Lo Bueno, Lo Malo, (pero principalmente) Lo Feo

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Judges publicó esta semana su trading update del primer semestre de 2025, y fue bastante terrible. La acción cayó bastante tras su publicación, y aunque a veces podríamos pensar que caídas tan bruscas son ineficiencias del mercado o algo por el estilo, debo decir que esta vez fue una reacción bastante merecida:

Aunque el título del artículo es “lo bueno, lo malo, pero principalmente lo feo,” voy a revisar estos temas en orden inverso. Empecemos por lo feo: los problemas de financiación en EE.UU. Judges reportó una caída orgánica del 20% en EE.UU. en el primer semestre, lo cual (aunque no lo he comprobado) probablemente sea la caída más significativa en la historia de la compañía en esa geografía. La razón citada por el equipo directivo fueron los problemas de financiación en el ámbito académico, algo que está haciendo a sus clientes re-pensar su Capex. Esto tiene sentido y debo decir que no es algo totalmente inesperado a juzgar por los titulares que hemos estado viendo. Sin embargo, pareció coger por sorpresa al equipo directivo. Hay varias señales que parecen indicar que el impacto de este riesgo se aceleró en el segundo trimestre. Por ejemplo, el equipo directivo llevó a cabo la call de resultados del segundo semestre de 2024 en marzo (final del primer trimestre) y aunque trataron este riesgo, lo minimizaron significativamente. Esto es lo que dijo el equipo directivo durante la call:

El hecho de que los insiders estuvieran comprando en el mercado abierto en el primer trimestre a precios más altos que el actual pero que esas compras se detuvieran de repente en el segundo trimestre, también es una señal de que esto pareció sorprender a Judges en el segundo trimestre:

Algunos insiders ya han comenzado a comprar acciones tras la caída. Charles Holroyd ha comprado 540 acciones a unas 67 libras, lo que hace una inversión total de 35,000 libras:

Si bien esto es mejor que no ver compras por parte de insiders después de un trading update así, debo decir que si estos resultados han demostrado algo es que el equipo directivo no tiene la visibilidad como para que estas compras sean una señal fuerte de compra. Asi que, aunque no le quito la importancia a estas compras, creo que uno podría haber llegado a una conclusión similar tras las compras del Q1.

Puede que seas consciente de que Trump ha estado amenazando a las universidades con recortes de financiación, usando dicha financiación como arma política para “forzar” a estas universidades a cumplir con su agenda política. Estos recortes y presiones ya están volviéndose realidad, agravando la situación de financiación a la que las universidades ya se enfrentaban antes de dichos recortes. Aunque parte de esto irá a los tribunales (las universidades están contraatacando), una de las primeras cosas que han hecho ante la incertidumbre es recortar su Capex. Esto ha supuesto un viento en contra importante para el negocio de Judges, y siendo sincero, algo a lo que debí haber dado más importancia (aunque veremos más adelante cómo en cierto modo lo tuve en cuenta en la valoración).

Dado que este es el segundo mandato de Trump, podemos mirar atrás para ver qué pasó durante el primero. Sus intenciones eran similares por aquel entonces, pero muchas de sus propuestas no lograron pasar por el Congreso, y por tanto, la financiación a universidades terminó aumentando en lugar de disminuir. Luego vino el COVID y las universidades vieron otro empuje a su financiación, algo que evidentemente benefició a Judges. De 2017 a 2023, la tasa de crecimiento orgánico de Judges promedió un 7% a pesar de una caída orgánica del 12% en el año de la pandemia. Ahora estamos viendo una vuelta a la realidad con una normalización del crecimiento sumada al obstáculo adicional de los problemas de financiación.

La pregunta aquí es: ¿La situación es temporal o estructural? Yendo por delante que no tengo ni idea de lo que ocurrirá, diría que la respuesta depende del horizonte temporal de cada uno. Parece más probable que los recortes de financiación se implementen esta vez en comparación con el primer mandato de Trump, pero también podría ser una cuestión de titulares, como la vez anterior. Independientemente de lo que ocurra finalmente, parece bastante evidente que la incertidumbre está haciendo que los clientes de Judges reconsideren sus inversiones. Cabe destacar que el 50% de los ingresos de Judges está expuesto a universidades, pero no todo esto se ubica en EE.UU. EE.UU. representa alrededor del 25% de la facturación total. Si asumimos que la distribución de los ingresos universitarios se inclina más hacia EE.UU. (digamos 40%), entonces estamos hablando de una exposición de alrededor del 20% de los ingresos totales a este problema. La exposición real es probablemente menor porque no hubo contrato de Coring el año pasado. En resumen: no es insignificante, especialmente cuando cae un 20%.

