Espectacular (y el sesgo de anclaje)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Tiendas 3B presentó resultados espectaculares de su segundo trimestre la semana pasada. Aunque yo era consciente de que la compañía tiene un historial (aunque sea corto) de batir incluso las expectativas más optimistas, una vez más me sorprendió gratamente (un buen problema a tener como inversor). El mercado tuvo sentimientos similares; la acción subió considerablemente tras el informe. Ahora se encuentra muy cerca de sus máximos históricos.

Esto plantea la siguiente pregunta…

La valoración es siempre un tema complejo con negocios que crecen tan rápido por lo que abordaré este tema al final del artículo.

Saltemos directamente a los números.

Tiendas 3B creció alrededor de un 39% en el Q2 sobre una base de ingresos trimestrales que ya supera los $1.500 millones (¡wow!), pero lo más interesante de este crecimiento fueron las palancas del mismo. A pesar de que Tiendas 3B se encuentra en las fases "tempranas" de su oportunidad de expansión de tiendas, más de la mitad del crecimiento de este trimestre fue impulsado por el crecimiento de las ventas comparables (SSS o same-store sales). Las SSS crecieron 20% YoY contra unos comparables del +18% YoY (Q2 2025). Simplemente increíble:

El crecimiento de SSS requiere algo de contexto, lo cual no le resta mérito, sino que de hecho lo amplifica. A primera vista, uno podría pensar que las SSS fueron ayudadas por varios vientos de cola, principalmente la inflación en México y una industria en crecimiento. Sin embargo, la realidad es muy distinta.

La inflación de alimentos en México fue del 3-4% durante el período, pero la inflación en Tiendas 3B fue "mínima", según las propias palabras del equipo directivo. Esto es algo que comenté en mi análisis detallado. Debido al modelo hard discounter de Tiendas 3B en el que la mayoría de las mejoras de eficiencia son transmitidas al consumidor final, es poco probable que la inflación sea un gran viento a favor para el negocio (¡en algunos casos, el modelo de negocio podría prestarse a la deflación!). El equipo directivo dijo lo siguiente sobre la composición del crecimiento de SSS:

Este es también un tema interesante (y muy relevante para los inversores) porque la propuesta de valor de Tiendas 3B está mejorando mucho. Esta mejor propuesta de valor no solo está llevando a los consumidores a comprar más, sino que también está incrementando el valor que captura Tiendas 3B. Esto tiene implicaciones bastante relevantes para los retornos, porque el coste de abrir una nueva tienda crece mucho más lento que el valor incremental que Tiendas 3B ofrece con cada nueva tienda que se abre con una propuesta de valor mejorada. Esto en última instancia quiere decir que los retornos incrementales están aumentando (algo que fue confirmado por el equipo directivo hace no mucho):

El modelo de negocio también cuenta con bastante opcionalidad, y es probable que se materialice con mínimas necesidades incrementales de capital (lo que hace que sus retornos sean muy atractivos). A medida que Tiendas 3B atrae más clientes, las posibilidades se expanden:

El segundo supuesto "viento a favor" (una industria en crecimiento) es aún más interesante, porque el crecimiento de SSS de ANTAD (lo que podría considerarse la industria de Tiendas 3B en México) cayó un 0.1% en el Q2 de 2026! Esto quiere decir que Tiendas 3B ganó (una vez más) mucha cuota de mercado durante el trimestre. Una tendencia que lleva viva bastante tiempo:

Esto no debería sorprender a nadie familiarizado con el modelo de hard discounter. Cuanto más escala gana Tiendas 3B, más eficiencias puede compartir con sus clientes, ampliando así la brecha con sus competidores. Esto tampoco es algo que un inversor tenga que imaginarse, ya que ya ha sucedido de manera similar en otros países con empresas como Lidl, ALDI y BIM (Turquía). La brecha anterior se compone de manera significativa ya que ANTAD está registrando un crecimiento decreciente sobre comparables bastante suaves, mientras que Tiendas 3B está acelerando su crecimiento sobre comparables ya de por sí difíciles. No hay que ser un genio para entender que Tiendas 3B está ganando cuota de mercado de manera acelerada.

La variable restante en el algoritmo de crecimiento hace referencia a las aperturas de tiendas. Tiendas 3B abrió 155 tiendas en el Q2 y un nuevo centro de distribución. Aunque este es un número de apertura de tiendas aceptable (no el mejor, no el peor), vale la pena señalar que Tiendas 3B probablemente necesitará acelerar las aperturas de tiendas si quiere mantener los niveles actuales de crecimiento. Creo que la probabilidad de que esto ocurra es alta por las razones comentada en el análisis detallado, pero no cabe duda de que el crecimiento del número de tiendas actual de Tiendas 3B sigue siendo muy atractivo: la empresa ha aumentado el número de tiendas un 20% desde el H1 de 2025. Esto es más que decente, aunque no cabe duda de que Tiendas 3B necesitará acelerar sus aperturas trimestrales de tiendas para continuar en esta senda de crecimiento (por motivos obvios ya que la base crece). ¿Logrará la compañía hacerlo? Creo que sí, y las señales apuntan a que el crecimiento de tiendas podría acelerarse muy pronto. El equipo directivo compartió que pretenden abrir 3 nuevos centros de distribución en el Q3 (la compañía abrió 1 en el Q2). Solo por dar un poco de contexto, esto supondría la mayor apertura de centros de distribución en un trimestre desde hace mínimo un año.

