La verdad tras los titulares

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Ayer, Topicus presentó lo que yo clasificaría como un trimestre sólido en general. Creo que hay ciertos puntos que vale la pena destacar para ayudar a contextualizar los titulares (siempre hay información relevante bajo la superficie). Vamos a ello.

Los ingresos crecieron un 18% en el Q2 y un 20% en el primer semestre de 2026, con los gastos operativos creciendo ligeramente más lento o en línea con los ingresos:

Algunas personas me han preguntado por qué los ingresos no están creciendo a un mayor ritmo en 2026 teniendo en cuenta que 2025 fue un año récord de despliegue de capital para Topicus. Es una duda razonable, pero tiene una explicación. Topicus desplegó alrededor de €700 millones en adquisiciones en 2025, PERO alrededor de €400 millones de esta cantidad se destinaron a la compra de acciones de Asseco. Topicus construyó una participación del 24% en el gigante polaco de VMS en 2025, y esta inversión se contabiliza de la siguiente manera en las cuentas de Topicus:

Esto quiere decir, en castellano, que los ingresos de Asseco no se encuentran consolidados en las cuentas de Topicus, sino que Topicus reporta los cambios en el valor razonable de su inversión en Asseco utilizando una línea en su partida de resultados denominada "share in net (income) loss of equity investee". Topicus reportó una ganancia de €10 millones este trimestre y de €20 millones durante los primeros seis meses del año por su inversión en Asseco. Las implicaciones de esto son, en última instancia, que el despliegue de capital no queda reflejado en el crecimiento de los ingresos, sino en los beneficios y en el Flujo de Caja Libre si la participada paga dividendos (¡algo que hicieron este trimestre!). Esto no debería ser un problema una vez que lo hemos entendido, ya que lo que a los accionistas realmente les debería importar es el flujo de caja libre.

El FCFA2S (Free Cash Flow Available to Shareholders) de Topicus experimentó una mejora significativa en el Q2, impulsado por un dividendo de €59 millones proveniente Asseco.

Aunque muchas personas creen que este dividendo debería ser “excluido” al pensar en el FCFA2S normalizado de Topicus, no estoy de acuerdo y de hecho creo que debería ser al revés, o de lo contrario estaríamos subestimando el flujo de caja de la empresa. La justificación es que Topicus posee una participación significativa en un negocio que paga dividendos, y la empresa puede legítimamente registrar dichos dividendos como flujo de caja libre. Estoy bastante seguro de que, si Topicus estuviera consolidando todo el Flujo de Caja Libre de Asseco en sus estados financieros (disminuyéndolo posteriormente a través de los intereses minoritarios o non-controlling interests), nadie estaría reclamando que debería ser ajustado.

También creo que este evento reduce de alguna manera el riesgo de la "nueva" estrategia PEMs de CSU. Recuerda que CSU y Topicus (que ya están acostumbrados a los PEMs) han compartido que invertirían cada vez más en empresas cotizadas, aprovechando el "SaaSpocalipse". Aunque estas son grandes noticias para el despliegue de capital, muchas personas argumentaron que esto podría resultar en una mala conversión de flujo de caja libre porque en última instancia dependerían de que la empresa participada distribuyese el efectivo. Esto sigue siendo un riesgo y es probable que dependa por caso, pero al menos aquí vemos que el flujo de caja libre está entrando en los libros de la empresa. No olvidemos que Topicus invirtió €413 millones en Asseco el año pasado y ya ha recibido un dividendo de €60 millones (nada mal para un retorno de 1 año). A esto debemos añadir que Topicus pudo comprar su participación en Asseco a 85 PLN, y las acciones de Asseco ahora valen 209 PLN. Apunta a una inversión excepcional.

Ahora, manteniéndonos en el tema del despliegue de capital, es innegable que el capital desplegado hasta ahora en 2026 ha sido "meh". Topicus desplegó €40 millones en adquisiciones en el Q2, llevando el total del H1 a €62,5 millones. Si añadimos la cifra compartida en “subsequent events” (es decir, lo que la empresa ha desplegado hasta ahora en el Q3), llegamos a un despliegue de capital en lo que va de año de alrededor de €119 millones. Esto es considerablemente inferior a lo que Topicus desplegó en 2025 (€700 millones), pero requiere contexto.

En primer lugar, asumiendo que Topicus genera €262 millones de FCFA2S este año (la cifra del año pasado sumando un 20% de crecimiento), entonces la empresa ha desplegado alrededor del 45% de su FCFA2S (esperado) de 2026 estando al 58% del año transcurrido. No cuadra a la perfección, pero es bastante decente. No debemos olvidar tampoco que esta métrica (despliegue de capital sobre FCFA2S) fue del 222% en el año fiscal 2025.

El despliegue de capital (cuando se hace como debe hacerse) es inherentemente irregular. Recuerdo que preocupaciones similares sobre el despliegue de capital surgieron en 2024 cuando el despliegue fue de "solo" €153 millones para todo el año. Topicus siguió el 2024 con un año de €700 millones en despliegue de capital. Todo esto quiere decir que realmente no hay mucho que podamos concluir de los últimos trimestres. Quién sabe, tal vez Topicus despliegue mucho capital en el Q3 y Q4 y las cifras de despliegue de capital terminen pareciendo excepcionales también en 2026.

Lo otro interesante de todo esto es que Topicus aprovechó el menor ritmo de despliegue de capital para mejorar de manera significativa su posición financiera. El efectivo se mantuvo constante pero Topicus pagó bastante deuda para reducir la posición de deuda neta a €144,4 millones desde los €366 millones.

Esto, sumado al hecho de que no hay grandes pagos de los préstamos a plazo hasta 2032, me hace optimista en términos de despliegue de capital en el futuro. La cuestión es que nunca sabremos cuándo encontrará Topicus oportunidades para desplegar capital, pero sí sabemos que la posición financiera (especialmente considerando que la gerencia de Topicus no teme al apalancamiento) permitirá a la empresa actuar sobre ellas cuando se presenten.

Lo último que creo que vale la pena comentar (antes de entrar en la valoración) es el crecimiento orgánico. El titular se situó en el 4%, pero deberíamos mirar bajo la superficie. El crecimiento orgánico en los ingresos por mantenimiento fue del 6% y ha estado por encima del 6% durante mucho tiempo. De hecho, Topicus nunca ha reportado un trimestre de menos del 6% de crecimiento orgánico en mantenimiento y recurrente, aunque sería bueno verlo repuntar.

En resumen, un buen reporte de Topicus en el que los titulares (como es habitual) requieren contexto.

Pero, ¿qué pasa con la valoración?