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Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Constellation Software y Topicus presentaron sus resultados del tercer trimestre la semana pasada y si solo leíste los titulares...probablemente te dejaron algo confuso. Constellation aumentó sus ingresos un 19%, pero reportó una caída del 16% en su flujo de caja libre disponible para el accionista (Free Cash Flow Available to Shareholders o FCFA2S). Topicus aumentó sus ingresos un 15% pero también reportó una caída del 16% en su FCFA2S trimestral, mientras que su FCFA2S de los nueve primeros meses subió un 19%. La pregunta aquí es...
¿Qué demonios está pasando en las cuentas?
La realidad es que el trimestre fue bastante decente para ambas compañías, pero también fue el más ruidoso que recuerdo (¡y eso ya es mucho decir para el universo Constellation!). La “buena” noticia es que buena parte del ruido viene de una única fuente: la estrategia PEMS (Permanent Engaged Minority Shareholder). Voy a centrar este artículo en aclarar esto.
Constellation cuenta en la actualidad con dos inversiones PEMS (Asseco y Sabre). Estas dos inversiones influyen, de una forma u otra, en prácticamente todas las métricas que los inversores utilizan para monitorear el negocio... y a menudo lo hacen de formas que no son nada intuitivas.
Este artículo gira en torno a dos temas principales:
Un repaso rápido al trimestre de ambas compañías
Un análisis detallado sobre como la estrategia PEMS puede distorsionar los números (y de cómo creo que deberían ser interpretados)
Al final del artículo deberías entender por qué algunos de los números “flojos” de este trimestre son un efecto secundario del buen funcionamiento de las inversiones PEMS. La contabilidad casi nunca es intuitiva, pero el universo Constellation la lleva a otro nivel.
Sin más dilación, vamos con ello.
Un repaso rápido al trimestre
Empecemos por las cifras principales de ambas compañías:
Vamos primero con Constellation. La “nave nodriza” (mothership) aumentó sus ingresos un 19% en el Q3 y un 19% en los nueve primeros meses, pero los gastos crecieron algo más rápido (+20%). Esto mantuvo los márgenes planos, algo que no debería sorprender a nadie en un periodo de despliegue de capital récord. De hecho, el equipo directivo compartió un dato muy llamativo durante la call de resultados. Dejaron caer que los negocios recién adquiridos son un viento en contra muy significativo para los márgenes consolidados, pero que estos mejoran de forma MUY significativa y rápida:
“Creo que lo señalé en el Q1: teníamos, ¿cuánto era?, márgenes del -16% en esa cohorte de adquisiciones del Q1. Esa cohorte está ahora en el 27%. Lo mismo ocurre con la cohorte del Q2, que pasó del 12% al 21%. Están mejorando. Lo que pasa es que estamos haciendo tantas adquisiciones que siguen siendo un lastre para el conjunto.”
Esto implica, básicamente, que si Constellation frenara o detuviera las adquisiciones, los márgenes probablemente se dispararían porque este viento en contra desaparecería “de la noche a la mañana.” Ahora bien, esto no quiere decir que debamos desearlo! Un menor ritmo de despliegue de capital probablemente tendrían como resultado un derating del múltiplo y no serían buenas noticias para el modelo de negocio.
La IA y el crecimiento orgánico no pueden entenderse por separado en Constellation (ni en ningún negocio de software). El crecimiento orgánico de Constellation fue del 2% (tanto reportado como ajustado por divisa), pero los ingresos de mantenimiento y otros recurrentes (M&R o Maintenance and Recurring) crecieron un 4% orgánico (ajustado por divisa).
Constellation añadió algunos desgloses nuevos y útiles este trimestre. El equipo directivo aisló el grupo de negocios que lleva años lastrando el crecimiento orgánico (principalmente el grupo de sanidad de EE. UU. y Altera). Excluyendo éstos, el crecimiento orgánico de M&R fue del 5% en el Q3, más o menos “en línea” con lo que Constellation viene logrando desde 2016 (recordemos que el periodo posterior a 2021 vino acompañado de una ola de inflación significativa que impulsó el crecimiento orgánico). Mi intuición es que el equipo directivo compartió esto con la esperanza de tranquilizar al mercado con el tema de la IA (en 2016 no había ChatGPT), pero parece que no funcionó como esperaban a juzgar por la reacción del mercado:
También hubo una conversación interesante sobre los detractores del crecimiento orgánico. El grupo de sanidad de EE. UU. (excluyendo Altera) cayó un 10% en el Q3 (desde el -1% del trimestre anterior), pero el equipo directivo explicó que esto se debió principalmente a dos negocios adquiridos durante el periodo que sufren “tasas de abandono de clientes muy elevadas.” Estos problemas eran conocidos antes de la adquisición y fueron incluidos en sus respectivos modelos. Excluyendo estos dos negocios, el grupo habría estado en el -3% (es decir, aún mal, pero mucho mejor).
