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Shift4 reportó sus primeros resultados como compañía de mi cartera, y no defraudaron (ni los fundamentales ni la volatilidad de la acción). Las acciones de Shift4 cayeron inicialmente un 10% antes de la apertura del mercado, luego llegaron a ir +13% durante el día, pero terminaron el día cayendo ligeramente. El día después de esta montaña rusa, Block (dueña del competidor de Shift4 "Square") presentó resultados, y las acciones de Shift4, como es habitual, cayeron en consonancia con las de Block pero recuperaron gran parte de la caída durante el día:
Volatilidad bastante increíble para solo una semana, pero... ¡bienvenid@ al mercado bursátil! La buena noticia para los accionistas de Shift4 es que ahora al menos hay un motivo para "celebrar" que las acciones sigan estando baratas una temporada (más sobre esto más adelante).
Comencemos los números principales. Shift4 no presentó buenos resultados desde el punto de vista de los algoritmos y los analistas del sell-side. La compañía presentó ingresos en línea con las expectativas y falló ligeramente las estimaciones de beneficios por acción ($1.47 vs $1.48). Aunque esto no es lo ideal en un mercado dominado por algoritmos, los números como tal y los comentarios sobre el futuro fueron significativamente mejores y (en mi humilde opinión) demuestran que la acción está bastante barata.
El tercer trimestre de 2025 fue el primer trimestre que incluyó la adquisición "transformacional" de Global Blue (se cerró en julio). Aunque esto hace que los números reportados sean algo engañosos, el equipo directivo decidió darle al mercado lo que quería y también reportó su crecimiento orgánico. Esto, junto con algunos cambios en la estructura accionarial y organizacional de la compañía, está comenzando a dar paso a una historia menos compleja.
Antes de entrar en detalles, creo que es mejor repasar algunos números. Creo que Shift4 los presenta de una manera bastante sencilla, así que los comparto tal cual:
El Gross Revenue Less Network Fees (es decir, los ingresos netos) y el EBITDA crecieron de manera significativa, pero disfrutaron del viento de cola de Global Blue. Ten en cuenta que el GRLNF creció (+61%) por delante del EBITDA (+56%) porque Global Blue diluye el margen al principio (algo que ya sabíamos que sería así).
Una cosa que los analistas han pedido durante muchos trimestres al equipo directivo es un número de crecimiento orgánico. La razón es que, debido a todas las adquisiciones y todas las ventas cruzadas que Shift4 ejecuta tras adquirir otros negocios, es complicado comprender realmente el ritmo al que crece el negocio subyacente. El equipo directivo cumplió los deseos del mercado y proporcionó este número por primera vez en el tercer trimestre: +18%. También explicaron cómo se calcula:
El crecimiento orgánico interanual del 18% compara el rendimiento del negocio base eliminando los ingresos recién adquiridos tanto del período del tercer trimestre de 2024 como del período del tercer trimestre de 2025.
Todavía no estoy seguro de si esto puede considerarse una métrica orgánica tal como se entiende el crecimiento orgánico en los mercados financieros. Voy a explicar por qué, y por qué no creo que esto sea tan relevante como mucha gente cree. Aunque el número de crecimiento orgánico no incluye ingresos adquiridos como tal, el algoritmo de crecimiento de Shift4 no se basa en los ingresos adquiridos, sino en ventas cruzadas sobre estos ingresos adquiridos. Supongamos que Shift4 adquiere un negocio que genera $10 millones en ingresos en el cuarto trimestre de 2024. Estos $10 millones teóricamente se excluirían de la métrica de crecimiento orgánico, pero ¿qué pasa con todas las posibles sinergias/ventas cruzadas extraídas de la base de usuarios de esa compañía durante los próximos 12 meses? ¿Contarían como crecimiento orgánico? Mi interpretación de lo anterior es que sí lo harían y que, por lo tanto, a pesar de ser una cifra de crecimiento orgánico, depende en cierto modo de las adquisiciones (podría estar equivocado aquí, y el equipo directivo podría estar solo incluyendo las ventas cruzadas de compañías adquiridas hace más de un año).
