¿Está justificada la valoración de Copart?

Copart presentó otro trimestre excepcional la semana pasada (parece que digo esto cada trimestre). A pesar del trimestre excepcional, la acción cayó alrededor de un 2.8% al día siguiente:

Si miramos un poco hacia atrás, podemos ver que después de experimentar una recuperación extraordinaria durante 2023 (se revalorizó un 61% ese año), la acción lleva un poco más de un año quedándose rezagada respecto a los índices. Actualmente se encuentra alrededor de un 11% por debajo de máximos históricos, por lo que no debería ser señal de alarma:

Una razón que podría explicar este rendimiento podría ser que la valoración de la empresa probablemente se adelantó a sus fundamentales en 2023. La acción podría estar simplemente tomándose un merecido respiro después de un período de fuertes retornos (recuerda que los retornos en bolsa rara vez se dan de manera lineal). Si bien una caída en el precio de la acción podría haber sido otra forma de "corregir" esta aparentemente elevada valoración, el mercado parece estar permitiendo que Copart crezca hasta que la valoración sea más razonable.

El objetivo de este artículo es doble. Primero, hablaré de los resultados y luego daré mi opinión sobre la valoración actual. Lo primero estará disponible para todo el mundo, mientras que lo segundo es exclusivo para los suscriptores de pago.

Los resultados de Copart

Esta es la tabla resumen de Copart:

Lo primero que creo que vale la pena destacar es el crecimiento de los ingresos. Copart sigue creciendo a un ritmo que pocos esperaban (me incluyo entre los que no lo esperaban). Si volviésemos al año 2017 (cuando Copart estaba creciendo a un ritmo del 14%) y nos pidieran pronosticar cuál sería el crecimiento en 2025... es bastante improbable que hubiésemos acertado el 14% al que Copart creció en su segundo trimestre. Esto no significaría que nuestro proceso hubiese sido incorrecto, sino que las empresas de alta calidad tienden a ser más duraderas de lo que las leyes del capitalismo pronostican. Empresas como Copart son excepciones, y aunque se pueden encontrar más negocios de crecimiento duradero, opino que, a la hora de valorar empresas, es mejor asumir que las leyes del capitalismo se acabarán manifestando en algún momento.

Este fue el segundo trimestre consecutivo en el que Copart logró acelerar su tasa de crecimiento:

El hecho de que Estados Unidos haya experimentado una temporada de tormentas intensa y que la empresa tuviera comparables relativamente sencillos ayudó, pero esto no debería restarle mérito a Copart. Algo por lo que creo que el mercado podría estar empezando a darle crédito a Copart (a través de un múltiplo más elevado) es que la empresa está reduciendo cada vez más su exposición al riesgo de la conducción autónoma. El motivo es que los non-insurance revenues continúan creciendo a mayor ritmo que los insurance revenues (aunque no sabemos la proporción de cada uno). Los ingresos procedentes de BluCar (non-insurance) crecieron un 27% este trimestre, y Purple Wave (maquinaria pesada usada) creció un 8% (en los últimos doce meses) durante un periodo difícil para la industria.

Parece bastante evidente que cuando los vehículos autónomos finalmente lleguen (creo que llevará bastante tiempo hasta que impacten el negocio de Copart), una proporción menor de las beneficios de Copart estarán expuestos a los accidentes. A medida que los non-insurance revenues siguen aumentando a mayor ritmo que los insurance revenues, el riesgo terminal de la conducción autónoma disminuye (aunque sigue siendo un riesgo).

Copart no comparte cuánto volumen proviene de fuentes no aseguradoras, pero el equipo directivo sí reveló los volúmenes provenientes de aseguradoras y mencionó que el crecimiento del volumen de otras fuentes fue más elevado cuando se excluyen las unidades CAT (las derivadas de los huracanes). El volumen de aseguradoras creció un 8% en el trimestre, pero excluyendo las unidades CAT, este crecimiento fue de alrededor del 4%. Esto implicaría que los volúmenes de fuentes no aseguradoras crecieron entre un 4% y un 8% durante el trimestre. Estoy deseando que el negocio no asegurador se vuelva lo suficientemente significativo como para ser reportado por separado.