Altera volvió a ser un lastre (-8% en el Q3) y el equipo directivo espera ahora que la salida de varios clientes de tamaño relevante concluya a finales de 2027. Aunque esto es evidentemente un viento en contra para el crecimiento orgánico hasta ese momento, uno no puede evitar preguntarse si podría convertirse en un viento a favor a partir de 2027...
Ahora bien, todo esto nos devuelve al mismo “problema” que Constellation ha tenido históricamente, solo que ahora muchos podrían pensar que lo está causando la IA (lo cual, evidentemente, no ayuda al sentimiento). La conclusión es que a Constellation le importa la TIR de sus inversiones, no el crecimiento orgánico (que es solo una variable que entra en el cálculo de dicha TIR). Esto quiere decir que la compañía no tiene problema con comprar negocios que decrecen siempre que los compre al precio adecuado (aunque estos reduzcan temporalmente su perfil de crecimiento orgánico). Mark Miller dejó muy claro que este decrecimiento formaba parte del plan (y, por cierto, no es la primera vez que el equipo directivo lo dice):
“Es muy importante entender que lo incluimos en la tesis de inversión, y se espera que todas las inversiones en sanidad que he mencionado hoy cumplan las expectativas de TIR con las que las suscribimos, incluidas las dos en las que hemos visto ese decrecimiento este trimestre.”
Pese a todas las explicaciones anteriores, es normal que muchos sigan preocupados por que la IA se coma el crecimiento orgánico de Constellation. Alcistas y/o bajistas pueden decir lo que quieran, pero la realidad es que nadie sabe cómo se acabará desarrollando. Ser honesto y reconocer que uno no sabe lo que traerá el futuro no es lo que suelen hacer los equipos directivos... pero Constellation es un caso aparte:
“Creo que nuestros negocios más fuertes pueden hacerse más fuertes. Nuestros negocios más débiles, los que tienen un churn (tasa de cancelación) alto, y que son un pequeño porcentaje de nuestros ingresos recurrentes, creo que siempre han tenido un valor de vida del cliente (LTV) más bajo a largo plazo, por así decirlo, a la hora de retener a los clientes. Así que me pregunto por algunos de esos negocios. Pero, en general, ojalá pudiera decir que estamos viendo alguna tendencia general. Así que, realmente nada.”
Los flujos de caja también generaron controversia. El flujo de caja operativo creció un 5% en el Q3 y un 8% en los nueve primeros meses, frenado por el capital circulante (-157 millones de dólares en el Q3 frente a -47 millones el año anterior). Jamal Baksh explicó que las oscilaciones del capital circulante son sobre todo una cuestión de timing y que dependen del tipo de negocios adquiridos y de en qué momento de su ciclo de caja son adquiridos:
“Siempre señalo una cosa sobre esa partida. Si compramos un negocio con mucho capital circulante positivo, puede que paguemos más por él, y ese precio más alto pasaría por el flujo de caja de inversión; después podríamos cobrar esa caja al día siguiente y la veríamos en el flujo de caja operativo. Podrías comprar ese mismo negocio con capital circulante negativo, pongamos que lo compramos dos días después de los cobros: pagarías menos por él, pero no verías ese salto en el capital circulante, ¿verdad? No es un número puramente orgánico. Depende del calendario, del tipo de negocios que compramos y de en qué momento de su ciclo de caja los compramos.”
Luego tenemos el FCFA2S. La “caída” del 16% del FCFA2S se explica prácticamente en su totalidad por el cargo por revalorización del IRGA (117 millones de dólares frente a 16 millones en el Q3 2025). Si mantenemos el IRGA constante, el FCFA2S creció en torno a un 3% en el Q3 y un 9% en los nueve primeros meses. Esto quiere decir que el capital circulante fue el principal culpable en la conversión de caja, y no solo en el Q3. El capital circulante consumió 175 millones de dólares en los nueve primeros meses frente a solo 2 millones en el mismo periodo de 2025. Excluyendo tanto el IRGA como las oscilaciones del capital circulante, el FCF antes de minoritarios (NCI) habría crecido en torno a un 20%. La verdadera pregunta que debemos hacernos aquí es si esto ha ocurrido antes... y qué viene después.
Empecemos por lo básico. El capital circulante en Constellation es estacional ya que la caja entra con las renovaciones de mantenimiento del Q1 y sale en el Q2 y el Q3. En el conjunto de un año, la variación del capital circulante ha sido históricamente una cifra pequeña, lo que significa que los -175 millones de dólares de este año son significativamente mayores que cualquier cifra de los últimos dos años, y la historia no sugiere que el Q4 vaya a revertirlo. Si la explicación de Jamal es correcta (que depende de qué se adquiere y cuándo), debería normalizarse a medida que cambie el mix de adquisiciones más que revertirse en un solo trimestre. Esto quiere decir que no hay precedentes de las oscilaciones actuales del capital circulante, pero tampoco los hay del ritmo de despliegue de capital... que volvió a ser lo más destacado.
