Las Características Que Busco (1ª Parte)

Resumen

• En este artículo repaso las 5 primeras características con las que deben cumplir todas las empresas para entrar en la cartera de Invirtiendo en Calidad.

• Estas características se ajustan a mi filosofía de inversión y me ayudan a permanecer disciplinado a la hora de elegir empresas para mi cartera.

Hola y bienvenido/a a otro artículo de Invirtiendo en Calidad,

En este artículo voy a repasar las 5 características que debe cumplir cualquier empresa para poder ser incluida en mi cartera. Estas características son clave para que entiendas lo que busco en las empresas a la hora de invertir.

También me sirven para pre-filtrar rápidamente el inmenso universo de empresas cotizadas. Sólo en Estados Unidos hay más de 3.000 empresas cotizadas, y esta cifra supera ampliamente las 40.000 en todo el mundo, según datos del Banco Mundial.

Fuente: Elaborado por Leandro

Esto hace que todo inversor se acaba enfrentando inevitablemente a la siguiente pregunta:

Existen muchos métodos para filtrar el universo de empresas cotizadas y obtener un universo más reducido de empresas llamemoslas “invertibles”. Una de las cosas que podemos hacer es utilizar varios filtros hasta acabar con un pequeño grupo de empresas aptas para ser incluidas en nuestra cartera o al menos que sean interesantes para analizar.

El primer filtro que me gusta aplicar es lo que denomino un filtro geográfico. Invertir no es fácil, y las inversiones ya conllevan un riesgo de por sí, por lo que incluir el riesgo político en la ecuación no es algo deseable. ¿Significa esto que invierto sólo en Estados Unidos? No. Hay varias geografías fantásticas que son accesibles para casi todos los inversores que, además, cuentan con normas contables muy estrictas y no presentan grandes riesgos políticos. Ejemplos claros aquí son cualquier país de Europa, Canadá, los Nórdicos etc. De hecho tengo empresas Americanas, Suecas, Canadienses, Británicas, y Europeas en la cartera.

El segundo filtro que aplico es un filtro de sector. Algunas industrias no tienen el mejor futuro (pensemos en la industria tabaquera), por lo que será mucho más difícil encontrar buenas inversiones en ellas. Es más difícil encontrar un ganador en industrias en declive o en industrias con características no deseables, como por ejemplo bajos retornos sobre el capital invertido. Hay otras industrias que directamente suelo ignorar debido a su alta ciclicidad y a que venden un commodity, como por ejemplo las materias primas. Creo que esta frase del CEO de Atlas Copco, Mats Rahmstrom, describe bastante bien la diferencia entre vender un commodity o un producto diferenciado:

El tercer filtro que utilizo es un filtro de tamaño. Si no has leído mi artículo sobre mi filosofía de inversión, ahí explico que busco empresas consolidadas que puedan batir al mercado a largo plazo y, al mismo tiempo, ofrezcan una protección decente frente a las caídas. Es bastante improbable encontrar estas características en empresas con una capitalización de mercado inferior a $5.000 millones. Esto significa que me centraré sobre todo en empresas algo más grandes y consolidadas, lo que no significa que vaya a descartar empresas simplemente por no cumplir con este criterio. Por cierto, ese cliché que dice que solo existen buenas oportunidades en empresas no consolidadas es erróneo. Explicaré el por qué en otro artículo.

El último filtro que aplico es precisamente lo que vas a leer en este artículo: las 10 características que debe cumplir toda empresa para ser incluida en mi cartera. En la imagen de abajo puedes ver cómo funciona todo este proceso de filtrado:

Fuente: Elaborado por Leandro

Aplicar los tres primeros filtros es sencillo, pero es en el cuarto filtro donde las cosas se ponen interesantes. Las 10 características que busco tienen como objetivo ayudarme a construir una cartera de empresas de alta calidad alineadas con mi filosofía de inversión. En este artículo voy a explicar en detalle las 5 primeras, dejando las otras 5 para otro artículo:

Fuente: Elaboración propia

Sin mas dilación, vamos con ello.

1. Una dirección experimentada y alineada

El equipo directivo es central a cualquier tesis de inversión, al menos para mí. Del mismo modo que elegiríamos cuidadosamente a un piloto de avión o a un capitán de yate cuando nuestra vida está en juego, debemos evaluar cuidadosamente a quién confiamos nuestro dinero.