El peor escenario aquí sería que Trump cumpla con todas sus amenazas, en cuyo caso será un mercado difícil para Judges hasta el final de su mandato. Este, siendo justos, es en gran parte el escenario que estamos presenciando actualmente, aunque podría deteriorarse aún más. No está claro cómo evolucionarán las cosas, pero no es ni por asomo el escenario ideal. Los escenarios no tan malos probablemente sean similares a lo que ocurrió durante el primer mandato de Trump, donde el riesgo era más de titulares que otra cosa.

Luego tenemos “lo malo.” Fuera de los problemas de financiación en EE.UU., la compañía también está experimentando algunos problemas en cuanto a crecimiento orgánico en ciertos negocios. Esto fue quizás más sorprendente que los problemas de financiación si tenemos en cuenta que el equipo directivo ya había “reconocido” dichos problemas en marzo y dijo que estaban trabajando para resolverlos.

El equipo directivo nuevamente reconoció estos problemas y afirmó que están trabajando para resolverlos. Dicho esto, no fue una sorpresa agradable ver que el crecimiento orgánico de pedidos en el Reino Unido cayó un 7%. Como esto fue un trading update que no va seguido de una llamada con el equipo directivo, realmente no tenemos muchos detalles al respecto. Los problemas de financiación en EE.UU., junto con la caída en Reino Unido, resultaron en un profit warning:

Las expectativas del mercado eran de alrededor de 367p, por lo que el punto medio del guidance de Judges está alrededor de un 16% por debajo de estas (quizás no por coincidencia, la acción cayó ese mismo porcentaje ayer). Ahora, este trading update también destacó lo poco normalizados que estaban los números de 2024 y cómo no era buena idea fijarse en ellos para llegar a una conclusión. En el punto medio del nuevo guidance, el BPA ajustado crecería un 8,5% este año. En el extremo superior del mismo, el BPA aumentaría un 16%. El rango es bastante amplio, lo cual es coherente con el entorno incierto en el que está operando Judges. Aunque Judges crecerá en 2025, el BPA ajustado seguirá estando significativamente por debajo de su máximo de 2023:

Pero ¿por qué Judges puede crecer incluso enfrentándose a todos los obstáculos que he comentado? Vamos con “lo bueno.” Empezaría esta sección diciendo que lo que voy a decir aquí no debe ocultar el hecho de que los resultados fueron muy malos. Me considero una persona bastante positiva, así que siempre creo que hay un lado bueno en todo, incluso en estos resultados.

Hubo un par de puntos positivos durante la primera mitad. Primero, Judges reconoció los ingresos del contrato de Coring de Geotek, que está teniendo lugar en Japón. No hubo contrato de Geotek en 2024, lo cual creó comparables muy fáciles para este año. El crecimiento orgánico en el primer semestre de 2025 fue del 7% incluyendo Geotek, pero cayó un 7% al excluirlo. Judges también es un negocio que sufre apalancamiento/desapalancamiento operativo, por lo que si excluimos la mejora de rentabilidad de Geotek, el EBIT cayó alrededor de un 30% orgánicamente.

El Reino Unido y EE.UU. representaron el 38% de los ingresos totales en 2024 y probablemente fueron responsables de buena parte de la caída, ya que Judges mencionó que el desempeño de otras geografías fue bueno en términos de pedidos:

A esto, también debemos añadir que Judges no habló del crecimiento inorgánico. La compañía hizo tres adquisiciones el año pasado (Luciol, Rockwash y Teer Coatings) pero no proporcionó detalles sobre cómo estas adquisiciones contribuyeron al crecimiento general durante la primera mitad del año. Luciol fue adquirida al inicio del 2024, así que imaginaría que la mayoría de la contribución (o lo contrario) fue orgánica, mientras que la compañía no poseía ni Rockwash ni Teer Coatings durante una parte significativa del primer semestre de 2024.

También vale la pena señalar que este no es un sector donde se puedan hacer adquisiciones contracíclicas. La razón es que los propietarios de las empresas que busca Judges no suelen estar dispuestos a vender ante una debilidad que consideran temporal (similar al caso de Constellation Software). La buena noticia aquí es que, si no hay inversiones contracíclicas, probablemente signifique que los propietarios de esas empresas piensan que lo que está atravesando la industria es temporal.

Ahora, la mejor noticia en medio de todas las malas podría ser la valoración.