La Misma Historia Cada Trimestre

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

ASML presentó resultados el miércoles en un entorno de mercado no muy benévolo (ni hablando en general ni hablando específicamente sobre semis). Tal como le ha sucedido a la empresa desde Dios sabe cuándo, el mercado decidió centrarse en las cifras trimestrales. Si has seguido mi trabajo durante un tiempo, sabrás que no me suelo centrar en las cifras trimestrales de ASML por varias razones.

La razón principal es que son muy volátiles y engañosas (y cada vez lo son más). A medida que el negocio transiciona a EUV (Extreme Ultraviolet), el ASP (Precio Medio de Venta o Average Selling Price) de sus productos está aumentando significativamente. Esto está causando que los números y KPIs trimestrales de ASML estén cada vez más expuestos al reconocimiento de pedidos e ingresos de ciertas unidades EUV (que tienen precios de venta superiores a 200€ millones). Eso no debería ser un problema si no fuera por el hecho de que el timing del reconocimiento de dichos pedidos es totalmente impredecible (tanto para el mercado como para el equipo directivo) y puede tener un impacto significativo en las cifras a corto plazo.

Voy a explicar esto con un escenario hipotético. Digamos que ASML recibe dos pedidos de low-NA EUV (ASP de 230€ millones) el 1 de abril en lugar del 31 de marzo. Esto significaría que los pedidos para el Q1 son aproximadamente €460 millones más bajos de lo que habrían sido si el pedido hubiese llegado un día antes. No cabe duda de que este es un ejemplo extremo, pero sirve para demostrar que los pedidos trimestrales no son necesariamente un gran indicador adelantado de la demanda futura. Creo que la historia demuestra esto. Solo en los últimos 6 trimestres, ASML ha experimentado dos trimestres de pedidos significativamente por encima de la media, y varios que no cumplieron las expectativas del mercado:

No creo que el mercado sea bueno pronosticando pedidos trimestrales porque… (a) los analistas van a ciegas, y (b) el timing puede jugar con las cifras. No les culpo por equivocarse en esto ya que es prácticamente imposible pronosticarlo con precisión.

Estas dinámicas también son aparentes en los ingresos, aunque menos debido a una “mejor” previsibilidad. Si ASML envía un sistema EUV a una fab pero el cliente acepta este sistema el 3 de abril en lugar del 20 de marzo (por ejemplo), entonces los ingresos se reconocen en el Q2 independientemente de si el sistema fue enviado en el Q1. Aunque las cifras trimestrales se ven muy impactadas por el timing y tienen bajo poder predictivo, es innegable que tienen un impacto significativo en las acciones de la empresa (no es de extrañar que el equipo directivo quiera dejar de reportar algunas de estas cifras).

Ahora que estoy con el tema, hablemos un poco más sobre los pedidos. Los net bookings de ASML se situaron en €3.900 millones (€1.200 millones de pedidos de EUV), significativamente por debajo de la expectativa del mercado de €4.500 millones. Esto evidentemente no son buenas noticias, pero algunas personas cometieron el error de tomarlo como una señal de que ASML se quedará corta de su guidance en 2025 (guidance que fue confirmado, por cierto). Creo que esto está lejos de ser el caso por varias razones. Primero, el equipo directivo mencionó en el Q1 2024 que el punto medio del guidance de 2025 (antes de que este fuese reducido) estaba teóricamente “asegurado” siempre que ASML fuera capaz de lograr pedidos trimestrales medios de €4.000 millones en el Q2, Q3 y Q4 de 2024. La empresa superó con creces estas estimaciones tras reportar una cifra de net bookings espectacular. Esto es lo que escribí en el análisis de resultados de ese trimestre:

El equipo directivo confirmó esto durante la call de resultados de este trimestre al afirmar que los ingresos de EUV para 2025 ya están 100% incluidos en el backlog y que los pedidos de DUV están al 90% incluidos. Considerando los plazos de entrega de ambos sistemas, tomaría esto como buenas noticias (los plazos de entrega de DUV son más cortos, así que no es tan preocupante que los pedidos no estén todavía 100% completos). Es innegable que el mix de pedidos y como de cancelables son importa, pero no parece haber nada que indique que ASML vaya a quedarse corta de su guidance de 2025 como algunos piensan.

