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Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Danaher publicó sus resultados del Q3 la semana pasada, pero las cifras fueron lo menos interesante de la publicación. El Q3 fue la primera call de resultados de Julie Sawyer Montgomery como CEO (con Matt Gugino estrenándose también como CFO), por lo que yo (y probablemente muchos inversores) esperaba un trimestre en el que el nuevo equipo directivo marcase el tono de lo que está por venir. ¿Habría un reajuste de expectativas? ¿Tendríamos una nueva estrategia? La realidad es que tuvimos un poco de todo.
El trimestre en sí fue decente/correcto. Danaher registró un beat tanto en ingresos como en beneficios, elevó el rango de su guidance de BPA para el año, y la directiva hizo referencia a una aceleración en una métrica cuanto menos “cuestionable”. Tras haber disfrutado de los vientos a favor del negocio respiratorio sin haberlos excluido del crecimiento orgánico, la directiva empezó a reportar el crecimiento orgánico ex-respiratorio en cuanto los vientos a favor se convirtieron en vientos en contra. Ya sabes cómo funciona esto: ¡si sale cara gano yo, y si sale cruz pierdes tú!
En este artículo voy a hablar de tres cosas:
Un breve resumen de las cifras (y un par de cosas a tener en cuenta)
Por qué me pareció que buena parte de la conferencia fue palabrería corporativa y por qué la nueva CEO no me entusiasmó lo más mínimo
Danaher y la IA (el núcleo del artículo): lo que dijo la directiva sobre la IA, el laboratorio autónomo y la alianza con NVIDIA
Sin más dilación, vamos con ello.
El Q3 de Danaher
El Q3 fue un trimestre decente a todas luces (o al menos lo que los inversores de Danaher pueden considerar “decente” tras haber rebajado sus expectativas). Danaher cumplió con las estimaciones de ingresos, reportó un crecimiento de doble dígito del BPA ajustado (no todo el crecimiento fue orgánico), y generó bastante efectivo:
Danaher no reportaba un crecimiento de ingresos tan fuerte (+8,5% YoY) desde 2021, pero unos 650 puntos básicos de este crecimiento vinieron de Masimo, cuya adquisición se cerró en el Q2.
Los ingresos orgánicos (core revenue) crecieron un 3%, con el negocio respiratorio actuando una vez más como un viento en contra de ~250 puntos básicos. La “buena” noticia (si te encantan las métricas ajustadas, claro) fue que el crecimiento orgánico ex-respiratorio fue del 5,5% YoY. Esto quiere decir que el Q3 fue el tercer trimestre consecutivo de aceleración en esta métrica:
La otra buena noticia es que el crecimiento orgánico estuvo relativamente repartido entre segmentos:
Biotecnología (core +5%): bioprocessing creció en la parte alta de un dígito medio, ligeramente por encima de lo que esperaba el equipo directivo. Los ingresos de consumibles crecieron a un dígito medio, mientras que los de equipos solo crecieron a un dígito bajo. Las buenas noticias volvieron a estar en los pedidos: los pedidos de bioprocessing crecieron a mid-teens (liderados por consumibles upstream y resinas), y los pedidos de equipos siguen creciendo “en un fuerte rango de doble dígito” en lo que va de año.
Life Sciences (core +4,5%): el Q3 fue el tercer trimestre consecutivo en el que Life Sciences batió las expectativas internas del equipo directivo. ¿Quién lo hubiese dicho hace un año? Probablemente nadie.
Diagnóstico (core +0,5%, +7% ex-respiratorio): el negocio respiratorio supuso un viento en contra de 650 puntos básicos (unos 350 millones de dólares frente a unos 500 millones el año pasado). El negocio no respiratorio de Cepheid creció a doble dígito bajo y Beckman Coulter Diagnostics firmó su mejor trimestre en más de dos años.
Masimo siguió batiendo expectativas, con un crecimiento de un dígito alto en su primer trimestre completo dentro de Danaher y una evolución similar en lo que va de año.
La directiva se mostró relativamente optimista sobre el estado de sus mercados...
La demanda subyacente de las grandes farmacéuticas y biofarmacéuticas se mantuvo robusta. La actividad en biotecnología siguió fortaleciéndose. Aunque la demanda académica siguió por debajo de sus niveles históricos, mejoró de forma secuencial.
...lo cual es una lectura positiva para algunas empresas de la cartera como Judges Scientific (JDG.L), que se han visto castigadas por la debilidad de la demanda de AcaGov (académica y gubernamental).