Esto llevaría el total de centros de distribución a 24, lo que a 173 tiendas por CD (más o menos el promedio de los últimos años) se traduce en la capacidad para soportar al menos 4,200 tiendas, un aumento del 16% con respecto a los números actuales (y esto sin asumir más aperturas de centros de distribución en trimestres futuros).

Debido a la estructura descentralizada de Tiendas 3B...

...es poco probable que la estructura en sí limite la expansión del número de tiendas. El equipo directivo mencionó en el pasado que si hubiera una restricción, esa sería la disponibilidad de real estate. Ahora bien, compartieron este trimestre que las oportunidades no brillan por su ausencia precisamente:

Los márgenes también fueron un punto fuerte y una agradable sorpresa, ya que Tiendas 3B está batiendo de manera considerable mis estimaciones (esperemos que así sea durante mucho tiempo). El EBITDA excluyendo el SBC aumentó un 44% para alcanzar un margen muy decente del 6.1% (habría sido 6.2% excluyendo costes no recurrentes relacionados con la follow-on offering).

Sé que muchas personas dirán que el SBC es un coste real, y si bien estoy de acuerdo, ya lo estoy contabilizando en la dilución y, por lo tanto, incluirlo aquí sería contarlo dos veces:

Lo bonito del modelo hard discounter, sin embargo, es el capital circulante negativo.

La conversión OCF/EBITDA fue del 270% y Tiendas 3B generó 4.300 millones de pesos mejicanos en flujo de caja operativo en el Q2. Esto es equivalente a unos $253 millones de flujo de caja operativo en un solo trimestre para un negocio con una capitalización de mercado actual inferior a $6.000 millones y que crece a ritmos cercanos al 40%. Es evidentemente cierto que una vez que el crecimiento se desacelere, el beneficio del capital circulante negativo se reducirá, pero es clave disfrutarlo durante la fase de crecimiento ya que permite a Tiendas 3B autofinanciar su rápida expansión de tiendas mientras genera exceso de efectivo (algo que también expliqué de manera detallada en el análisis detallado). Cierto es que parece haber algunos vientos de cola bastante fuertes en el working capital que no sé si serán recurrentes o no (le he preguntado al equipo directivo y estoy esperando una respuesta ya que la mejora fue bastante espectacular).

El equipo directivo también compartió que, a pesar de las limitaciones de expansión de margen inherentes al modelo hard discounter, esperan seguir encontrando apalancamiento operativo y, por lo tanto, es poco probable que veamos que la tendencia cambie pronto (un comentario bastante bullish para ser honesto).

Tiendas 3B se enfrenta tres "preocupaciones" principales. La primera es evidentemente que la compañía tiene todas sus operaciones en Mexico. Hay poco que se pueda hacer al respecto además de ser consciente de ello y gestionar el riesgo a nivel de cartera.

La segunda "preocupación" es que el período lock-up de acciones expiró este mes (6 de agosto). Esto no impidió que la acción de Tiendas 3B se fuera a máximos históricos, pero el equipo directivo mencionó que harían todo lo que estuviese en sus manos para suavizar cualquier posible venta “masiva” que se pudiese dar:

La cuestión es que, si Tiendas 3B continúa operando a un nivel similar, no anticipo que el final del lock-up cause ninguna venta masiva. Además de aquellos obligados a vender sus acciones, ¿quién estaría dispuesto a vender de manera masiva un activo tan atractivo?

La tercera preocupación es la competencia. Aunque Tiendas 3B fue pionera en el mundo hard discounter en México (clave para mantener la posición de liderazgo), a algunos inversores les preocupan las imitaciones. El equipo directivo dijo lo siguiente durante la call:

Debo decir que los números que Tiendas 3B está reportando parecen apuntar de manera clara a que la brecha entre la compañía y los competidores se está ampliando, no reduciendo.

Por lo que, en resumidas cuentas, resultados sobresalientes de TBBB, pero ¿sigue a una valoración atractiva?

Como mencioné al principio del artículo, la valoración para negocios que crecen tan rápido puede ser algo compleja. La razón es el sesgo de anclaje. Cuando una acción sube considerablemente desde nuestro precio medio, podríamos sentirnos inclinados naturalmente a creer que se ha encarecido (ya que nuestro precio de compra era supuestamente el "valor razonable"), pero la realidad es que la valoración podría ser más atractiva hoy de lo que era entonces. Desde que publiqué mi análisis detallado (enero de 2026), la acción de Tiendas 3B se ha revalorizado un 38%, pero no necesariamente se ha vuelto un 38% más cara. Vamos a ver si este ha sido el caso.