Independientemente del caso (mi interpretación es la más conservadora), no creo que haya ningún problema ya que lo considero parte del modelo de negocio. Una cosa que me parece interesante es que Shift4 suele ser entendida como una historia muy “compleja” en comparación con otros pares como Toast (TOST), la cual sigue principalmente un modelo de crecimiento orgánico. Si bien la historia de crecimiento de Toast es definitivamente más simple de entender, no significa que sea el mejor modelo para los accionistas. Lo que intento transmitir aquí es que Shift4 podría dejar de invertir dinero en adquisiciones y destinar ese dinero a iniciativas orgánicas para convertirse en un negocio "más simple". El problema es que no creo que esta sea la mejor opción para sus accionistas. También le podríamos pedir a Toast que revele su tasa de crecimiento orgánico excluyendo el dinero que invierten en adquirir clientes (que, en el caso de Shift4, es principalmente a través de adquisiciones) pero nadie duda que estas inversiones no deberían ser excluidas de dicha métrica.
De hecho, incluso me atrevería a decir que el modelo de Shift4 es interesante principalmente porque es un modelo superior en términos de rentabilidad en lugar de un modelo superior en términos de simplicidad. El mercado parece actualmente valorar mejor el segundo, pero veremos que pasa en el futuro.
Otra cosa que hace que la estrategia de crecimiento sea atractiva es que no depende en gran medida de las ventas comparables (algo de lo que hablé extensamente en mi análisis detallado). El equipo directivo caracterizó el entorno actual como un “entorno macroeconómico complejo.” En hostelería y restaurantes, el crecimiento de las ventas comparables osciló entre -4% y +1%. Esto evidentemente no es lo ideal, pero hay varios matices. Primero, la historia de Shift4 sigue siendo una de ventas cruzadas sobre su base de usuarios cautiva, lo que quiere decir que la compañía tiene mucho espacio para seguir creciendo sin tener que centrarse demasiado en el crecimiento de las ventas comparables. Muchos asumen que el crecimiento de las ventas comparables es equivalente al crecimiento orgánico. Esto evidentemente no es cierto. El crecimiento orgánico "real" probablemente se encuentre en algún punto intermedio entre la métrica de crecimiento orgánico que comparte Shift4 y las ventas comparables (probablemente más cerca de lo primero). Independientemente de cómo decida uno verlo, el crecimiento de las ventas comparables no es un tema tan relevante para Shift4 como muchos creen (aunque no debemos ignorarlo).
En segundo lugar, aunque muchos ven a Shift4 como un negocio principalmente expuesto a los restaurantes, la compañía está ahora mucho más diversificada y menos de la mitad del GRLNF está actualmente vinculada a la industria de restaurantes. La diversificación geográfica también ha mejorado bastante después de la adquisición de Global Blue:
Creo que es importante hablar de Global Blue, dado lo mucho que ha cambiado el perfil del negocio.
Las fases iniciales de Global Blue
Es innegable que aún es demasiado pronto para saber si la adquisición de Global Blue dará sus frutos. Global Blue creció un 5% en el tercer trimestre, con un fuerte crecimiento en Europa (+13% interanual) compensado por vientos en contra en Asia (-11% interanual) debido a los tipos de cambio:
A estas alturas, la mayoría de la conversación gira en torno a la oportunidad potencial de ventas cruzadas y la integración. Con respecto a esta última, el equipo directivo comentó que va bien. Todavía no están empujando demasiado las sinergias, pero ya están probando los nuevos productos:
Desde una perspectiva de integración, estamos en camino con los planes discutidos previamente. Nuestro terminal de pago tres en uno para pagos, conversión de moneda y detección de elegibilidad de reembolso de IVA está en fase beta.
Este terminal de pago es relevante para la historia ya que convertirá a Shift4 en un one-stop-shop para las empresas que actualmente utilizan el software de Global Blue. El escepticismo aquí proviene del hecho de que Global Blue tiene como clientes a varias grandes corporaciones que actualmente son servidas por otra gran compañía de pagos: Adyen. Aunque parece exagerado pensar que Shift4 le quitará mucha cuota a Adyen "solo" por poseer Global Blue, me gustaría señalar que...