Constellation ha invertido 2.175 millones de dólares en efectivo en adquisiciones en los nueve primeros meses (incluidos pagos aplazados de operaciones anteriores), frente a 955 millones en el mismo periodo de 2025, y ha completado o comprometido otros 673 millones (contraprestación total) desde el cierre del trimestre. Comparado con el FCF antes de minoritarios y excluyendo el IRGA (1.830 millones de dólares), eso supone una tasa de reinversión de en torno al 120% del flujo de caja del “universo Constellation”. Bernie Anzarouth dejó claro que el pipeline sigue muy activo pese a la intensa competencia.
También dejó claro que no hay una oleada de dueños de software “tirando la toalla”, sino un equipo que está ejecutando bien:
“Hemos estado muy ocupados, como habéis podido ver, durante los tres primeros trimestres del año, y esa actividad continúa. No sé si hay una gran tendencia de que todo el mundo esté tirando la toalla en el negocio del software. Creo que simplemente venden cuando les apetece vender. Creo que nuestra gente de M&A y de desarrollo de negocio está dando un paso al frente y haciendo un trabajo excelente frente a la competencia.”
Por lo que, en resumen, un trimestre bastante decente de Constellation pese al “ruido”. Echemos un vistazo rápido a Topicus.
Topicus fue mejor de lo que sugieren los titulares
El trimestre de Topicus fue, en mi opinión, mejor que el de Constellation desde el punto de vista operativo. Los ingresos crecieron un 15% en el Q3 (un 18% en los nueve primeros meses), mientras que los gastos crecieron un 13%. Esto quiere decir que los márgenes se expandieron, algo que no debería sorprendernos teniendo en cuenta que el despliegue de capital de Topicus ha sido significativamente más lento que el de Constellation últimamente.
El crecimiento orgánico fue del 5% y el crecimiento orgánico de M&R fue del 7%, en la parte alta del rango de los últimos dos años. Como comenté el trimestre pasado, Topicus nunca ha reportado un crecimiento orgánico de M&R inferior al 6%, algo que me parece bastante impresionante en VMS (Vertical Market Software).
Los flujos de caja de Topicus también requieren contexto. El Q3 es estacionalmente un trimestre “pequeño” para Topicus (a los clientes se les factura el mantenimiento anual en el Q1, igual que en Constellation), así que una caída del 16% del FCFA2S trimestral (de 22,3 a 18,8 millones de euros) no es muy significativa por sí sola. En los nueve primeros meses, el FCFA2S de Topicus sí mostró un crecimiento significativo (+19%). Esto pinta muy bien aparentemente, pero prácticamente todo el aumento viene de una sola partida... el dividendo de 59 millones de euros que Topicus recibió de Asseco en el Q2. Lo analizaré con mucho más detalle en breve.
El despliegue de capital siguió siendo “flojo”, aunque repuntó en el Q3 (unos 53 millones de euros frente a unos 62 millones en todo el primer semestre) y parece haber mejorado considerablemente tras el cierre del trimestre. Topicus invirtió 115,5 millones de euros en efectivo en adquisiciones en los nueve primeros meses (incluidos pagos aplazados) y el MD&A solo muestra 16,5 millones comprometidos desde el cierre del trimestre. Esa cifra, sin embargo, es anterior a la culminación de la adquisición de Grupo Softland el 6 de noviembre (dos días después de los resultados). Softland tiene su sede en Madrid y es una empresa relevante de software ERP y de gestión empresarial en Latinoamérica, lo que lo convierte en el primer gran paso de Topicus fuera de Europa. No se ha revelado el precio, pero parece una adquisición bastante grande.
Topicus ha aprovechado el periodo de despliegue de capital “débil” para acumular munición. La deuda neta ha bajado a 137 millones de euros desde los 366 millones de finales de 2025, lo que deja el balance en buena forma para cuando surjan oportunidades. Lo dije el trimestre pasado y lo vuelvo a decir: el despliegue de capital (cuando se hace bien) es, por naturaleza, irregular (y Topicus ha sido un gran ejemplo de ello a lo largo de los años).
En resumen, números operativos sólidos en ambas compañías. El problema es que los números de flujo de caja, que son los que los inversores suelen utilizar para juzgar ambos negocios, se están volviendo más turbios y engañosos. La estrategia PEMS abre una vía completamente nueva para el despliegue de capital, pero también está distorsionando los números de formas que la mayoría de los inversores están interpretando mal. En la siguiente sección desgloso (métrica a métrica) cómo la estrategia PEMS distorsiona los ingresos, el beneficio neto y el FCFA2S, cómo quedarían estas métricas si Constellation y Topicus consolidasen sus PEMS, por qué parte del flujo de caja “débil” de este trimestre es en realidad una señal de que la estrategia funciona, y la pregunta incómoda que creo que todo accionista de CSU y Topicus deberían estar haciéndose ahora mismo:
¿Es tener acciones de CSU o Topicus realmente la mejor forma de beneficiarse de los PEMS?
Vamos a verlo.
La niebla de los PEMS: lo que los números no te cuentan
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