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Stevanato ha presentado hoy resultados muy buenos de su tercer trimestre, aunque requieren de un poco de contexto. La compañía está experimentando focos de fortaleza significativa, compensados por cierta debilidad en el segmento de engineering y un entorno de tipos de cambio desfavorable (fuera del control del equipo directivo). Esto, en mi opinión, no está permitiendo que la historia brille como debería, y es probable que sea una de las razones por las que la acción está cayendo a pesar de los sólidos resultados:
Comencemos con los titulares, y luego profundizaré en los distintos segmentos. Stevanato reportó un crecimiento de ingresos del 11% (en moneda constante). El crecimiento fue muy dispar a través de los segmentos.
BDS creció un 17% en moneda constante (wow), mientras que el segmento de engineering experimentó una caída de ingresos del 19%:
Fuente: Presentación de resultados de Stevanato
Hubo un pull-forward de 10 millones de euros en ingresos de BDS debido a que algunos pedidos del cuarto trimestre se realizaron en el tercer trimestre. Incluso excluyendo estos, los ingresos de BDS habrían crecido cómodamente a doble dígito (aún más asumiendo moneda constante). Por lo tanto, la historia de este trimestre fue un poco la misma que venimos viendo durante un tiempo: un BDS muy fuerte enmascarado por los problemas de engineering. La buena noticia es que el impacto de engineering en los números consolidados es cada vez menor.
Los comentarios sobre engineering tampoco fueron halagüeños, ya que el equipo directivo afirmó que los clientes están siendo más medidos con su CapEx y la construcción de capacidad. Esto no debería sorprender a nadie que siga la industria: todo el tema de equipamiento lleva parado meses. Esperan beneficiarse de los vientos de cola típicos de los que todos han estado hablando (repatriación de EE. UU., etc., etc.).
Este trimestre fue fiel reflejo de la tesis de Stevanato. Los márgenes de BDS se expandieron 400 puntos básicos con un crecimiento de ingresos interanual del 14%. Stevanato fue capaz de lograr esta expansión de márgenes a pesar de que Fishers todavía opera con un margen bruto negativo y Latina todavía está por debajo del margen bruto consolidado, a pesar de que el destocking de viales aún no ha acabado, y a pesar de que la compañía sufrió costes adicionales por tema aranceles. Solo por poner algunos números a esto... Stevanato agregó 34 millones de euros en ingresos de BDS este trimestre y 20 millones de euros de beneficio bruto, o lo que es lo mismo: logró un margen de beneficio bruto incremental del 60%. Y esto a pesar de los vientos en contra.
Esto no debería ser sorpresa, dado que el punto medio del margen bruto para las soluciones de alto valor (High Value Solutions) es de alrededor del 55%, mientras que es del 25% para los productos bulk. HVS creció un asombroso 47%, y la compañía está lejos de terminar esta transición, con HVS representando alrededor del 55% de los ingresos de BDS durante el trimestre. Si tenemos en cuenta que toda la nueva capacidad se está destinando a HVS, deberíamos ver este número tender al 100% en los próximos años (es decir, la expansión del margen está lejos de terminar).
Engineering fue un obstáculo para la rentabilidad consolidada, pero aun así, Stevanato logró expandir su margen de beneficio operativo del 14,8% al 17,4%, lo que resultó en un crecimiento del 25% en el beneficio operativo. Con Stevanato tenemos un negocio que está creciendo su beneficio operativo a un ritmo del 25% a pesar de varios vientos en contra (el margen de beneficio operativo de engineering fue negativo). Por supuesto, Stevanato cotiza a un múltiplo PER aparentemente elevado que, hasta cierto punto, tiene esto en cuenta, pero creo que no lo hace en toda su extensión.