El guidance y el “punto de partida” para 2027
La directiva elevó el guidance de BPA ajustado para 2026 a 8,57-8,62 dólares (desde 8,45-8,60 dólares), principalmente para reflejar el desempeño del Q3. Para el Q4, Danaher espera un crecimiento orgánico ex-respiratorio del 4%-5% (4,5% en el punto medio). Esto supondría una desaceleración de 100 puntos básicos respecto al Q3, aunque también es cierto que se enfrenta a comparables más exigentes (4% en el Q4 2025 frente al 2,5% en el Q3 2025). Sumando los dos últimos años, el guidance del Q4 implica un crecimiento del 8%-9%, más o menos en línea con (o ligeramente por encima de) el 8% del Q3.
Además, volvieron a recortar su previsión de ingresos respiratorios: ahora esperan unos 1.500 millones de dólares este año (unos 100 millones menos que antes y por debajo de los ~1.900 millones de 2025).
El comentario más relevante, sin embargo, fue el “primer vistazo” a 2027:
De cara a 2027, creemos que un crecimiento orgánico del 4%-5%, excluyendo los ingresos respiratorios, es el punto de partida adecuado a día de hoy.
Mi primer vistazo a su primer vistazo fue... “uf.” Sinceramente, no esperaba que un nuevo tándem CEO/CFO saliera con unas perspectivas optimistas en su primera call, pero esto plantea la siguiente pregunta:
¿Para qué decir nada si vas a pasar por el proceso de planificación en el Q4 y dar un guidance formal en enero?
Tycho Peterson (analista de Jefferies) resumió bastante bien lo que probablemente pensaban muchos inversores...
Matt, quiero poner a prueba las hipótesis que habéis planteado para el año que viene, el 4%-5%. Mucha gente me pregunta por qué no estáis acelerando. Agradezco tus comentarios sobre bioproducción de hace un minuto.
Tenéis los retrasos en los pedidos de resinas en biotecnología, que obviamente deberían materializarse. Ya no tenéis el viento en contra del VBP en China. Tenéis la biotecnología recuperándose y lo académico repuntando un poco. Entonces, ¿por qué demonios iba a ser igual el ex-respiratorio?
Creo que habéis dado a entender que simplemente queréis ver cómo se desarrolla el Q4, y que el 4%-5% quizá sea un 4%, pero ayudadnos a quedarnos tranquilos de que no hay algo que esté empeorando y que no estéis incorporando.
La respuesta fue más o menos “es lo que hemos estado creciendo y queremos pasar por el proceso de planificación”. Por lo que, otra vez, ¿por qué hacer un aparente sandbagging (rebajar las expectativas a propósito) cuando no hay ninguna necesidad? Ni idea.
La directiva espera que los ingresos respiratorios vuelvan a situarse en unos 1.500 millones de dólares en 2027, por lo que (asumiendo una temporada de gripe “normal”) el crecimiento orgánico y el crecimiento orgánico ex-respiratorio deberían ser prácticamente el mismo número el año que viene. Por un lado, esto quiere decir que el debate sobre la métrica ajustada ex-respiratoria desaparece. Por otro lado, significa que el 4%-5% es el punto de partida del crecimiento orgánico total para una compañía cuya ambición a largo plazo es crecer orgánicamente a un dígito alto (es decir, decepcionante). Es cierto que, una vez que Masimo pase a formar parte del crecimiento orgánico, el crecimiento orgánico de Danaher debería acelerarse de forma natural, pero hagamos unos números rápidos para entender dónde podría acabar el año que viene.
Masimo generó ingresos de 1.520 millones de dólares en 2025, por lo que si crece a un dígito alto (digamos un 8%) tanto en 2026 como en 2027, generaría unos 1.640 millones en 2026 y 1.780 millones en 2027. Dado que la compra se cerró en junio de 2026, Danaher solo habrá consolidado unos 930 millones de dólares de ingresos de Masimo este año (aproximadamente 90 millones en el Q2, 390 millones en el Q3 y 440 millones en el Q4), lo que significa que Masimo debería aportar unos 850 millones de dólares de ingresos incrementales en 2027.
Si hacemos el mismo ejercicio con StatLab (250 millones de dólares en 2025, adquisición cerrada a principios del Q4), se añaden otros 220 millones aproximadamente. Sobre una base de ingresos estimada de unos 26.300 millones de dólares en 2026, el M&A debería aportar aproximadamente 4 puntos de crecimiento en 2027. Si sumamos esto al punto de partida del 4%-5% de crecimiento orgánico, el crecimiento total de los ingresos de Danaher a divisa constante se situaría en torno al 8%-9% el año que viene.
