La Acción ha caído un 40%, pero no el Negocio

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Puede que te hayas dado cuenta (o no) de que las acciones de muchas empresas de lujo han tenido un rendimiento deficiente en los últimos meses/años. Aunque no creo que agrupar a todas las empresas de lujo tenga sentido, el siguiente gráfico demuestra que el sector del lujo ha conocido días mejores:

Tres cosas (en mi opinión) explican por qué las acciones de estas empresas no han gozado del interés de los inversores durantes los últimos años. Veámoslas una a una.

1) El sector del lujo contaba con una valoración irracional en el pico de la pandemia (ni mucho menos el único sector que lo sufrió). El motivo es bastante sencillo de entender: el poder adquisitivo de la población no se vio gravemente afectado por la pandemia, pero sí hubo restricciones significativas en cuanto a dónde se podía gastar ese dinero. Muchas personas que no pudieron gastar su dinero en experiencias decidieron gastarlo en bienes de lujo, convirtiendo a estas empresas en negocios de "hipercrecimiento" (al menos temporalmente). El argumento hoy parece ser el contrario; muchos creen que las experiencias suponen un viento en contra secular para muchas empresas de lujo (algo de lo que hablaré con mayor detalle en la siguiente sección). Por lo tanto, punto #1: las valoraciones comenzaron el periodo un tanto infladas.

2) Las valoraciones no fueron lo único que se infló; también se inflaron los fundamentales de muchas empresas del sector. La gran mayoría de la industria acabó sufriendo una resaca pospandémica que coincidió con la debilidad en China (un mercado clave para la industria). Las ventas de lujo en China suelen estar vinculadas al valor del sector inmobiliario, y las cosas no fueron bien aquí. Los valores inmobiliarios en las principales ciudades chinas entraron en territorio de contracción en 2022/2023:

La buena noticia es que China parece estar recuperándose poco a poco. Deutsche Bank publicó recientemente que, después de un débil 2025, la industria del lujo en China podría estar acercándose a un punto de inflexión:

3) Por último (y muy reciente), el conflicto en Irán. Oriente Medio se ha convertido en una geografía de alto crecimiento para muchas empresas de lujo y todos sabemos que se ha visto gravemente afectada por el reciente conflicto. Aunque reconozco que esto muy probablemente tendrá un impacto en el gasto de lujo en la región a corto y medio plazo, no lo veo como un riesgo terminal para Hermes (o para cualquier empresa de lujo).

Estas tres cosas crearon lo que podríamos denominar una "tormenta perfecta" para la industria. Las acciones de Hermes están sufriendo actualmente una caída del 40%, algo que no es habitual ni mucho menos:

Lo más interesante de todo esto es que Hermes ha continuado creciendo a buen ritmo a pesar de la tormenta perfecta (sus “competidoras” no pueden decir lo mismo). Es en períodos como este cuando Hermes demuestra que no tiene muchos pares. Solo por dar un poco de contexto, Hermes ha crecido sus ingresos a una CAGR del +9% desde 2023, mientras que Richemont (la segunda empresa de más rápido crecimiento en el grupo de pares) ha crecido sus ingresos a una mísera tasa del 3%. Otras empresas como Kering y LVMH han experimentado una contracción de ingresos durante el mismo período:

Esta resiliencia se amplifica enormemente cuando observamos los beneficios operativos. Los márgenes se han contraído en toda la industria (incluidos los de Hermes), pero Hermes ha logrado crecer su beneficio operativo a una tasa anual compuesta del 6% durante el período. El resto del grupo ha visto contraerse sus beneficios operativos, en algunos casos de forma bastante significativa:

Este compounding continuo (aunque a un ritmo más lento que en el pasado) combinado con el pobre rendimiento del precio de las acciones ha llevado a Hermes a cotizar a uno de los múltiplos de valoración más bajos en mucho tiempo. El múltiplo EV/EBIT de la empresa se sitúa ahora significativamente por debajo de su promedio de 10 años, aunque es probable que este promedio esté inflado debido a la pandemia:

Dicho todo esto y a pesar de la caída del 40% desde sus máximos históricos, un múltiplo EV/EBIT de 24x no parece una ganga. Sin embargo, yo diría que los múltiplos necesitan algo de contexto:

Para entender lo que hace Hermes y lo que hace a la empresa especial, puedes leer mi análisis detallado aquí (no voy a repasar esos temas en este artículo de nuevo). Lo bueno de Hermes es que es poco probable que este análisis detallado vaya a quedar pronto obsoleto.

El objetivo de este artículo es doble. Primero, daré mi opinión sobre el que muchos consideran que es el principal riesgo (las experiencias ganando cuota de los bienes de lujo) y luego daré un repaso a la valoración (tanto a través de múltiplos como de un DCF inverso).

Empecemos con lo primero.

El argumento bajista más común que he leído para Hermes dice tal que así:

Esto es teóricamente negativo para Hermes porque la empresa no se dedica realmente a las experiencias y produce cerca del 100% de sus beneficios de la venta de bienes de lujo (también conocidos como: bienes de lujo personales o personal luxury goods). Ahora bien, lo primero que debemos esforzarnos por entender es si esto es cierto. En ausencia de datos perfectos, parece cierto que las experiencias están ganando cuota de mercado a los bienes de lujo.

