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Algo "extraño" sucedió durante el mes previo a la presentación de resultados de Stevanato: la acción subió un 40% tras resultados bastante sólidos de WST, ATR, LLY y NVO (todas ellas comentando que la pata de inyectables había superado sus expectativas). Aunque la acción había sido castigada a niveles absurdos debido a la narrativa de los GLP-1 orales, es innegable que la subida previa a los resultados probablemente elevó las expectativas implícitas del mercado (debo decir que esto me pasó a mí).
Ver las acciones subir tanto en un período tan corto de tiempo justo antes de los resultados no es algo que me guste particularmente porque siento que “vicia” mis expectativas. Esto fue lo que pasó, y debo decir que me sentía bastante incómodo antes de la presentación de resultados (un poco de vértigo).
La realidad es que Stevanato presentó resultados bastante buenos. Lo más destacado bajo mi punto de vista fue que el crecimiento de ingresos consolidados (+10% YoY en divisa constante) y el crecimiento de BDS (+16% YoY) se aceleraron 300 puntos básicos secuencialmente (y esto que Q4 fue un trimestre bastante sólido). Debo decir que si la acción no hubiese subido tanto habría considerado esto expectacular (y todavía lo considero), pero no ver una mejora del guidance anual (mientras que compañías como WST y LLY sí lo mejoraron gracias a la fortaleza en inyectables) me decepcionó un poco (quizás erróneamente). Debo decir que esto no debería haberme sorprendido considerando que es el Q1 y que el equipo directivo de Stevanato no es precisamente conocido por ser excesivamente optimista.
El trimestre se desarrolló como cabría esperar: crecimiento muy sólido en BDS impulsado por HVS (+22% YoY) y un segmento de engineering muy débil (-31% YoY):
Fuente: Presentación de Resultados de Stevanato
Mi impresión es que Stevanato podría estar creciendo más rápido si su capacidad estuviera alineada con la demanda actual. En primer lugar, Latina y Fishers continúan acelerando su puesta a punto (ramp up), y la mayor parte de esta capacidad probablemente entrará en funcionamiento a finales de 2026/principios de 2027. En segundo lugar, el equipo directivo compartió que han re-cualificado una línea de viales RTU en una línea de cartuchos (cartridges) RTU para alinearse con la demanda. Esperan que esta línea esté operativa a finales del Q2:
Estamos creciendo en viales. Estamos creciendo más rápidamente en cartuchos Ez-Fill, donde tenemos menos capacidad. Por eso decidimos cambiar la línea de viales a cartuchos.
Esto (en mi humilde opinión, imho) implica dos cosas:
Entrará bastante más capacidad en funcionamiento a finales de 2026 / principios de 2027 (Latina y Fishers) con su consecuente impacto en crecimiento y márgenes (a medida que la utilización suba)
La capacidad actual no parece estar alineada con la demanda actual y Stevanato está trabajando en ello (pero probablemente esté afectando el crecimiento reciente)
Si bien el primer punto no debería resultar necesariamente en mayores ingresos a corto plazo, sí creo que el segundo resultaría en un crecimiento de ingresos inmediato más rápido. Quiero decir, lo que Stevanato está diciendo básicamente es que no pueden satisfacer la demanda actual (no las proyecciones futuras). En resumen: demanda > oferta. Es una buena noticia ver que Stevanato está tomando medidas proactivas para abordar esto.
Creo que hubo tres "lowlights" principales en los resultados. El primero fue (como siempre y como era de esperar) el segmento de engineering. Los ingresos de engineering cayeron un 31%, aunque el aspecto positivo fue que los márgenes mejoraron considerablemente. Parece que engineering no puede empeorar mucho más, pero nunca se sabe.
El segundo lowlight lo podemos encontrar en los márgenes de BDS. A pesar de que el equipo directivo afirmó que los márgenes estuvieron dentro de sus expectativas, los márgenes brutos de BDS se comprimieron unos 300 puntos básicos. Los márgenes sí se expandieron a nivel consolidado, pero esto no es lo que cabría esperar tras un crecimiento de +15%. El equipo directivo explicó la caída del margen de BDS de la siguiente manera:
Estas tendencias positivas se vieron compensadas por varios factores. Como se esperaba, el factor más importante fue *la mayor depreciación relacionada con la aceleración de la producción en Fishers y Latina, a medida que ponemos más capacidad de fabricación en servicio comercial. En segundo lugar, el obstáculo de la divisa extranjera. En tercer lugar, en el primer trimestre del año pasado, el segmento se benefició de un proyecto piloto acumulativo. Procedente de nuestro Centro de Excelencia Tecnológica en Italia. El proyecto fue para un cliente líder en la industria para servicios de llenado y acabado de lotes grandes, no para uso humano. El éxito del proyecto de 2025 nos llevó a relanzarlo como una nueva oferta de servicio para satisfacer las necesidades del mercado. Por último, el impacto de los aranceles, algunos de los cuales se espera que se recuperen en períodos futuros. Como resultado, el margen de beneficio bruto disminuyó 300 puntos básicos hasta el 28,3% en el primer trimestre de 2026.