(Ten en cuenta que estas son estimaciones propias y que podría haber un pequeño solapamiento (de unos 25 puntos básicos) si el punto de partida del 4%-5% de la directiva ya incluye el crecimiento orgánico de Masimo una vez que se cumpla un año de la adquisición, a mediados de 2027.)
No está mal a primera vista, pero el crecimiento orgánico lleva bastante tiempo decepcionando y no muestra señales de repuntar. Este sería el cuarto año de Danaher muy por debajo de su “aspiración” de crecer a un dígito alto (algunos ya lo llamarían un “sueño” a estas alturas).
Mucha palabrería corporativa en la call
Para ir directo al grano... me pareció que buena parte de la call fue palabrería corporativa, y la nueva CEO no me entusiasmó en absoluto, ni en los prepared remarks (comentarios preparados) ni en el turno de preguntas, que pareció otro comentario preparado más.
Un buen ejemplo de ello fue la asignación de capital. Cuando le preguntaron por las prioridades en M&A, la nueva CEO respondió lo siguiente:
El M&A sigue siendo nuestra opción preferida de asignación de capital, ya que creemos que es la mejor forma de componer rentabilidades a largo plazo, y vamos a seguir buscando un M&A que componga estratégicamente.
Lo del “M&A que compone estratégicamente” (“strategically compounding M&A”) salió varias veces durante la call y, sinceramente, todavía no sé qué significa, pero suena a que el ROIC va a ser bajo, porque los “activos estratégicos” rara vez salen baratos.
El principal problema de todo esto es que probablemente no era lo que los inversores querían escuchar tras varios años de crecimiento decepcionante. El crecimiento orgánico de Danaher fue del -1,5% en 2024, del +2% en 2025, y ahora se espera que se sitúe en torno al 2,5% en 2026. Lo que los inversores (hablo por mí aquí) quieren es autocrítica y un plan concreto sobre cómo va a acelerarse el crecimiento hacia el objetivo del equipo directivo.
Siendo justos, hubo una pequeña dosis de autocrítica, pero en el fondo es una crítica a lo que hizo Rainer Blair, por lo que es una crítica “fácil”:
Al mismo tiempo, el crecimiento de los últimos años no ha reflejado de forma consistente todo el potencial de nuestra cartera.
También reconoció que...
Eso llevará tiempo, y sabemos que la credibilidad se gana con resultados.
Creo que las intenciones son las correctas, pero el “cómo” no apareció por ningún lado. Cuando los analistas preguntaron a la directiva qué métricas deberían usar los inversores para seguir el progreso en los próximos 12-18 meses, la respuesta fue “ganar cuota de forma inequívoca es nuestro punching card”. Gran palabrería corporativa, pero no hubo objetivos, ni plazos, ni nada por lo que podamos pedir cuentas a la directiva el año que viene. Les concederé que todavía es pronto y que puede que aún se estén familiarizando con el negocio.
En cualquier caso, la conferencia arrancó con un largo preámbulo de Julie con una buena dosis de palabrería corporativa en el que lo más destacado fue que quiere impulsar una mayor integración horizontal entre las OpCos (empresas operativas):
Nuestros clientes no piensan en sus retos a través de la lente de nuestra estructura organizativa. Tienen un problema que resolver, y quieren la mejor colaboración y las mejores soluciones que podamos ofrecerles.
Afirmó que este enfoque ya ha generado “varios cientos de millones de dólares en oportunidades en poco tiempo” en el segmento de Diagnóstico, e incluso dijo que está dispuesta a pagar el doble en incentivos comerciales para que funcione:
Francamente, la oportunidad es lo suficientemente clara como para que esté encantada de pagar el doble en incentivos, porque cuando utilizas toda la fuerza de Danaher para aumentar nuestra cuota de gasto con los clientes, hay importantes oportunidades en las que ganan ambas partes.
Esto tiene sentido sobre el papel (los clientes compran a “3, 6 o 12 empresas operativas”), y probablemente sea el cambio más tangible que trae el nuevo equipo directivo. Dicho esto, el modelo descentralizado de OpCos de Danaher ha sido históricamente una de sus fortalezas, por lo que lo más probable es que sea un ejercicio de equilibrio.
Hubo, sin embargo, una prueba sólida de que esta estrategia se está poniendo en práctica: el laboratorio de IA.
La IA, el laboratorio autónomo y NVIDIA
La IA fue, de lejos, el tema más interesante de la call, el único en el que la directiva nos dio algo concreto, y probablemente el que hizo subir la acción de Danaher el día de la publicación de resultados.