Bain & Company y Altagama afirmaron en su informe de la industria en 2024 que el gasto en experiencias fue prácticamente el único segmento en crecimiento en toda la industria del lujo:

Bank of America también cree que esta transición está ocurriendo y tiene datos de tarjetas de crédito y débito para respaldarlo:

Aunque la transición a las experiencias ha sido un fenómeno cíclico en el pasado, el cambio parece estructural. No es la primera vez que las experiencias ganan momentáneamente cuota de bienes solo para devolver una buena parte de estos en los próximos años, pero la tendencia a largo plazo parece evidente:

Ahora bien, no considero que este sea un argumento bajista existencial para Hermes, por varias razones. Primero, es poco probable que los bienes de lujo personales desaparezcan, incluso si continúan perdiendo cuota frente a las experiencias en los próximos años. Mi punto de vista es que es muy probable que Hermes continúe ganando cuota de un mercado en crecimiento (incluso si no es el mercado de mayor crecimiento). El hecho de que las experiencias probablemente ganen cuota frente a los bienes no significa que este último segmento se vaya a contraer. Varias fuentes dimensionan el mercado de bienes de lujo en aproximadamente $400.000 millones y pronostican una CAGR del 4% hasta 2030.

Hermes generó ingresos de alrededor de $19.000 millones en 2025, lo que quiere decir que la empresa cuenta con una cuota de mercado inferior al 5% (nótese que la definición “bienes de lujo personales” cobra importancia, ya que es probable que Hermes tenga una cuota más significativa en bienes de alta gama). Incluso si Hermes deja de ganar cuota en el segmento de bienes (improbable), la empresa podría crecer potencialmente a un ritmo de dígito medio en los próximos años a pesar de los vientos en contra de las "experiencias". Ahora bien, nada parece indicar que Hermes vaya a dejar de ganar cuota del mercado de bienes de lujo. La empresa ha batido con creces el crecimiento de la industria en el pasado y uno podría argumentar que el futuro es uno con menos competidores creíbles. Muchas empresas no han logrado "respetar" la estrategia de lujo (os estoy mirando a vosotros, Gucci, Balenciaga...) y por lo tanto han “regalado” el pico de la pirámide del lujo a empresas como Hermes. Es interesante porque el equipo directivo de Hermes también cree que la caída de muchas empresas de lujo les ha beneficiado en lo que denominan el "flight to quality":

Dicho todo esto, el principal "defecto" que veo en el argumento bajista de las experiencias es la concepción errónea de lo que vende Hermes. Hermes no vende bienes de lujo, Hermes vende su marca a través de la venta de bienes de lujo. La empresa ha tenido un éxito mayúsculo en el pasado exportando su marca a diferentes categorías. Hermes comenzó con el cuero para accesorios de caballos, pero rápidamente diversificó hacia una amplia variedad de segmentos:

El tamaño del segmento de cuero todavía eclipsa a otros métiers, pero los “other sectors” de Hermes han crecido a una CAGR del 25% durante los últimos 7 años y ahora representan el 13% de los ingresos totales:

Muchos creen que la marca no sería "exportable" a experiencias, pero no hay motivo alguno para creer que Hermes no tendría éxito en experiencias si fuera necesario. Dos razones sustentan esta creencia. Primero, Hermes lo ha hecho antes. En segundo lugar, y probablemente más importante: muchas otras marcas de lujo han realizado la transición con éxito. El CEO de LVMH, Bernard Arnault, comenzó la transición en 2019 tras adquirir Belmond:

Las experiencias han crecido a buen ritmo en LVMH, pero todavía están lejos de convertirse en un motor de beneficios significativo, lo que demuestra que los bienes siguen siendo el gigante que es poco probable que se desvanezca pronto. Hermes es conocida por ser mucho más mesurada con los cambios "tectónicos", tal vez porque la empresa rara vez realiza fusiones y adquisiciones y construye (casi) todo orgánicamente. Ahora, a pesar de que Hermes tiene la opcionalidad de las experiencias, es importante entender que...

Lo que resulta algo irónico es que podríamos atribuir el éxito de Hermes en los bienes de lujo precisamente a su enfoque. Mientras que muchas casas de lujo transicionaban hacia las experiencias y se apresuraban a capturar al comprador de lujo aspiracional, Hermes se mantuvo fiel a su creencia de que el producto es la experiencia, evitando así perder el foco. Este enfoque ha sido probablemente la causa fundamental de las continuas ganancias de cuota de mercado, que es poco probable que terminen pronto. Por lo tanto, no, realmente no creo que el cambio hacia las experiencias sea una amenaza existencial para el negocio de Hermes. La empresa no solo puede pivotar si es necesario, sino que básicamente no lo necesita, ya que gana cuota en un mercado de bienes de lujo que sigue creciendo a un ritmo decente.

Hay dos formas de analizar la valoración de Hermes (o la de cualquier empresa): a través de múltiplos y a través de un DCF (descuento de flujos de caja). Aunque ambos deberían producir resultados equivalentes cuando se hacen de manera coherente, creo que un DCF es una forma mucho más apropiada de valorar Hermes. La razón es que la durabilidad y previsibilidad de este negocio hacen que el múltiplo sea una métrica inadecuada.