Por tanto, la caída en los márgenes de BDS provino de una mayor depreciación, FX, un proyecto piloto incluido en el Q1 2025 y aranceles. No sabemos (ni cuantitativa ni cualitativamente) cuál fue el impacto de cada componente. El que parece más interesante es el proyecto piloto (el equipo directivo habló de esto hace un tiempo en un comunicado de prensa). Si viajamos al Q1 2025, podemos ver que Stevanato de hecho experimentó una expansión de margen más fuerte de lo habitual hace un año: el margen bruto de BDS se expandió 420 puntos básicos con un crecimiento de ingresos del 11%. Estos proyectos (aunque impactan positivamente en el crecimiento y los márgenes) parecen introducir cierto grado de “volatilidad” que el mercado no esperaba. Siendo justos, el equipo directivo no promocionó que los sólidos márgenes del Q1 2025 fueran ayudados por dichos proyectos, lo que hace que sacarlo hoy parezca una excusa más que otra cosa.
El tercer "lowlight" o, mejor dicho, no un lowlight, sino algo que al mercado podría no haberle gustado, fue el crecimiento del negocio no-GLP1. Aunque varios datos han "desacreditado" un poco el riesgo de los GLP-1 orales (LLY y NVO afirmando fortaleza en inyectables y expansión del mercado a partir de orales, buenos resultados en inyectables de WST, ATR, etc.), es bastante evidente que el mercado/analistas siguen centrados en la exposición de STVN a GLP-1. El equipo directivo comenzó a revelar su exposición en el Q4 2025, compartiendo una exposición del 19-20% en ese momento. La exposición este trimestre fue del 21-22%, lo que significa que los ingresos de GLP-1 ganaron cuota sobre los ingresos de la compañía. Dijeron lo siguiente sobre el negocio no-GLP1:
Más allá de los GLP-1, estamos viendo una creciente demanda de cartuchos para usar con otros productos biológicos, como los anticuerpos monoclonales. Históricamente, los volúmenes de cartuchos se distribuían principalmente entre un puñado de grandes actores. Pero hoy en día, la demanda del mercado se está extendiendo a muchas otras grandes farmacéuticas tradicionales y actores emergentes de biotecnología, impulsada por los productos biológicos.
Los GLP-1 representaron en el 1T entre el 21 y el 22% de nuestros ingresos. Significa que crecimos en comparación con el mismo período del año pasado. Ligeramente más del 20%. Los productos biológicos no-GLP-1 aumentaron a un dígito medio, 6%, para ser más precisos.
Si bien el 6% está en línea con lo que estimé el trimestre pasado...
Los ingresos por GLP-1 crecieron un 50% (!) en 2025 y, a pesar de que al mercado le preocupaba que la pastilla resultaría en una caída total en términos de ingresos por GLP-1, la gerencia confirmó que la guía incluye un crecimiento de un dígito medio de dos cifras para los ingresos por GLP-1 en 2026. Esta cifra es importante por dos razones. Primero, nos permite triangular cuánto se espera que crezca el negocio no-GLP-1 en 2026. Si los ingresos por GLP-1 son el 20% de los ingresos totales de la compañía en 2025, eso significa que agregará 340 puntos básicos al crecimiento orgánico consolidado de Stevanato (20%*17%). Sabiendo que Stevanato guio un crecimiento orgánico del 9% (punto medio) para 2026, podemos inferir que se espera que el 80% restante de la compañía crezca un 7% en 2026. Esto es a pesar de la disminución esperada de ingresos (MSD a HSD) del segmento de ingeniería.
...probablemente no fue suficiente para un mercado que todavía cree que los GLP-1 no son tan sostenibles como Stevanato cree. De hecho, el equipo directivo compartió lo siguiente sobre la durabilidad de los GLP-1 y el "riesgo" oral: la cartera de proyectos está activa y los orales están dentro sus expectativas:
Si bien la gran mayoría de nuestros ingresos provino de actores con activos comerciales, también incluye ingresos de clientes con activos en fase clínica. Por lo tanto, vemos un impulso a largo plazo a medida que el mercado continúa evolucionando.
Esperamos que el mercado continúe evolucionando, pero todavía vemos el 70% de las oportunidades de mercado en inyectables y el 30% en orales. Esto es consistente con lo que escuchamos de muchos expertos de la industria, pares y nuestros clientes. Creo que con los datos recientes detrás de nosotros sobre algunos de los nuevos orales que han salido, el comentario se ha prestado mucho más a la expansión del mercado en lugar de la canibalización del mercado de inyectables. Ya sabes esas señales tempranas. Ciertamente, la gran mayoría de esos pacientes orales son nuevos inicios.
La realidad es que fue un buen trimestre para Stevanato. La acción está cayendo hoy un 5%, pero ha subido bastante durante el último mes (todavía creo que sigue estando significativamente infravalorada) y no creo que esto cambie mucho la tesis. Sí creo que la comunicación podría haber sido mejor (es decir, preparar al mercado para la volatilidad del margen bruto) y la call en general fue poco inspiradora. Se notaba claramente que Franco no asistió (debido a una apendicitis), pero la buena noticia es que Stevanato tiene tres conferencias de inversores próximamente en las que probablemente obtendremos más detalles.
Un abrazo,
Leandro