Las probabilidades de que esto pase son definitivamente mayores que antes (es decir, la probabilidad de ganar cuota a Adyen es >0%)
La adquisición de Global Blue no estaba basada en quitarle cuota a Adyen
Este segundo punto es interesante porque el equipo directivo cree que hay mucha oportunidad para ganar cuota a los incumbentes (bancos tradicionales) en el espacio de las PYMES:
Es una gran pregunta, pero creo que es realmente importante distinguir entre los clientes principales que todos conocen y la amplitud del negocio de Global Blue. Ciertamente, en el centro de París, todos conocen a los Louis Vuitton del mundo. La realidad es que puedes ir fácilmente a un pueblo en el lago Como en Italia, y casi todos los comerciantes usan Global Blue. Estas son PYMES. Vemos una amplitud de oportunidades de conversión desde PYMES hasta las empresas más grandes. Si la historia sirve de guía, el éxito más temprano proviene de todas esas PYMES. Es increíblemente sencillo cambiar de un terminal bancario existente a lo que, desde una perspectiva de producto, será bastante revolucionario.
La única duda que tendría como accionista es qué parte de la oportunidad potencial de venta cruzada de $500 mil millones que viene con Global Blue está ligada a empresas muy grandes y qué parte a PYMES. El derecho a ganar en estas últimas parece significativamente mayor que el derecho a ganar en las primeras. Aunque el equipo directivo no comparte estos números, considerando las pocas sinergias que consideraron al adquirir Global Blue, creo que los números funcionarán de cualquier manera.
Aunque Global Blue es algo distinta en cuanto al manual clásico de adquisiciones de Shift4 (en términos de tamaño e industria), el trimestre también incluyó otras dos adquisiciones que son buenos ejemplos de por qué el modelo de Shift4 es tan rentable: Bambora y SmartPay. Centrémonos en Bambora, ya que parece ser la oportunidad más significativa.
En un NDLS reciente, compartí que Shift4 había pagado aproximadamente 8.7x EBITDA por Bambora (alrededor de $80 millones). Con este dinero, Shift4 ha adquirido $90 mil millones en volumen de pasarela (gateway volume), lo que retrata la belleza del modelo. Este es un extracto de mi análisis detallado:
Lo interesante de las pasarelas es que, aunque proporcionan una parte significativa del valor en el procesamiento de pagos, la economía unitaria no refleja con precisión este valor agregado. Un proveedor de pasarelas ganaría alrededor de 4 centavos por $30,000 en transacciones. Al convencer al cliente de que dirija todos sus volúmenes a través de Shift4 y agrupar SaaS, Shift podría disfrutar de un aumento de 4.2 veces en el beneficio bruto.
Ese aumento de 4.2 veces lo calcula Shift4 utilizando un blended spread de 50 puntos básicos (aunque el blended spread actual es de 60 puntos básicos). Supongamos que Shift4 logra convertir alrededor del 10% del volumen de pasarela de Bambora ($90 mil millones) en volumen E2E con un blended spread de 60 puntos básicos. Esto significa que $9 mil millones son convertidos de volumen de pasarela a volumen E2E, lo que resulta en un GRLNF de $54 millones ($9 mil millones x 60 puntos básicos de blended spread). Con márgenes de EBITDA del 50%, eso son $27 millones en EBITDA incremental, o lo que es lo mismo: Shift4 reduce el múltiplo de adquisición a unas 2x EBITDA incluso siendo conservador con los supuestos. Entiendo que esto no es tan simple como crecer orgánicamente, pero no cabe duda de que parece una manera muy rentable de crecer.
El guidance a medio plazo, la estructura accionarial simplificada (+TRA?), las recompras y la deuda
Podrías estar leyendo el título de esta sección pensando...
¿Qué diablos tienen en común estos temas?
Si bien algunos están relacionados, podría haber llamado a esta sección: "El resto de los temas", pero eso no habría sido sonado tan sexy. Comencemos con el guidance a medio plazo.
Durante el Día del Inversor de Febrero, el equipo directivo compartió una diapositiva con tres escenarios de cara a 2028: (1) sin Global Blue y asumiendo que no se desplegará más capital en fusiones y adquisiciones (es decir, el proxy más cercano al crecimiento orgánico), (2) incluyendo Global Blue pero sin más fusiones y adquisiciones, y (3) incluyendo Global Blue y más fusiones y adquisiciones. Es este tercer escenario el que el equipo directivo cree que ahora es el más probable (aunque ya lo pensaban en el Día del Inversor):
La última frase de esta diapositiva es, en mi opinión, la más importante. El equipo directivo cree que van camino de superar la guía de $1 mil millones en Flujo de Caja Libre Ajustado compartida durante el Día del Inversor (ten en cuenta que es una tasa de salida, no un número de los últimos 12 meses, y que deberíamos hacer algunos ajustes a la cifra de FCF, los cuales compartí en mi análisis detallado).
