La Crisis de Identidad de Adobe

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Si llevas siguiendo Invirtiendo en Calidad algún tiempo, es probable que sepas que he sido accionista de Adobe en el pasado (lo único que ha variado ha sido el peso que ha tenido la compañía en mi cartera). Hace un par de semanas, compartí con los suscriptores de pago los motivos que me han llevado a vender mi posición. Estos motivos se pueden resumir en lo siguiente:

Lo anterior no significa que haya dejado de seguir a Adobe o que haya descartado por completo volver a tenerla en la cartera, ya que soy consciente de que podría haber cometido otro error vendiendo mis acciones (¡no sería la primera vez!). Desde que lancé mi cartera en 2022 he vendido 5 acciones antes que Adobe, 4 no lo hicieron precisamente bien tras la ventas, mientras que la quinta duplicó su valor desde mi punto de venta. Lo difícil de este juego es que no sé en qué grupo acabará incluída Adobe hasta que ya sea evidente.

El trimestre pasado, la compañía presentó resultados de su primer trimestre de 2026 y anunció que Shantanu Narayen (18 años al mando) dejaría el puesto de CEO. Mi objetivo con este artículo es triple: analizar los highlights de los resultados, compartir algunas reflexiones sobre la transición del CEO y explicar cuáles creo que son los componentes principales de los argumentos alcistas y bajistas. Independientemente de si eres alcista o bajista en Adobe, espero que este artículo te ayude a completar tus puntos ciegos.

Sin más dilación, vamos con ello.

Si hay algo que ha seguido siendo un lastre recurrente para las acciones de Adobe (y las acciones de las empresas de software en general), eso es el riesgo de la IA (espero no estar descubriendo nada nuevo aquí). Aunque Adobe no fue capaz de soltarse por completo de este lastre la semana pasada, creo que sí hubo en cierto modo un cambio de contexto, uno en el que la mayoría de los KPI de Adobe se aceleraron (a excepción del que parece importarle al mercado).

Adobe presentó (por primera vez en mucho tiempo) un trimestre aparentemente impecable, batiendo significativamente el consenso y proporcionando poca munición para que los algoritmos y los bajistas. Voy a centrarme en la línea de ingresos ya que parece ser lo único que importa al mercado (y tal vez con razón).

Adobe presentó ingresos de 6.400 millones de dólares en el Q1 2026 (+12% interanual), batiendo de manera bastante significativa el consenso de 6.280 millones de dólares. No deja de ser curioso que el mayor beat de Adobe en los últimos 4 años se haya producido durante la era de la IA (¿violación de la narrativa? ¿O tal vez un cambio en la propia empresa?):

Adobe no solo batió expectativas de manera significativa, sino que también mostró por primera vez en mucho tiempo una clara aceleración de ingresos:

Para que nos hagamos una idea de cómo ha cambiado el sentimiento de los inversores hacia Adobe, consideremos que diciembre de 2023 fue la última vez que Adobe creció a un ritmo similar, con la no menor diferencia de que la acción cotizaba a un EV/EBIT de 43x, ¿cuál es el múltiplo en la actualidad? 11x. Uno podría argumentar que Adobe no merecía cotizar a 43x creciendo a ese ritmo, pero lo que es innegable es que Adobe ha pasado de ser amada a ser odiada. Esto es algo bastante habitual en mercados financieros.

Ahora bien, el crecimiento de la compañía necesita algo de contexto. Para empezar, una parte creciente de sus ingresos es atribuible a consumo/uso y no a ingresos recurrentes puros. Aunque no creo que esto sea necesariamente malo, sin duda hace que el crecimiento de los ingresos sea más volátil y probablemente dificulta anticipar tendencias tras un trimestre.

La "buena" noticia es que Adobe cuenta con varios indicadores adelantados que un inversor puede examinar para tratar de entender la solidez del negocio (dejando de lado los ingresos “puntuales”). Dos métricas merecen ser destacadas aquí: RPO y ending ARR (Annual Recurring Revenue). Las RPO (Remaining Performance Obligations) continuaron creciendo a un buen ritmo. A pesar de haberse desacelerado desde su pico, las RPO han demostrado ser resilientes y continúan creciendo a mayor ritmo que los ingresos:

El negocio principal de Adobe es bastante resiliente y recurrente, por lo que uno podría argumentar que cualquier tipo de disrupción por parte de la IA probablemente se presentaría en esta métrica antes de aparecer en los ingresos.