El equipo directivo es el responsable de guiar a la empresa a través de todos los retos que seguramente surgirán durante su trayectoria de crecimiento. Muchos inversores piensan que el camino hacia el éxito es sencillo y predecible, pero la realidad es que este camino está lleno de baches y obstáculos:

La única diferencia con la imagen anterior es que no somos nosotros los que estamos llevando la bici; la hemos comprado para que la monte otra persona. En este caso esa persona es el equipo directivo, y están montándola con nuestro dinero. Si el camino a seguir es el que vemos arriba, yo creo que es mejor buscar un ciclista experimentado, ¿no?

Sé lo que estás pensando, y la respuesta es... ¡sí! La gestión de un negocio es “menos crítica” cuando estamos tratando con empresas consolidadas. Las empresas en las que invierto suelen tener fuertes ventajas competitivas (moats) que reducen el riesgo de ejecución, pero ser el líder destacado de cualquier industria también conlleva retos importantes como el crecimiento y la complacencia. El equipo directivo de empresas consolidadas es crítico para encontrar nuevas fuentes de crecimiento y evitar caer en la complacencia. Encontrar nuevas fuentes para mantener un crecimiento adecuado es muy difícil, y sólo un puñado de gestores han tenido éxito durante largos periodos. Las grandes tecnológicas son siempre un gran ejemplo:

A pesar de ser ya empresas enormes, estas empresas han seguido creciendo a ritmos más que adecuados. ¿Se explica este crecimiento en su totalidad sólo por la gestión? Por supuesto que no, pero unos malos gestores no lo habrían conseguido. Les han ayudado otras dos características que vamos a ver en este artículo (vientos de cola a largo plazo y opcionalidad).

También es esencial entender que las ventajas competitivas no protegen a los inversores frente a una gestión mediocre. Mucha gente piensa que unas ventajas competitivas fuertes están por encima de cualquier foso defensivo por esta frase de Peter Lynch:

Estoy de acuerdo con el mensaje principal que quiso transmitir Peter Lynch, pero en el mundo actual las cosas cambian muy rápido (salvo en contadas industrias) como para que las ventajas competitivas sobrevivan a un idiota. Los fosos defensivos se erosionan con el tiempo bajo un liderazgo deficiente.

Tomemos los ejemplos de Coca-Cola e IBM, dos empresas que disfrutaron de poderosos fosos defensivos durante un periodo muy largo. En el caso de Coca-Cola (KO), los beneficios por acción han crecido únicamente un 13% en la última década, y la acción ha tenido un rendimiento inferior al del S&P 500:

En el caso de IBM, el panorama es algo similar, aunque el rendimiento de la acción ha seguido en mayor medida el desempeño del negocio:

Empresas dirigidas por fundadores vs. empresas dirigidas por terceros

No estoy descubriendo nada nuevo cuando digo que las empresas dirigidas por sus fundadores tienden a obtener mejores resultados que las dirigidas por no-fundadores. Hay varios estudios que lo corroboran:

Sin embargo, esto no significa que sólo las empresas dirigidas por sus fundadores obtienen buenos resultados. Las empresas que busco para mi cartera suelen ser empresas con un historial de outperformance demostrado (un mínimo de 10 años) como empresas cotizadas. Suelen ser empresas que llevan ya mucho tiempo en el mercado si consideramos también su periodo como empresas no cotizadas. Muchos inversores opinan que la edad de una empresa y su pasado no son de gran ayuda para invertir, pero yo no estoy del todo de acuerdo. Si una empresa ha logrado sobrevivir 100 años y ha creado valor durante ese periodo, es un motivo para mirarla.

El único problema es que es difícil encontrar empresas consolidadas con décadas de historia en las que el fundador siga a las riendas. Todo el mundo envejece, se jubila, y lamentablemente, fallece. Sin embargo, hay que tener en cuenta dos cosas. Por un lado, hay muchos ejemplos en los que las empresas no sólo lo han hecho bien, sino incluso mejor, bajo equipos directivos sin fundadores. El primer ejemplo que me viene a la mente es Microsoft (MSFT) bajo el liderazgo de Satya Nadella:

Satya no era un recién llegado a Microsoft; llevaba más de 20 años trabajando para la empresa antes de convertirse en su CEO. Ser fundador no es un requisito, pero tener un profundo conocimiento de la empresa sí es imprescindible. Aquí estamos protegidos de alguna manera, ya que los fundadores de grandes empresas suelen asegurarse de que su sucesor pueda hacer un trabajo aún mejor que ellos. Por ejemplo, Steve Jobs eligió a Tim Cook para dirigir Apple y ha hecho un gran trabajo.

La acción fue una gran inversión durante el periodo de Jobs.