El mercado claramente no cree que esto vaya a suceder, o tal vez piensa que la historia es demasiado compleja. Lo que es innegable es que, si es alcanzable, Shift4 está cotizando bastante barata (el EV actual es de $9.4 mil millones, lo que significa que está cotizando a un rendimiento de Flujo de Caja Libre Ajustado del 10% en 2028 mientras crece orgánicamente muy por encima del doble dígito; algo que no se puede decir de muchas acciones).
Como el equipo directivo no es ajeno a la valoración de las acciones, acaban de aprobar un programa de recompra de $1 mil millones que se implementará de inmediato, con una fecha de vencimiento en 2026. A los precios actuales, el equipo directivo podría, en teoría, recomprar alrededor de 15 millones de acciones, o aproximadamente el 15% de las acciones diluidas en circulación. El equipo directivo compartió la razón de las recompras durante la call de resultados:
Sabes, ha habido momentos en nuestra historia en los que sopesamos una atractiva cartera de fusiones y adquisiciones frente a una valoración de nuestra acción, y es una decisión difícil en este caso. Y Chris comentó sobre nuestro perfil de apalancamiento. Y eso, ya sabes, influye un poco. Pero esta no es una decisión difícil. Así que estamos, ya sabes, cotizando a niveles en los que estábamos cotizando en diciembre de 2020. Y, sin embargo, hay 12 veces el EBITDA en el negocio. Y acelerando el flujo de caja libre y desapalancando a un ritmo acelerado también.
Lo que esto significa en última instancia es que podemos descartar adquisiciones transformacionales mientras integran Global Blue y compran tantas de sus propias acciones como sea posible. La compañía tiene una deuda relativamente elevada, pero es manejable llevar a cabo la recompra a un ritmo acelerado:
Sobre la estructura de capital de deuda. Estamos en la envidiable posición de estar eficientemente lanzados con toda la deuda cotizando por encima de la par, lo que resulta en acceso a un costo de capital atractivo en múltiples mercados. A partir del tercer trimestre, nuestro apalancamiento neto pro forma para el efecto de todo el año de Global Blue fue de 3.2 veces, con un notable desapalancamiento logrado trimestre a trimestre que resultó en que nuestro préstamo a plazo recién emitido ya bajara en 25 puntos básicos de costo. Aprovecho esta oportunidad para dejar claro que nuestra guía de apalancamiento permanece sin cambios, con la opinión de que el negocio no debe buscar, no debe exceder 3.75 veces el apalancamiento neto de forma sostenida.
Las acciones harán lo que tengan que hacer a corto y mediano plazo, pero al menos ahora hay consuelo al saber que el equipo directivo recomprará acciones mientras sigan estando baratas. Esto probablemente continuará hasta que el mercado reconozca el valor del negocio. No sé cuándo sucederá esto, pero las cosas se simplificarán mucho ahora que Jared ha sido nominado para dirigir la NASA:
En primer lugar, es genial para el país. La ambición que hemos visto dentro de nuestras paredes durante 26 años siempre ha merecido un escenario más grande. Creo que es algo fenomenal para el país. Ahora, con respecto a la compañía específicamente, es probable que simplifique nuestra estructura de manera bastante significativa. Si recuerdan el acuerdo de ética que ejecutó a principios de año, no se le exige que se deshaga de las acciones, pero renunciará a los supervotos asociados con sus acciones. Es probable que signifique un colapso a una única clase de acciones, lo que sé que muchos inversores apreciarán. Simplificando nuestra estructura TRA. Quiero reiterar que tiene la intención de seguir siendo el mayor accionista del negocio. Esto es algo que le apasiona.
Esto probablemente tendrá varios impactos positivos. Primero, simplifica la historia en todos los niveles y podría reducir la nube de “complejidad” que la compañía ha tenido durante un tiempo. En segundo lugar, hace que Shift4 sea elegible para su inclusión en muchos ETF que solo permiten estructuras accionariales simples. No creo que ninguno de estos sea un requisito para que la acción funcione a largo plazo, pero definitivamente son bienvenidos.
Un abrazo,
Leandro