La relación entre las RPO actuales (Current RPO) y las RPO totales también es interesante y muestra cómo el negocio de Adobe ha cambiado con el tiempo. Las RPOs que serán reconocidas como ingresos durante los próximos doce meses (es decir, el RPO actual como porcentaje del RPO total) han disminuido relativamente rápido:

Esto no debería sorprender a nadie. El equipo directivo ha sido bastante claro sobre su estrategia One Cloud y cómo es una herramienta para convertirse en el socio estratégico de las grandes empresas. Este enfoque ha hecho que las enterprises se conviertan en una porción más significativa del negocio de Adobe, y uno podría argumentar que esto precisamente forma parte del bull case (compartiré algunas reflexiones sobre este tema más adelante) ya que de algún modo alarga el recorrido de Adobe. Dicho esto, no olvidemos que la cifra de RPO de Adobe ni siquiera representa un año de ingresos.

Ahora bien, creo que es obvio que lo que le preocupa al mercado no son las RPOs, sino el crecimiento del ending ARR. El crecimiento de esta métrica lleva desacelerándose 9 trimestres consecutivos:

Tampoco podemos esperar una reversión inmediata de esta tendencia si tenemos en cuenta que el equipo directivo mantuvo su guidance anual de crecimiento del ARR en 10.2%, 70 puntos básicos por debajo del resultado del primer trimestre. Lo primero que debería venirle a uno a la mente aquí es lo siguiente, que también nos debería a ayudar a entender cómo el negocio de Adobe ha cambiado/mutado a lo largo de los años:

La respuesta a esta pregunta es relativamente sencilla: estas métricas miden cosas diferentes a través de diferentes horizontes temporales. Las RPO incluyen compromisos plurianuales, mientras que el ARR solo tiene en cuenta los próximos doce meses. Esto hace que el ARR sea un indicador adelantado mucho "mejor" de los ingresos del próximo año (aunque Adobe afirmó que la conversión de RPO a ingresos no debería diferir materialmente de lo que ha sido en el pasado) y, por lo tanto, es la métrica que se encuentra ahora mismo en el punto de mira.

Vale la pena señalar que los ingresos basados en el consumo “puntual” eluden por completo la cifra de ARR. Esto quiere decir que el crecimiento de los ingresos puede desacoplarse temporalmente del crecimiento del ARR, algo que puede acabar convirtiéndose en lo habitual en el futuro a medida que el uso de la IA aumenta a través de las herramientas de Adobe.

Los analistas tienen dos opciones en esta nueva "era de la IA":

El equipo directivo compartió dos temas para explicar la desaceleración del crecimiento del ARR, uno de las cuales creo que tiene sentido y otro que creo que debe tomarse con cautela. El que tiene sentido es el modelo freemium, aunque no calmó precisamente los temores de los inversores. El equipo directivo argumenta que, a medida que Adobe implementa funcionalidad de AI y se dirige a la “parte baja” del mercado, el proceso de ventas se alarga ya que implica hacer que los clientes usen las herramientas de forma extensiva para eventualmente limitar las funciones a planes de pago. Esto significa que el crecimiento del ARR podría desacelerarse a pesar de que los indicadores de uso estén en máximos históricos:

Definitivamente se le podría dar el beneficio de la duda al equipo directivo en este tema, pero con el mercado en modo "dispara primero, pregunta después", esto no ayuda a calmar las dudas de la monetización. En última instancia, el mercado cree que la IA se traducirá en un mayor uso de las herramientas de Adobe, pero que la monetización puede no ser la mejor debido al aumento de la competencia/alternativas (por lo menos en el lado no profesional).

La segunda razón que compartió el equipo directivo para explicar la desaceleración del crecimiento del ARR fue el declive del negocio de Adobe Stock:

El ending ARR habría crecido un 11.2% ignorando la caída de este segmento, 30 bps por encima del 10.9% reportado. Esto aún habría sido una desaceleración, pero no en la misma medida. Realmente no me "creo" esta explicación porque sí creo que el negocio de Stock es muy probablemente un 0 en un mundo de IA generativa. Ahora bien, esto no significa que el cambio subyacente de Stock a IA generativa sea negativo en cuanto a la oportunidad total de Adobe. Adobe debería beneficiarse teóricamente de un mayor consumo de créditos de IA y una mejor retención.

