadores retrasados (lagging) comenzaron a desacelerar. Esto quiere decir que el temido precipicio de ingresos quizá tenga que esperar un poco más.

Vamos con ello.

Los titulares parecieron mixtos a simple vista, con unos ingresos relativamente “flojos” pero unos márgenes muy sólidos. Los ingresos crecieron un 8,5% hasta los $716 millones, el menor crecimiento en bastante tiempo y apenas por encima de las expectativas del mercado. Esto no debería haber sorprendido a nadie, ya que el guidance del equipo directivo ya implicaba una fuerte desaceleración en el H2 que, supuestamente, continuará en el Q4 (las comparativas se han ido endureciendo a lo largo del año):

Parte de la desaceleración es un tema de “óptica”, eso sí. Los gastos reembolsados o pass throughs crecieron solo un 3,8%, pero si los ignoramos vemos que los ingresos por servicios crecieron en torno a un 12%, el sexto trimestre consecutivo de crecimiento de doble dígito en ingresos por servicios:

La pregunta aquí es:

Porque dependen en gran medida de la fase en que se encuentra cada proyecto. Son costes que Medpace paga en nombre del cliente mientras se desarrolla un ensayo clínico. Como Medpace siempre se los cobra al cliente a coste, cuentan como ingresos pero su margen es del 0% (en cualquier otro negocio se excluirían y la cifra resultante se llamaría “ingresos netos” o net revenue). La naturaleza de estos costes los vincula a la fase de un ensayo con más pacientes, lo que significa que se disparan cuando muchos centros están reclutando y tratando pacientes, pero caen a medida que los proyectos llegan a su fin.

Medpace vivió en 2025 una oleada de estudios grandes y con mucho reclutamiento (muchos de ellos metabólicos a raíz del boom de los GLP-1) que llegaron a las “cuentas” al mismo tiempo, lo que provocó un fuerte aumento de los pass-throughs. Ahora que esos estudios están madurando y el mix se desplaza hacia oncología (más sobre esto después), los pass-throughs se están normalizando. La buena noticia es que los ingresos por servicios (el trabajo real de Medpace, en el que la compañía genera su margen) siguen creciendo de forma constante en torno a un 11–12% anual. En resumen: los ingresos por servicios son un mejor KPI para medir el negocio subyacente.

¿Significa esto que el EBITDA simplemente sigue a los ingresos por servicios? Sí, hasta cierto punto, pero es incluso mejor. Como los pass-throughs no llevan margen, el EBITDA se genera en última instancia sobre los ingresos por servicios. Por eso el margen EBITDA reportado parece mejor cuando caen los pass-throughs (24,0% este trimestre). Ahora bien, la realidad es que los márgenes se están expandiendo “orgánicamente” de cualquier manera. Sobre ingresos por servicios, el margen fue de aproximadamente el 40% en el Q3, frente al 39% de hace un año, y el EBITDA también ha crecido más rápido que los ingresos por servicios (+19,5% vs +11%) en los nueve primeros meses. Esa diferencia es apalancamiento operativo:

El matiz está en el tratamiento contable. Medpace no registra los honorarios de un contrato a medida que los factura, sino en proporción a lo avanzado que está el ensayo. Para medir ese avance, la compañía utiliza el método cost-to-cost: costes incurridos hasta la fecha divididos entre los costes totales esperados. El detalle clave es que esos costes incluyen ciertos pagos que son pass-throughs.

Veámoslo con un ejemplo sencillo. Supongamos que se espera que un ensayo cueste $100 en total, de los cuales $60 son pass-throughs. Si en un trimestre determinado se recluta una gran oleada de pacientes y Medpace paga $20 a los centros, de repente el ensayo parece un 20% más avanzado. Esto significa que Medpace registra un 20% adicional de sus honorarios por servicios ese trimestre, aunque su propio personal no haya trabajado más de lo habitual. En definitiva, los pass-throughs no generan margen por sí mismos, pero pueden cambiar cuándo se reconocen los ingresos por servicios. Los adelantan cuando el reclutamiento es intenso y los frenan cuando la actividad en los centros se reduce, contrato a contrato. El importe total a lo largo de la vida del contrato no cambia, pero sí el trimestre en el que se registra.

El CFO dejo caer algo parecido durante la call:

Por lo que, en definitiva, a lo largo de un año completo el EBITDA debería seguir a grandes rasgos a los ingresos por servicios, aunque habrá ruido de un trimestre a otro.

Los márgenes fueron uno de los puntos destacados del trimestre. Aunque Medpace apenas superó el consenso de ingresos, batió con holgura el consenso de márgenes.

El margen EBITDA alcanzó el 24,0% (22,5% hace un año), el segundo trimestre más alto desde que Medpace adoptó la ASC 606. Esto (junto con una caja creciente y tipos de interés más altos) ayudó a que el beneficio neto creciera un 23,7%, a un ritmo más del doble que los ingresos.

