La Bipolaridad del Mercado y Rompiendo una Lanza en Favor de las Big Tech

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Hace solo 6 meses, Amazon presentó unos resultados de su segundo trimestre que "asustaron" al mercado y provocaron una caída significativa de la acción. Las preocupaciones del mercado (por aquel entonces) giraban en torno a AWS y el Capex:

El mercado entendió esto (repito, por aquel entonces) como una señal clara de que Amazon estaba perdiendo cuota en lo que respecta a la IA frente a pares como Microsoft y Alphabet. El equipo directivo de Amazon entendió el mensaje del mercado (y probablemente vio oportunidades significativas para acelerar sus inversiones) e hizo lo que el mercado parecía exigir en el tercer y cuarto trimestre. En el tercer trimestre, AWS se aceleró, el Capex aumentó, y la acción subió, mientras que en el cuarto trimestre...

Una cosa que no cambió con respecto al segundo trimestre fue la reacción del mercado. El mercado hizo gala de su bipolaridad y no solo “vendió” Amazon, sino que también se posicionó de manera negativa en todos los grandes “gastadores” de Capex (es decir, los hiperescaladores y Meta):

El objetivo de este artículo es repasar el trimestre y el año de Amazon, pero también romper una lanza en favor de las Big Tech. Las Big Tech, como Amazon, Google, Apple, Microsoft y Meta, son empresas ampliamente seguidas por la comunidad inversora. Si bien esto interpretado por algunos como una imposibilidad de encontrar "alpha" en sus acciones, creo que... (1) esto es evidentemente falso juzgando por lo que han hecho empresas como Nvidia, Google y Meta en los últimos años, y (2) probablemente haga que mucha gente se pierda el big picture.

No cabe duda de que estamos viendo cifras de Capex descomunales provenientes de las Big Tech y que esto está poniendo nerviosos a muchos. Pero, ¿qué pasa si las Big Tech son en realidad una buena oportunidad para obtener exposición a la IA sin sufrir tanto riesgo de disrupción? Sinceramente opino que la mejor relación riesgo/beneficio en cuanto a la IA se encuentra en la industria médica y los semis (siempre que la valoración lo permita), pero voy a romper una lanza en favor de las Big Tech hoy.

Amazon presentó una vez más un trimestre bastante sólido. Esta está la tabla resumen:

Lo primero que destaca es el crecimiento. El crecimiento es algo que muchas personas siguen dando por sentado para las Big Tech. El hecho de que una empresa con ingresos de más de 700.000 millones de dólares acabe de acelerar su tasa de crecimiento al 12% es increíble, independientemente de la interpretación que le quiera dar uno. Por supuesto, el crecimiento tiene una contraparte: las inversiones para lograr dicho crecimiento se han disparado. Amazon puede crecer tan rápido como quiera, pero si estas inversiones no terminan generando buenos retornos, entonces no será la situación idónea para sus accionistas. Spoiler: creo que los retornos serán adecuados, pero no tengo forma de saberlo con seguridad (o de lo contrario pondría o toda mi cartera en Amazon, o por el contrario, la vendería).

Hablando de inversiones... creo que lo mejor es dividirlas conceptualmente entre mano de obra y capital. Empecemos por la primera: la mano de obra. Amazon logró aumentar sus ingresos en un 12% en 2025 a pesar de apenas aumentar su número de empleados. Esto significa que hay “apalancamiento laboral” en su modelo operativo, especialmente en su negocio retail. ¿De dónde viene este apalancamiento laboral? Se me ocurren varias fuentes:

Ambas cosas han permitido una continua expansión de los márgenes en el negocio retail que no se ha producido a expensas del crecimiento:

Ahora bien, Amazon no solo reinvierte en su negocio a través de la mano de obra, sino que también lo hace a través del capital (Capex). Lo hace en su negocio retail para seguir mejorando la propuesta de valor a sus clientes ("por tercer año consecutivo, a nivel mundial, en 2025, logramos tanto nuestras velocidades de entrega más rápidas de la historia para los miembros Prime como la reducción de nuestro coste de servicio"), pero cada vez más en AWS. El Capex invertido en AWS se ha acelerado bastante rápido y probablemente este será el caso durante una temporada:

Esto nos lleva a la segunda fuente de inversiones: el Capex. Debo decir que esta es conceptualmente un área más difícil de entender o interpretar. Para empezar, Amazon comenzó su fase de inversión en AWS (relacionada con la IA) alrededor de 2023-2024, por lo que aún es demasiado pronto para saber si estas inversiones generarán retornos adecuados para los accionistas (esto es lo que, en última instancia, preocupa al mercado). Solo por contextualizar un poco este periodo de inversión, echa un vistazo a la siguiente estadística:

Es probable que veamos dos cosas durante este ciclo de Capex:

Esto está sucediendo en AWS (y Amazon en general), pero debemos ser conscientes de que lo primero (el crecimiento) está actualmente limitado por la rapidez con la que Amazon consigue aumentar la capacidad de AWS. AWS creció un 24% en el cuarto trimestre, pero el equipo directivo argumentó que podrían estar creciendo incluso más rápido...