Dicho esto, es innegable que Copart siempre estará expuesta en mayor o menor medida a los accidentes. Sin embargo, la tendencia en el total loss ratio (el ratio de siniestralidad total) también aísla en cierto modo a la empresa del riesgo de menos accidentes en el futuro. El total loss ratio alcanzó un máximo histórico este trimestre con un 23.8% (temporalmente impactado por las unidades CAT), una tendencia que no solo está generando más volumen para Copart, sino que también está mejorando de manera significativa la calidad de su inventario:

Esta transición hacia una flota de mayor calidad es la razón por la cual el Índice de Vehículos Usados de Manheim y los ASP (precios de venta promedio) de Copart no son realmente comparables. Copart sigue disfrutando de su sweet spot en el cual obtiene volúmenes incrementales de mayor calidad (que luego puede vender a un precio significativamente más alto). Esto es evidente cuando vemos que sus ASPs se mantienen relativamente resilientes a medida que crece el volumen, algo que no ha sido así históricamente.

Esta tendencia a la siniestralidad en vehículos más nuevos también permite a Copart satisfacer a compradores de vehículos no siniestrados a través de volúmenes que obtiene de su canal asegurador. Esto hace que Copart dependa menos de los volúmenes de su pata no aseguradora para aumentar la liquidez en este tipo de subastas. El equipo directivo cree que la empresa aún está en una etapa muy temprana de esta oportunidad.

Los márgenes son otro punto interesante. Los márgenes brutos y operativos de Copart se contrajeron durante el trimestre y los primeros 6 meses del año. La razón principal es que Copart sigue invirtiendo antes de que llegue la demanda. En otra clase magistral de pensamiento largoplacista, Jeff Liaw explicó cómo Copart gestiona sus márgenes:

No tomaría esta contracción temporal de márgenes como una señal de advertencia, ya que creo que Copart tiene muchas palancas para aumentar sus márgenes a largo plazo. Una de ellas es que el negocio internacional "cierre el gap" con el negocio doméstico. Como he compartido en otros artículos, Copart sigue un modelo ligeramente diferente en otro países con el objetivo de convencer a sus clientes de que el modelo en el que Copart actúa como intermediario es el mejor para todas las partes involucradas. El modelo de intermediación no solo es más rentable para Copart, sino que también conlleva un menor riesgo de inventario. Ya estamos viendo las primeras señales de que esta transición se está materializando, por ejemplo en Alemania:

Esto también comienza a verse en los márgenes, ya que los márgenes brutos del segmento internacional han aumentado aproximadamente 400 puntos básicos desde 2020 (aunque diría que esta métrica es algo engañosa porque depende en gran medida del mix y del ritmo de inversión en nuevas geografías). No sé si el negocio internacional alguna vez alcanzará los márgenes brutos domésticos (alrededor del 50%), pero si alguna vez se acerca a estos, significaría que la expansión de los márgenes brutos en Copart está lejos de haber terminado. Los márgenes brutos globales rondan el 45%, por lo que si el negocio internacional alguna vez alcanza los márgenes brutos domésticos a medida que los clientes adoptan el modelo de intermediación (y suponiendo que no haya expansión de márgenes en el mercado doméstico), los márgenes brutos globales podrían expandirse unos 500 puntos básicos solo con esta transición. La dirección cree que la transición al modelo de intermediación es inevitable.

Los márgenes netos aumentaron sustancialmente durante el trimestre, pero por razones no operativas, principalmente impuestos e ingresos por intereses. Los impuestos fueron más bajos este trimestre y parecen estar en un nivel no sostenible. La tasa impositiva efectiva de este trimestre fue la más baja desde el segundo trimestre de 2022, cuando también resultó ser temporal. Los crecientes ingresos derivados de intereses son bienvenidos, pero no debemos olvidar que dependen de las tasas de interés, las cuales ni el equipo directivo ni los inversores podemos controlar. Copart cerró el trimestre con $3.800 millones en efectivo y sin deuda, lo que no solo ayuda a la empresa a mantenerse resiliente durante períodos difíciles, sino que también protege sus beneficios ante un potencial escenario de subida de tipos.