El guidance fue la misma historia de nuevo: Stevanato elevó implícitamente su guidance orgánico, pero el equipo directivo decidió dejarlo sin cambios debido a mayores vientos en contra del tipo de cambio:
Fuente: Presentación para inversores de Stevanato
Un aumento del guidance es probablemente lo que el mercado necesitaba para una mejor reacción (aunque no es algo en lo que me pare a pensar mucho). Dicho esto, Stevanato debería dar un guidance orgánico, no absoluto. Aunque Stevanato no ha elevado el guidance oficial este año, ha elevado implícitamente su guidance orgánico un par de veces. ¿Cambia esto el valor del negocio? En absoluto, pero seguramente cambia la percepción del mercado sobre los resultados. Esto no debería importar a largo plazo, pero creo que también es de sentido común comunicar un número sobre el que tienes el control en lugar de uno sujeto a los altibajos del tipo de cambio.
2026 se perfila como otro buen año, y aunque el equipo directivo no confirmó un crecimiento de doble dígito el próximo año, sí dijeron que son optimistas. La compañía disfrutará de varios vientos de cola en 2026:
Latina y Fishers continúan mejorando márgenes
La reducción de existencias de viales se está convirtiendo en un viento de cola en 2026
Mejores perspectivas para engineering
Continuo aumento de HVS con margen creciente
…
Hubo un par de puntos destacados durante la call que vale la pena mencionar. Primero, biosimilares. El equipo directivo mencionó lo siguiente en la call:
Los cartuchos EzFill están estableciendo un nuevo estándar. Más recientemente, fueron seleccionados por un fabricante líder para su uso con un biosimilar de GLP-1 para la diabetes tipo 2, uno de los primeros en recibir la aprobación de la FDA y lanzarse comercialmente en los Estados Unidos.
No mencionaron al cliente, pero podría ser Teva, Hikma o Meitheal, y el biosimilar parece ser el genérico de Victoza (liraglutida) de Novo Nordisk. En caso de que hubiera alguna duda de que los biosimilares también están optando por HVS, aquí está la prueba. También comentaron sobre el posible acuerdo entre la administración de EE. UU. y Novo/Lilly para reducir los precios de GLP-1 en EE. UU. La respuesta es una que ya conocemos: esperan que sea beneficioso para ellos porque, al igual que los biosimilares, debería resultar en mayores volúmenes. Mientras escribía esto, Trump hizo el siguiente anuncio:
Eli Lilly y Novo Nordisk se comprometen a ofrecer Zepbound y Wegovy a las tarifas de Nación Más Favorecida para los pacientes estadounidenses. Esto reducirá el costo de Wegovy de $1,350/mes a finalmente $250/mes... y reducirá el costo mensual de Zepbound de $1,080 a $346.
Esta es una excelente noticia para Stevanato, ya que debería impulsar una adopción significativamente mayor, y tanto Zepbound como Wegovy solo están disponibles en forma inyectable (de momento).
En un NDLS reciente, compartí una cita donde el equipo directivo de West Pharmaceutical afirmó que ya no se hablaba mucho de tema precios, sino de poder ofrecer una cadena de suministro global. Stevanato está significativamente por delante de sus pares en este sentido, y eso está jugando a su favor:
La buena noticia es que vemos cada vez más clientes que buscan cambiar totalmente su cadena de suministro, y esto se convertirá en una nueva oportunidad para Stevanato porque ya estamos en una etapa muy avanzada de aumento de capacidad en Fishers.
Finalmente, el equipo directivo también hizo algunos comentarios sobre el “nuevo” negocio de Contract Manufacturing. En un NDLS relativamente reciente, escribí lo siguiente:
Stevanato anunció esta semana mayores inversiones en "Capacidad de Sistemas de Entrega de Fármacos". Si bien entiendo que proporcionar dispositivos de entrega patentados y fabricación por contrato puede sonar atractivo (hay mucho en juego), no me gusta particularmente el negocio. Es innegable que este negocio tiene un margen significativamente menor y es más competitivo que los componentes de HVP, y es curiosamente una de las cosas por las que West ha sido criticada y que ha afectado a la compañía en los últimos años.
El equipo directivo básicamente dijo que están haciendo esto para vender más HVS (tiene sentido).
Un abrazo,
Leandro