Lo que algunas personas están haciendo es anualizar la cifra de pedidos del primer trimestre para luego añadir las ventas de IBM (Installed Based Management) y así llegar a una estimación de los ingresos de 2025. Este método da una falsa sensación de precisión porque omite varias cosas clave. Por ejemplo, omite completamente que existe un backlog y que ASML tiene largos plazos de entrega, lo que quiere decir que los pedidos actuales o aquellos que ocurran en el resto del año (Q2, Q3 y Q4) probablemente sean para ingresos de 2026 en lugar de 2025. Todavía me desconcierta por qué tantos inversores usan la cifra de pedidos como indicador de demanda actual cuando la historia demuestra que en realidad tiene muy poco poder predictivo.

Nótese que el mismo argumento de “pedidos débiles” podría haberse usado varias veces durante el último año, pero el argumento se habría zanjado rápidamente con la cifra de pedidos del siguiente trimestre (¡no digo que esto sea lo que vaya a ocurrir esta vez!). Con todo esto no estoy intentando afirmar que “sé más”, solo que una cifra de pedidos débil no indica nada, y estoy bastante seguro de que el equipo directivo tiene más información que nosotros para seguir confiando en cumplir el guidance de 2025. Ya llevamos dos semanas del Q2, y quién sabe cuántos pedidos han llegado de los que el mercado no es consciente.

El mercado ya debería haberse dado cuenta del bajo poder predictivo de las cifras trimestrales de pedidos de ASML, pero viendo que no lo ha hecho, el equipo directivo ha decidido (de manera correcta, en mi humilde opinión) dejar de reportar varios KPIs. Solo como recordatorio, las cifras de pedidos trimestrales dejarán de reportarse en 2026 y el backlog solo se reportará anualmente. Esto quiere decir que este año podríamos calcular el backlog con un simple cálculo pero que esto será prácticamente imposible a partir del año que viene.

Lo que realmente debería considerarse un buen indicador de la demanda a largo plazo es el roadmap de los clientes de ASML y la capacidad de la empresa para cumplirlo. Esto parece ir por buen camino. Todo lo que rodea a los pedidos trimestrales genera un gran titular, pero sinceramente es ruido cuando se piensa a largo plazo.

No son solo los pedidos trimestrales los que son engañosos; prácticamente todas las cifras trimestrales de la empresa lo son. ASML aumentó sus ventas y BPA (Beneficio Por Acción) mucho este trimestre, pero estas tasas de crecimiento no deberían extrapolarse a todo el año porque son muy irregulares. También podemos ver que ASML generó Flujo de Caja Libre negativo en el primer trimestre, algo que también es normal para la empresa simplemente por temas de estacionalidad. Siempre dudo si debo compartir las cifras trimestrales para empresas como ASML, pero aquí están:

Lo más positivo de los resultados vino del comentario cualitativo del equipo directivo sobre varios temas. Empecemos con el guidance y los aranceles. El equipo directivo confirmó tanto el guidance de 2025 como el de 2030, que no olvidemos es de €32.500 millones y €52.000 millones, respectivamente (usando el punto medio). También mencionaron que todavía esperan que 2026 sea un año de crecimiento basándose en sus conversaciones con clientes y los pedidos incluidos en el backlog.

Respecto al guidance de 2025, el equipo directivo cree que hay dos escenarios posibles:

1. Si la IA sigue fuerte, entonces se acercarán al extremo superior del guidance

2. Si la IA decae un poco, entonces estarán cerca del extremo inferior

Dicho esto, si nos basamos en las cifras de pedidos de 2024 y las palabras del equipo directivo sobre el backlog actual, parece probable que ASML se sitúe en algún punto intermedio de su guidance. Ya veremos.

El equipo directivo fue preguntado varias veces por tema aranceles (como era de esperar). Argumentaron que esperan hacer lo necesario para disminuir el impacto de los aranceles en sus estados financieros. No compartieron, sin embargo, cómo harían esto. Yo personalmente asumiría un impacto directo de los aranceles bajo por varias razones…

1. ASML es un monopolio y teóricamente podría trasladar estos costes a los clientes. El equipo directivo comentó que los costes de los aranceles deberían ser soportados por la cadena de valor y no por ASML como tal. Estos comentarios llegaron el mismo día en que algunos rumores apuntaban a que TSMC aumentaría los precios en EE.UU. en un 30% (¿coincidencia?)

2. No debemos olvidar que ASML tiene su sede en Veldhoven y por lo tanto no se ve impactada por la guerra comercial EE.UU./China (hasta ahora) en sus ventas a China/Taiwán. Los impactos de los aranceles están actualmente limitados a las operaciones de la empresa en EE.UU. y también impactan las piezas que se envían desde EE.UU. a Veldhoven.