Pero el valor que ha añadido Tim Cook para los accionistas de Apple es innegable:

Por supuesto, el rendimiento no es tan bueno como el de Jobs, pero eso se debe principalmente a que la empresa ya era mucho más grande y que Jobs estuvo durante un periodo mucho más extenso.

En busca de directivos que se comportan como propietarios

Esto aplica a cualquier inversión potencial, independientemente de la fase de crecimiento en la que se encuentre actualmente la empresa. Si la dirección se comporta como si fuesen dueños del negocio, lo más probable es que los accionistas a largo plazo se vean recompensados. Al menos, la probabilidad es definitivamente más alta si la directiva está alineada con los accionistas.

El razonamiento es bastante sencillo: si los directivos tienen un incentivo para que aumente el precio de las acciones (porque su patrimonio está ligado a él), probablemente trabajarán para conseguir este objetivo. Sin embargo, hay que tener cuidado. Los directivos podrían tener la tentación de hacer subir el precio de las acciones a corto plazo en detrimento de la creación de valor para el accionista a largo plazo.

Cuando se trata de invertir y de la vida en general, no debemos pensar demasiado en términos de blanco o negro; la mayoría de las cosas son grises. Uno de mis objetivos será encontrar empresas con un equipo directivo que piense como los propietarios y que estén realmente orientados al largo plazo.

2. Historial de outperformance

Hay un aspecto crucial de la inversión que muchos inversores tienden a olvidar: se hace mirando hacia delante. En consecuencia, los precios tienden a reflejar las expectativas futuras del mercado. Esto significa que si la empresa se limita a cumplir esas expectativas pero no las supera, puede ser una gran empresa, pero no será una gran inversión.

Lo anterior suena muy obvio, pero cuando se observan las estimaciones de crecimiento futuro de una empresa, hay que tratar de evaluar si la empresa será capaz de superarlas, no si será capaz de cumplirlas.

Por supuesto, cualquier predicción sobre el futuro es una opinión y conlleva un alto grado de incertidumbre, por lo que es difícil evaluar si la dirección será capaz de superar las estimaciones de los inversores. Sin embargo, los gestores suelen tener un historial de rendimiento que podemos analizar para entender si tienden a prometer menos y cumplir más o si tienden a ser demasiado optimistas y luego a decepcionar. El primer grupo suele ser una inversión excelente, mientras que debemos intentar evitar el segundo.

Veamos los dos casos. Por un lado, tenemos a Accenture (ACN), una empresa que suele batir las estimaciones del mercado de manera bastante holgada:

El precio de la acción ha reflejado este outperformance, y Accenture ha logrado superar al S&P 500 (SPY) durante este periodo:

En el lado opuesto, tenemos una vez más a IBM, una empresa que ha obtenido peores resultados que los esperados en el 50% de los últimos 16 trimestres:

Esto, por supuesto, se ha reflejado en el rendimiento de las acciones en los últimos cinco años, teniendo un rendimiento significativamente inferior al índice americano:

Por supuesto, hay excepciones, ya que las empresas pueden obtener malos resultados durante un breve periodo de tiempo y luego redirigir su rendimiento. Esto se conoce comúnmente como "turnarounds" y, aunque existen, son bastante raros y difíciles de predecir.

Evita entrar en el juego del mercado

¿Puede el inversor individual batir al mercado? Por supuesto que sí. Pero, ¿puede vencer al mercado jugando a lo mismo a lo que juega el mercado? Es muy difícil.

El mercado oscila violentamente a corto plazo al ajustarse a las perspectivas de crecimiento futuro y a los cambios emocionales de los inversores. No debemos entrar en el juego del mercado, pero aprovecharlo para superarlo a largo plazo es la ventaja más significativa de cualquier inversor individual.

El mercado tiende a infraponderar la durabilidad del crecimiento, creando oportunidades para los inversores a largo plazo. Por suerte para nosotros, esto es precisamente lo que trato de buscar en empresas que incluyo en mi cartera: la durabilidad del crecimiento.

3. Un “moat” profundo

Ya he tratado brevemente este punto más arriba, pero quiero profundizar un poco más en el. Busco empresas con la capacidad de componer capital durante largos periodos y que puedan batir al mercado a largo plazo. Pero, por supuesto, una empresa no puede conseguir estos objetivos a menos que tenga algún tipo de ventaja competitiva (es decir, un foso defensivo). Los fosos defensivos se construyen con el tiempo, por lo que la mayoría de las empresas jóvenes no los tienen aún. Sin embargo, la mayoría de las empresas más establecidas (como las que busco para incluir en mi cartera) los han construido con el tiempo.