Antes de entrar en detalle, merece la pena entender cómo plantea la directiva la oportunidad. La IA le importa a Danaher de dos maneras:
Externamente: la IA está cambiando la forma en que los clientes hacen ciencia (y el descubrimiento de fármacos en particular), creando demanda de nuevos productos y flujos de trabajo. Esto es algo de lo que hablé en un artículo que publiqué hace un tiempo y es la razón por la que me gusta la exposición al sector salud
Internamente: la IA como herramienta de productividad sobre el DBS (Danaher Business System)
Los analistas preguntaron a Julie por las implicaciones de la IA para Danaher, y su respuesta fue probablemente lo único de la call que no fue palabrería corporativa. Su argumento es que la amplitud de Danaher se vuelve aún más valiosa en un mundo con IA:
Así que tenemos las cinco piezas necesarias de la ecuación. Tenemos los instrumentos: pensad en Molecular Devices, SCIEX, Leica Micro. Tenemos los consumibles: IDT, Abcam. Tenemos la automatización: Beckman Life Sciences y nuestra alianza con Automata. Tenemos el software en Genedata e IDBS. Y, por último, tenemos la escala que nos convierte en una prioridad para los laboratorios de frontera.
Podría comprar este argumento. La idea es que, si la ciencia impulsada por IA requiere conectar el “cerebro” (los modelos) con las “manos” (los instrumentos, consumibles y la automatización que realmente ejecutan los experimentos), entonces una compañía que vende todas estas piezas y es capaz de hacer que se comuniquen entre sí debería estar en una posición privilegiada. Muy pocas compañías tienen esta amplitud, y la IA hace que la estrategia de una “Danaher conectada” de la que hablaba antes sea mucho más tangible.
El laboratorio autónomo
La primera prueba es el primer laboratorio autónomo impulsado por IA de Danaher. Julie lo planteó de una forma que debería recordarte a mi informe sobre robótica:
La forma más sencilla de verlo es que estamos trabajando para conectar la IA con el experimento físico. Muchas organizaciones pueden preguntarle a la IA cuál debería ser su próximo experimento. En nuestro laboratorio autónomo, la IA diseña el experimento, después nuestra tecnología fabrica los reactivos y los prueba, y los resultados alimentan el siguiente experimento. Esto crea un circuito cerrado completo de diseño, fabricación y prueba, que está permitiendo descubrir reactivos 8 veces más rápido y multiplicar por 10 la productividad.
Hay dos cosas que me parecen interesantes aquí. La primera es que el laboratorio reúne a seis OpCos distintas, lo que lo convierte en el ejemplo más tangible de la estrategia de una “Danaher conectada”. La segunda es que el laboratorio se está utilizando primero internamente (para descubrir reactivos en Abcam), con la idea de ponerlo más adelante a disposición de terceros:
Queremos demostrar que podemos hacerlo dentro de Danaher y después trabajar con nuestros clientes.
Lo del “volumen 10 veces mayor” es lo más importante desde nuestro punto de vista, pero merece la pena ser precisos sobre lo que significa. El “volumen” se refiere a la producción del laboratorio (reactivos validados producidos en Abcam), no a lo que consumen los clientes, y la directiva también lo planteó como una “mejora de la productividad de 10 veces”.
Más producción por unidad de input puede jugar en ambos sentidos para el modelo de cuchilla y maquinilla (razor-blade) de Danaher. Por un lado, si los clientes adoptan laboratorios autónomos y realizan muchos más experimentos, deberían consumir más reactivos y consumibles. Por otro lado, un circuito cerrado más inteligente podría llegar a la respuesta correcta con menos experimentos fallidos, lo que supondría menos consumibles por descubrimiento. Mi apuesta es que gana el primer efecto (los experimentos más baratos suelen llevar a hacer más experimentos... ¿alguien dijo paradoja de Jevons?), pero habrá que esperar. Veremos.
Pero, ¿qué son los “reactivos”? En el caso de Abcam, son principalmente anticuerpos de investigación y kits de ensayo (es decir, las herramientas que usan los científicos para detectar y medir una diana biológica en sus experimentos). Se sitúan al principio de la cadena de desarrollo de fármacos (el descubrimiento), mucho antes de que entre en juego la fabricación (Cytiva). Desarrollar un anticuerpo fiable es un proceso lento de prueba y error, y el descubrimiento impulsado por IA necesita precisamente este tipo de datos de laboratorio (wet lab) de alta calidad. Si Danaher es capaz de producirlos más rápido que nadie, refuerza Abcam y, en teoría, posiciona a Danaher como el socio de referencia para los desarrolladores de fármacos nativos de IA.