3. Si EE.UU. realmente quiere traer la fabricación de chips avanzados a su propio suelo, tiene poco sentido ponerle aranceles al equipamiento necesario para construir dicha infraestructura. A juzgar por el sentido común mostrado por la administración actual, es posible que nos acaben sorprendiendo, pero diría que el Capex de semiconductores eventualmente estará en un régimen arancelario especial si el plan es realmente el onshoring de la fabricación de chips.

Los aranceles pueden, sin embargo, tener un impacto indirecto en ASML al diferir las inversiones de capital de sus clientes. Esto parece muy probable (no olvidemos el efecto látigo), y sinceramente me sorprendió cuando el equipo directivo mencionó que los aranceles todavía no son un tema de discusión con los clientes. No cabe duda que todo el tema aranceles añade incertidumbre.

Lo que realmente debería importar a los inversores (definitivamente más que las cifras trimestrales) es el roadmap de EUV (tanto high-NA como low-NA). El equipo directivo compartió algunos datos que (aunque no nuevos) creo que vale la pena destacar:

• Intel y Samsung compartieron algunos datos positivos sobre la implementación temprana de high-NA durante SPIE (conferencia de litografía). El highlight principal fue probablemente la simplificación del proceso, lo que debería resultar en una mayor intensidad de litografía.

• El equipo directivo mencionó que el nivel de madurez de high-NA EUV está significativamente por delante de lo que estaba en la misma etapa de low-NA EUV, lo cual es buena noticia para su adopción.

• Tres clientes tienen high-NA EUV instalada o en instalación, lo que está ayudando a ASML a obtener muchos más datos para mejorar aún más el proceso en el futuro. No es suficiente fabricar EUV, también necesitas optimizarlo usando datos del mundo real (esta es la razón por la que el foso es más grande que simplemente la tecnología).

• El modelo más nuevo y productivo de low-NA (220 wph) está viendo buena adopción por parte de los clientes. Este modelo más productivo permite una menor complejidad a través de menos exposiciones únicas (single exposures).

• Los márgenes brutos se situaron por encima de las expectativas en el Q1 debido a algunos hitos de rendimiento alcanzados con EUV.

Es innegable que el coste de high-NA EUV sigue siendo un “problema” (el double patterning de low-NA EUV todavía parece ser más barato), pero estamos muy al principio del roadmap y deberíamos ver cómo mejora su productividad a lo largo de los años, igual que lo hace la de low-NA EUV. El equipo directivo habló sobre tres fases de implementación de high-NA EUV:

• Fase I: la fase actual, pruebas en las fabs de los clientes

• Fase II (esperada 2026-2027): los clientes ya exponen algunas capas con la nueva herramienta

• Fase III (más allá de 2027): integral en el proceso de fabricación para los clientes

También se habló sobre China. Primero, ASML espera que China represente alrededor del 25% de las ventas este año, ligeramente por encima del 20% que esperaban el trimestre pasado. Segundo, y lo más importante, compartieron lo que piensan sobre la EUV de China que tan viral se volvió en redes sociales. Christophe Fouquet (CEO de ASML) básicamente lo describió como “propaganda” (aunque sin usar esta palabra):

También me gustaría tocar brevemente el tema de las recompras de acciones porque creo que está engañando un poco a algunas personas que las toman como una señal (cuando no lo son). ASML recompró acciones por valor de €2.700 millones este trimestre. Si miramos las recompras históricas, podemos ver que es la recompra trimestral más alta de la historia, junto con el Q4 2021:

Debido al rendimiento reciente de la acción y que mucha gente opina que está barata, muchos pensaron que estas recompras eran contracíclicas y muestran que el equipo directivo opina que la acción está barata. Aunque es bueno que ASML esté recomprando acciones a estos niveles, no creo que se le deba dar mucho crédito al timing del equipo directivo. Como yo lo veo, ASML básicamente recompra acciones cuando hay dinero para hacerlo, no cuando la acción está barata. Esto es bastante obvio mostramos estas recompras junto con la posición de caja de la empresa y el precio de la acción:

Aunque me encantaría decir que el equipo directivo es bueno asignando capital en términos de recompras, no creo que esto sea remotamente cierto. Sin embargo, es una buena noticia que ASML tenga dinero ahora cuando la acción está barata.

Algunas palabras sobre valoración

No mucho ha cambiado desde la última vez que actualicé mi valoración sobre ASML (hice una actualización rápida el trimestre pasado). El equipo directivo ha reiterado el guidance de 2025 y 2030, así que lo único que ha cambiado, prácticamente, es el precio de la acción (que es más bajo hoy). Esto significa que si creía que ASML era una buena compra el trimestre pasado, sigo creyendo que este es el caso hoy (quizás más).

Continuaré añadiendo a mi posición en ASML a estos precios.

Un abrazo,

Leandro