Esto es demostrable si nos fijamos en el backlog de AWS, que está creciendo considerablemente más rápido, a un 40% interanual. El equipo directivo cree que sus inversiones deberían permitir que AWS crezca "cerca" de lo que ha estado creciendo últimamente.

La cosa es que AWS no es la única oportunidad disponible para Amazon; la empresa tiene muchas fuentes de opcionalidad. Por ejemplo, los chips Trainium y Graviton de Amazon ahora están generando más de 10.000 millones de dólares en ingresos anuales y están creciendo a triple dígito. Andy Jassy afirmó que Trainium3 acaba de lanzarse, pero que esperan que prácticamente todo su suministro esté comprometido para mediados de 2026. ¿Cuánto valdría un negocio como este en la bolsa actual? Hay un par de matices a tener en cuenta en nuestra estimación. Si bien son terceras partes las que están utilizando estos chips, están algo "obligados" a hacerlo al utilizar AWS (es decir, son, hasta cierto punto, clientes cautivos). No obstante, se podría argumentar que un negocio como este debería valer alrededor de 10 veces ventas (recuerda que está creciendo a triple dígito). Esto significa que solo el negocio de chips valdría alrededor de 100.000 millones de dólares.

A pesar de ser un "proveedor" de infraestructura de IA, Amazon también está utilizando la IA internamente y mostrando algunos resultados tangibles positivos. Primero, tenemos Rufus, el asistente de Amazon para compras. Andy Jassy afirmó durante la call que más de 300 millones de clientes han utilizado Rufus y que los clientes que usan Rufus tienen un 60% más de probabilidades de realizar una compra. El segundo lugar donde Amazon puede beneficiarse de la IA en su negocio retail es en los anuncios. El inventario de la empresa sigue creciendo y la IA puede mejorar potencialmente el rendimiento de los anuncios (solo hay que preguntarle a Meta). Por último, la IA evidentemente ayuda con la optimización de la red física. Por lo tanto, Amazon no solo está experimentando una mayor demanda como proveedor de infraestructura de IA, sino que también está viendo resultados tangibles del uso de la IA a través de su negocio.

Luego tenemos Amazon Leo (anteriormente conocido como Project Kuiper). Amazon está enviando satélites al espacio para proporcionar conectividad de banda ancha en áreas remotas o con poca conectividad (similar a lo que ASTS y Starlink quieren ofrecer). Evidentemente, no sé cómo evolucionará este negocio, pero puedo imaginar las sinergias que podría tener con la suscripción Prime de Amazon y las empresas que utilizan AWS. Esto es algo que debería diferenciar a Amazon de la competencia:

Resumiendo todo un poco, Andy Jassy ve el entorno actual como uno de los mejores entornos para invertir cantidades crecientes de Capex:

Entonces, ¿qué significa todo esto? Dos cosas. Primero, es probable que la intensidad de capital de las Big Tech vaya a ser significativamente mayor de lo que nadie predijo en sus modelos. En segundo lugar, y relacionado con lo primero, si estas inversiones producen los retornos apropiados, entonces el crecimiento se mantendrá elevado durante un período significativamente más largo de lo que predijo cualquier modelo. La variable clave aquí son los retornos porque los inversores deben comprender si este será un crecimiento rentable (no solo crecimiento a toda costa). El problema que veo aquí es que muchos inversores tienden a verlo como blanco o negro (o todo o nada), cuando en realidad podría ser gris.

A pesar de no saber lo que deparará el futuro, Andy Jassy argumentó que es probable que Amazon se encuentre en la parte de la cadena de suministro de IA que es la más grande y duradera:

Ten cuidado con esto porque estas palabras de Andy Jassy no descartan la posibilidad de obtener malos retornos. Amazon no es la única empresa que participa en esta pata del mercado. Microsoft y Google también tienen algo que decir, y si esta parte se comoditiza, no importa cuán grande sea, será difícil obtener retornos aceptables (así funciona el capitalismo).