El equipo directivo atribuyó el comportamiento de los márgenes a una buena utilización, una baja rotación y unos ingresos que crecen más rápido que la plantilla. Lo más importante de todo, sin embargo, es que no lo ven como algo puntual:

Esto es “demostrable” con el guidance. El punto medio implica un EBITDA en el Q4 de unos 170 millones de dólares sobre unos ingresos de aproximadamente 715 millones, o un margen cercano al 24%. Hay un viento en contra conocido en 2027, eso sí. La ampliación del campus de Cincinnati añade unos 20 millones de dólares en costes operativos (aproximadamente 0,7 puntos de margen sobre unos ingresos de ~3.000 millones).

Lo que más nos debería importar es lo que está por venir, y fue un trimestre excelente en cuanto a indicadores adelantados (y comentarios sobre el futuro). Empecemos con algunos puntos destacados...

Y tuvimos todavía más comentarios sobre el futuro (y más positivos) durante la conferencia.

Diría que lo más importante de la conferencia fueron los comentarios de August sobre el pipeline:

Dicho mal y rápido, August cree que el negocio está en plena ebullición. El equipo directivo añadió que los plazos de decisión son más rápidos que el año pasado, y que los clientes quieren arrancar los proyectos ya, “no en algún momento en el futuro“.

A pesar de los comentarios tan positivos, un analista señaló que August parecía algo menos optimista sobre el Q4 de lo que lo estaba sobre el H2 el trimestre pasado (estos analistas del sell-side nunca tienen suficiente). La respuesta de August fue aún más positiva de lo que nadie podría haber esperado:

Entonces, ¿qué implica esto? Muchas cosas, y todas positivas:

August, sin embargo, hizo la misma advertencia de siempre: las cancelaciones. Todo depende en última instancia de esta métrica, sobre la que el equipo directivo no tiene mucha visibilidad.

El equipo directivo solo dará un guidance “oficial” para 2027 en febrero, pero August abrió la conferencia con esto:

El consenso está en torno a un 6% de crecimiento de ingresos para 2027, lo que (lo has adivinado) supondría una desaceleración bastante significativa respecto a 2025. Ahora bien, hay un matiz bastante grande aquí, porque el equipo directivo acabó admitiendo que esta visión se apoya en lo que tienen hoy en el backlog (jaja, clásico). Esto significa, en última instancia, que si el Q4 es fuerte y el entorno actual continúa, Medpace podría experimentar en 2027 un crecimiento significativamente mayor de lo que espera el mercado:

August continuó:

Teniendo en cuenta todo lo demás que se dijo en la conferencia, creo que es bastante razonable pensar que “se ha movido“ en este contexto significa “se ha movido al alza“.

Así que esto es lo que sabemos de 2027. Las cifras internas del equipo directivo están aproximadamente en línea con el consenso (~6%), PERO (parece un “pero” bastante relevante) suben mes a mes. La parte del backlog a doce meses ya crece ~8% interanual, así que si el Q4 es récord y las cancelaciones se portan bien, el listón parece bajo.

Hay también una decisión que no encaja con una demanda a la baja... la decisión del equipo directivo de ampliar el campus de Cincinnati en 2027. Quizá sea leer demasiado entre líneas, pero no te gastas 20 millones de dólares en más oficinas si esperas que caiga la demanda. Un analista también señaló que la plantilla creció a un ritmo de un dígito alto. Esta es probablemente la mejor señal de lo que espera el equipo directivo en términos de demanda en un negocio intensivo en mano de obra.

Existía el temor (probablemente todavía vivo en cierta medida) de que Medpace sufriera un precipicio de ingresos en 2027. El temor tenía dos orígenes:

Creo que ambos quedaron “enterrados” este trimestre. Ya he hablado del primero, pero ¿qué hay del segundo? El equipo directivo afirmó que el mix siguió desplazándose hacia oncología:

Incluso en metabólico las cosas parecen lejos de haber terminado. Las notificaciones y adjudicaciones han caído, pero August dijo que las RFP muestran “bastante trabajo metabólico otra vez“, con muchas oportunidades metabólicas pendientes.

Hubo una conversación interesante sobre el modelo actual de full service de Medpace. Un analista preguntó si los clientes están segregando cada vez más la bioestadística o pidiendo modelos FSP (functional service provider). August afirmó que no ha visto un cambio relevante y que Medpace sigue prefiriendo el trabajo de servicio completo, aunque aceptará un proyecto siempre que aporte valor real:

El trabajo puramente FSP sigue siendo un no rotundo para Medpace, pero hay cierta flexibilidad para adaptarse a las necesidades del cliente.

He actualizado mis tres escenarios de Medpace con un par de cambios.