Algo que creo que vale la pena analizar en detalle es la conversión de efectivo. Los flujos de caja de Copart han mejorado notablemente en el segundo trimestre y en los primeros 6 meses de su año fiscal. La razón fue una mejora en la conversión de efectivo y aunque hay muchas piezas móviles que explican esta mejora, quiero centrarme en la oportunidad que tiene Copart de crecer más rápido y de una manera más rentable (en términos de flujos de efectivo) ayudando a sus clientes a resolver sus problemas.

Copart ha emprendido un camino para ayudar a las aseguradoras a procesar sus vehículos siniestrados de manera más eficaz. La empresa ha implementado varias iniciativas con este fin, como Title Express y herramientas de reconocimiento de imágenes basadas en inteligencia artificial. El objetivo final de estas herramientas es ayudar a las aseguradoras a tomar decisiones más rápido y que, una vez que hayan tomado esta decisión, puedan vender estos vehículos lo antes posible. Ambas cosas benefician tanto a Copart como a las aseguradoras.

Si estas iniciativas tienen éxito, Copart se beneficia de un mayor volumen y tiempos de ciclo más rápidos. Cuanto más rápido pueda Copart subastar un vehículo, menos tiempo pasa en sus terrenos y menos espacio necesita la empresa para vender la misma cantidad de vehículos (es decir, aumenta la eficiencia del uso de la tierra). Para las aseguradoras, un proceso más rápido también se traduce en ganancias económicas significativas, ya que cuanto menos tiempo esté el dinero “atado” en un coche siniestrado, mejor. Básicamente, es una situación en la que todos ganan. Title Express está creciendo rápido (Copart ya gestiona más de un millón de coches a través de este método), y las aseguradoras parecen estar muy contentas.

La burocracia y la regulación son definitivamente cuellos de botella en todo este proceso, pero cuanto más logre Copart integrar verticalmente el proceso, mejor será para su negocio a largo plazo. En resumen, está en manos de Copart hacer que el proceso sea más eficiente y beneficioso para todas las partes interesadas. Esto es algo que probablemente pase desapercibido en Copart. El total loss ratio no solo está aumentando gracias a tendencias macroeconómicas (tecnología), sino también debido a tendencias microeconómicas, ya que Copart hace que el proceso sea mucho más eficiente y, por lo tanto, hace que declarar un vehículo como siniestro total sea la opción económicamente preferible para las aseguradoras. Los impactos aún no son reconocibles en los números, pero es innegable que la oportunidad está ahí.

Copart y los aranceles

Parece que hemos pasado de que la palabra de moda sea "IA" a que la palabra de moda sea "aranceles". Todos los equipos directivos están hablando de ello, y Copart no fue la excepción. El equipo directivo presentó de manera concisa cómo su negocio está expuesto a los aranceles y, a pesar de que hay muchas piezas móviles, a modo general los aranceles son neutrales para el negocio de Copart. Estas son algunas cosas a tener en cuenta:

• Los aranceles aumentan los costes de reparación y, por lo tanto, aumentan el total loss ratio (positivo).

• Los aranceles también aumentarían el valor previo al accidente (PAV, pre-accident value), lo que limitaría el aumento del total loss ratio (negativo).

• Mayores PAVs también aumentarían los precios de los vehículos que Copart subasta, por lo que la empresa ganaría más en comisiones (positivo).

• En cuanto a los aranceles que algunos países podrían poner en represalia, Copart cree que los países que compran estos vehículos no tienen industrias automotrices fuertes y, por lo tanto, probablemente no implementarán estos aranceles.

Los aranceles parecen ser un tema irrelevante para Copart.

La valoración de Copart

Como de costumbre, utilizaré un DCF inverso a 10 años para entender qué asume el precio actual en términos de crecimiento del flujo de caja. A partir de estos crecimientos, haré un modelo para determinar qué tan realistas son los resultados del DCF inverso. Este es el proceso de dos pasos que suelo seguir siempre.

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