Y entra en escena NVIDIA
Alrededor de una semana antes de los resultados, Danaher anunció su colaboración con NVIDIA. El objetivo de la colaboración es, básicamente, hacer posible el laboratorio autónomo...
El objetivo es combinar nuestros instrumentos, automatización y software con la IA y las tecnologías de computación avanzada de NVIDIA. Esto significa instrumentos más inteligentes y flujos de trabajo de laboratorio automatizados mediante edge computing, y significa explorar modelos de IA y gemelos digitales para simular y optimizar experimentos antes de ejecutarlos.
...pero no solo eso. También implica:
Ejecutar hardware NVIDIA DGX Spark en el edge (es decir, junto a los instrumentos) para que los datos se procesen donde se generan
Utilizar las librerías NVIDIA RAPIDS para acelerar el procesamiento de datos
Evaluar modelos fundacionales como NVIDIA BioNeMo para análisis en tiempo real
Explorar los modelos de mundo NVIDIA Cosmos y los gemelos digitales de Omniverse para simular el comportamiento de los instrumentos y las condiciones del laboratorio
El laboratorio es un escaparate gestionado por Danaher en Abcam, mientras que la alianza con NVIDIA consiste en integrar la IA en los propios instrumentos de Danaher (para que puedan procesar datos y adaptar los experimentos en tiempo real) y en construir gemelos digitales para simular experimentos antes de ejecutarlos. En teoría, esto podría extenderse a toda la cartera de instrumentos y a los laboratorios de los clientes, no solo a los de Danaher. La directiva planteó ambas cosas como parte de la misma visión de “ciencia autónoma”, pero por ahora el trabajo con NVIDIA es un piloto sobre un número limitado de instrumentos.
Ahora bien, es importante mantener las expectativas bajo control (los inversores de Danaher ya lo saben a estas alturas). El piloto inicial abarca un número limitado de instrumentos (no toda la cartera), no se han revelado los términos financieros, y los clientes podrán elegir libremente sus propios modelos de IA y estándares de datos (es decir, no quedarán atados al ecosistema de NVIDIA). Este último punto es relevante porque Danaher parece estar posicionándose como una capa de hardware abierta, “plug-and-play”, en lugar de intentar construir un jardín vallado. Julie también mencionó que Danaher está trabajando con Anthropic en estándares para que sus instrumentos sean más fáciles de conectar con agentes de IA y con otros instrumentos:
Se trata de que nuestros instrumentos sean más fáciles de conectar con otros agentes y otros instrumentos. Creemos que es una parte importante para aprovechar el valor de nuestra amplitud.
El hilo conductor es la interoperabilidad. Si los instrumentos de Danaher se convierten en los más fáciles de conectar a los flujos de trabajo de IA, los clientes tendrían un motivo para estandarizar sus procesos en torno a Danaher.
Esto parece alentador, pero también es algo que tardará un tiempo en materializarse en las cifras. Al menos la directiva fue honesta al respecto:
Aunque hoy no es material, hemos empezado a ver un beneficio modesto en nuestros pedidos e ingresos. Francamente, está en primer plano en cada conversación que tengo con clientes de Ciencias de la Vida.
La demanda inicial se está viendo en la automatización de Beckman Coulter Life Sciences, que registró “una mayor demanda de soluciones y servicios basados en IA” durante el trimestre. La directiva también mencionó que está abordando a las nuevas “tech bios” (compañías de desarrollo de fármacos nativas de IA) como una Danaher conectada desde el principio, y que le gusta la tracción que está viendo.
Reconozco que esta fue la parte de la conferencia que más disfruté (o quizá la única, jaja). A diferencia de las prioridades estratégicas, que suenan a palabrería corporativa, la estrategia de IA sí parece tangible. Creo que Danaher es una de las compañías mejor posicionadas del sector para beneficiarse de la ciencia impulsada por IA (la parte final de la cadena del sector sanitario parece un buen lugar en el que estar), pero está por ver cuándo lo veremos en las cifras.
Conclusiones finales
El Q3 de Danaher se puede resumir en una frase corta:
Buena ejecución, unas perspectivas poco inspiradoras y una historia interesante en IA.
Nada de este trimestre cambia mi visión de Danaher como un negocio defendible y de alta calidad, pero Julie tampoco me dio motivos para entusiasmarme más con ella.
Espero que tengas un buen día,
Leandro