La conclusión es que, en esta nueva era de la IA generativa, el ARR podría ser simplemente un indicador menos apropiado para medir el desarrollo del negocio de Adobe, aunque es probable que Wall Street vaya a seguir centrándose en esta métrica. Por lo que, sí, la desaceleración del crecimiento del ARR puede ser potencialmente "preocupante" y es probablemente lo que le preocupa al mercado, pero debemos entender que los negocios cambian y se adaptan, y Adobe no es diferente.

También hubo varios indicadores positivos y más cualitativos que demostraron que el negocio lo está haciendo muy bien en términos de aumentar la parte superior del embudo. Aquí tienes algunos…

Creo que estos indicadores cualitativos no contribuyen mucho a refutar el argumento bajista. Sí, la IA está impulsando el uso en las herramientas de Adobe, pero esto no significa que será rentable para Adobe a largo plazo. Como alcista/bajista de Adobe, uno tiene que intentar comprender no solo si la parte superior del embudo de Adobe se está haciendo más grande (que parece indudable que así es), sino si la conversión se mantendrá en niveles históricos (esto todavía no está tan claro y la desaceleración del crecimiento del ARR no calma los temores).

Además de la desaceleración del crecimiento del ARR, algo que probablemente asustó al mercado fue el anuncio de la salida de Shantanu Narayen. No creo que fuera EL HECHO en sí lo que asustó al mercado, sino el CÓMO: Adobe no tiene, en este momento, un sucesor para Shantanu y ha abierto la búsqueda a candidatos externos. Este anuncio me parece un tanto extraño por varios motivos. Primero, muchos (incluido yo) pensaron que David Wadhwani (Jefe de Digital Media) sería el reemplazo obvio y natural. Es él el que ha estado impulsando la estrategia de IA en dicho segmento, por lo que es sinceramente extraño no verlo como candidato (tal vez lo sea, quién sabe). En segundo lugar, deja la impresión (no necesariamente significa que este sea el caso) de que Shantanu ha decidido abandonar el barco durante este período de "disrupción" para Adobe. Esto se le suma al hecho de que no muchos insiders han estado comprando acciones en el mercado abierto a pesar de estar gastando miles de millones de dinero de los accionistas en la recompra de acciones (lo cual no estoy diciendo que esté mal).

Solo tengo dos explicaciones para esto. La primera y probablemente más plausible (la Navaja de Occam): Adobe simplemente cometió un error de comunicación. La segunda y quizás menos probable: la Junta Directiva cree que David no supo hacer el giro hacia la IA y, por lo tanto, no creen que sea el candidato adecuado. De cualquier manera, deja a Adobe en una situación difícil. Los inversores ahora podrían creer que no hay nadie al mando precisamente en el período en el que Adobe necesita a alguien al mando. Si la Junta termina eligiendo a David, deja la impresión de que salieron a buscar algo mejor pero no pudieron encontrarlo. No creo que este episodio sea relevante a largo plazo siempre y cuando el nuevo CEO sea el adecuado, pero cuando la acción cotiza donde lo hace, es algo que Adobe no puede permitirse. Otra posible explicación es que Adobe podría haber querido anunciar esto tras reportar un trimestre bastante bueno.

Solo lo sabremos a toro pasado.

Al igual que con cualquier otra empresa, existe un argumento alcista y uno bajista para Adobe. A juzgar por el rendimiento de la acción y el sentimiento que rodea a la empresa, creo que el argumento bajista es mucho más ruidoso hoy que el alcista, lo que no significa que no haya un argumento alcista. En esta sección, voy a compartir lo que considero que son los argumentos alcistas y bajistas. Empecemos con las buenas noticias para los accionistas de Adobe.

Aunque muchos accionistas de Adobe utilizan el pasado para describir el argumento alcista (desde 2016, el FCF por acción ha compuesto a una tasa del 22%, mientras que la acción solo ha disfrutado de un 11% CAGR), creo que dicho argumento no se sostiene. Si bien a veces es ASÍ de fácil, es innegable que Adobe se enfrenta a un riesgo de valor terminal que los números aún no han podido refutar por completo (ver mi comentario arriba sobre el crecimiento del ARR). Ahora bien, esto no significa que no pueda ser una buena oportunidad de inversión hoy. Por un lado, Adobe cotiza a un precio muy bajo si uno cree que la IA no daña permanentemente el negocio, y hay razones para pensar que así será. Mi argumento alcista se basa en los siguientes cuatro puntos…