Para aquellos que no estén familiarizados con el término “foso”, este término fue popularizado en el mundo de la inversión por uno de los mejores inversores de todos los tiempos: Warren Buffett. Esto es lo que escribió en la carta a los accionistas de Berkshire Hathaway de 1995:

Este término se utiliza ahora ampliamente en la industria de la inversión para referirse a aquellas empresas que han sido capaces de proteger su crecimiento y sus beneficios de los competidores mediante la construcción de un foso alrededor de sus negocios:

Los fosos defensivos pueden adoptar muchas formas y construirlos suele llevar muchos años, incluso décadas. Sin embargo, dado que las empresas que busco han estado en el mercado durante largos periodos de tiempo, suelen tener un foso ya establecido frente a sus competidores. De lo contrario, no habrían superado al mercado durante periodos tan largos.

Detectar y entender este foso es fundamental, pero es más importante evaluar si los fosos son sostenibles a largo plazo.

4. Disfrutar de un viento de cola a largo plazo

Las empresas grandes y consolidadas siempre se enfrentan a la ley de los grandes números. Esto significa que el crecimiento tiende a ralentizarse a medida que crecen. ¿Por qué ocurre esto? La respuesta es muy sencilla: los mercados se saturan y las empresas no pueden crecer hasta el infinito.

Sin embargo, hay dos maneras de mantener la tasa de crecimiento lo suficientemente elevada como para seguir creciendo a buen ritmo a largo plazo. Una es operar en sectores que disfrutan de vientos de cola a largo plazo. Estas industrias se expanden continuamente, y con ellas, el TAM (Total Addressable Market) de la empresa. En estas industrias las empresas pueden crecer sin aumentar significativamente su cuota de mercado, dejando así un amplio margen para el crecimiento futuro. El comercio electrónico es un claro ejemplo de este efecto. Amazon (AMZN) ha ampliado su cuota de mercado en Estados Unidos de forma bastante significativa en los últimos cinco años:

Sin embargo, dado que la cuota del comercio electrónico sobre el total de ventas no ha dejado de aumentar durante este periodo, el recorrido de Amazon dista mucho de haber terminado:

En un mercado sin crecimiento, el segmento de eCommerce de Amazon probablemente habría llegado ya a un punto de saturación.

Hay muchos más ejemplos de TAM en expansión, como la ciberseguridad, la nube o los anuncios digitales. Estas son las previsiones de gasto en ciberseguridad, por ejemplo:

Ser propietario de los líderes de estas industrias nos puede proporcionar grandes rendimientos, especialmente si todo indica que la empresa seguirá ampliando su cuota de mercado en una industria en expansión.

Sin embargo, existe otra opción para continuar la senda del crecimiento sin necesidad de operar en un sector que disfruta de vientos de cola seculares. Esta opción consiste en tener la capacidad de penetrar en otros mercados que no estén estrictamente relacionados con la actividad o los flujos de ingresos actuales de la empresa. Esto se conoce comúnmente como opcionalidad y es la quinta característica que busco en mis empresas.

5. Opcionalidad

Como ya he mencionado, este rasgo está relacionado con el anterior, pero hablaré de ellos por separado ya que son algo diferentes. Las empresas que busco pueden tener ambos rasgos o solo uno. Intento encontrar empresas con un largo recorrido por delante, y cualquiera de estos rasgos sirve a la causa.

Como ya he dicho, la opcionalidad se refiere a la capacidad de una empresa para crear nuevas fuentes de ingresos y nuevas líneas de negocio. Esta definición puede parecer demasiado genérica, pero es que no necesitamos incluir muchas palabras para explicarla.

Es otro motor que permitirá a la empresa mantener un crecimiento adecuado en el futuro, cuando el negocio principal se haya saturado. Si quieres entender la opcionalidad de forma sencilla, piensa en Amazon, que empezó vendiendo libros. La opcionalidad para entrar en otras categorías era obvia (CD, DVD, juguetes...) pero la opcionalidad a menudo tampoco es tan obvia. Fijémonos en AWS (Amazon Web Services), por ejemplo.

Alphabet (GOOG) es otro buen ejemplo. La empresa comenzó con un motor de búsqueda y desde entonces se ha expandido al software de móvil (Android), hardware (Pixel), vídeo (Youtube)...

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a entender las 5 primeras características que busco en las empresas para incorporar en mi cartera. Ten en cuenta que esto es sólo la mitad de lo que busco. Es clave que leas el otro artículo sobre el resto de las características para tener una imagen completa de todo.

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.