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Hermès ha publicado esta mañana sus ventas del tercer trimestre de 2026 y la acción ha caído con bastante fuerza, marcando nuevos mínimos de 52 semanas.
La actualización de ventas llega casi exactamente un mes después de que analizara en ‘¿Ha llegado ya Hermes?’ si la acción estaba por fin barata. El crecimiento orgánico se ha desacelerado hasta el +4,3%, pero los detalles cuentan una historia bastante más interesante. Probablemente vayamos a sufrir un bombardeo de...
¿Por qué pagar un múltiplo de 30x por un crecimiento del 4%?
...porque es la lectura “fácil”, pero creo que se deja fuera buena parte de la historia (espero que entiendas por qué más abajo).
Empezaré repasando las cifras del trimestre, por región y por división. Después analizaré lo que considero más importante de la call y los aspectos cualitativos, y terminaré con mi opinión de la situación actual.
Sin más preámbulos, vamos a ello.
Los números
Hermès creció sus ventas del Q3 un +4,3% a tipo de cambio constante hasta los 4.100 M€. Puede no parecer una cifra impresionante por si sola, pero creo que es bastante decente en el contexto de lo que está atravesando el sector del lujo:
Los mayores competidores de Hermès (principalmente LVMH, que probablemente es mejor termómetro de la salud del sector) siguen creciendo a menor ritmo a pesar de enfrentarse a comparables bastante más sencillos tras un 2025 flojo en el que Hermès crecía cerca de doble dígito.
El crecimiento reportado fue del +5,5%, y el hecho de que fuese superior al crecimiento a tipo de cambio constante es más relevante de lo que puede parecer. El Q3 fue el primer trimestre del año en el que la divisa ayudó en lugar de restar.
Las ventas del Q3 fueron además prácticamente iguales a las del Q2 en términos absolutos, lo que sugiere que Hermès podría haber alcanzado cierta estabilización. El equipo directivo confirmó que no ha habido cambios en las tendencias (es decir, que las cosas no han empeorado) a comienzos del Q4:
En octubre no hay cambios en las tendencias, y eso es así en todas las regiones, incluida China. China sigue la tendencia que hemos visto hasta ahora en agosto y septiembre, así que no hay caída.
Esto es alentador teniendo en cuenta que las cosas sí habían empeorado del Q2 al Q3.
Vamos con algunos puntos destacados.
1. La marroquinería se aceleró a pesar de la desaceleración generalizada
Bajo mi punto de vista, la marroquinería es la división que mejor representa a Hermès y su tesis de inversión, porque es la que más bajo control tiene el equipo directivo. La marroquinería creció un +10,8% orgánico en el Q3, por encima del +10,2% de los nueve primeros meses del año (wow). El equipo directivo afirmó que ninguna región en concreto estuvo detrás de la fortaleza, que todas las regiones crecieron (lo que implica que China también) y que se vendió cada bolso producido:
El ready to wear registró su primer descenso trimestral en aproximadamente una década, y el equipo directivo lo atribuyó a China y a unos comparables exigentes tras haber crecido un +80% en cuatro años. El tono general fue el siguiente (estoy parafraseando, o más bien compartiendo cómo lo he interpretado yo):
Las categorías más ligadas al volumen se desaceleraron, mientras que Hermès compensó parte de esa desaceleración a través del valor.
LVMH ofrece un panorama totalmente distinto en marroquinería. Su división de Moda y Marroquinería cayó un 5% orgánico en el Q3 por la debilidad de la demanda china, por debajo de lo que esperaban los analistas:
No sé exactamente qué esperaban los analistas para el segmento de marroquinería de Hermès, pero a juzgar por las preguntas de la call diría que superó las expectativas de todos (incluidas las mías).
El equipo directivo comentó que la capacidad de producción de marroquinería sigue creciendo (alrededor de un 6% en 2026) y que todos los bolsos producidos fueron vendidos. La marroquinería de Hermès sigue siendo muy deseada.
2. El desglose geográfico y el efecto riqueza
Las regiones más fuertes fueron América (+13,1% en 9M), Japón (+10,5%) y Europa excluyendo Francia (+9,0%):
Esto tiene (hasta cierto punto) sentido si pensamos los drivers de la demanda de lujo. Los clientes ricos (e incluso la clase media en algunos países) se sienten más ricos cuando los índices bursátiles y las valoraciones inmobiliarias están en máximos históricos (o como mínimo, no pasando por apuros). Da la casualidad de que los índices están en máximos en Japón y EE. UU., aunque Europa ha sido una sorpresa agradable (en parte ayudada por turistas de Oriente Medio).
China es literalmente la imagen opuesta. Sus índices bursátiles están lejos de máximos y el país ha sufrido además un desplome inmobiliario. Pero es que hay más leña para echar en el fuego. China ha introducido un nuevo impuesto sobre los bienes en el extranjero, que golpea a los clientes adinerados que tienen activos fuera. El equipo directivo dio su punto de vista durante la call:
Se ha introducido un nuevo impuesto que pretende gravar todos los bienes adquiridos en el extranjero con un 20%, y es retroactivo. Se aplica a los tres años anteriores.
Esos impuestos retroactivos hay que pagarlos rápido, lo que probablemente pesó en el consumo del Q3. Ahora bien, a pesar de todas las malas noticias en China, el país se mantuvo estable en los nueve primeros meses y el equipo directivo apuntó a una estabilización que continúa en el Q4. La estabilización no son las mejores noticias (porque no es crecer), pero algo es algo.
Hubo otros dos puntos débiles (geográficamente hablando). Primero, Oriente Medio (−4,3% en 9M), que fue la única geografía en retroceso por la prolongación del conflicto con Irán. Y después tenemos Francia, que ha copado los titulares últimamente.
Francia solo creció un +2,4% en los nueve primeros meses, y el equipo directivo atribuyó la fortaleza a...
El sólido comportamiento de las tiendas de costa y la fidelidad de nuestra clientela local.
Si no estás ciego habrás notado que la ciudad más turística de Francia (Paris) no aparece en esa lista. El equipo directivo explicó que el tráfico en París cayó durante el verano, lo achacó a la ola de calor y aseguró que septiembre y principios de octubre mejoraron. También hubo comentarios alentadores sobre los disturbios (especialmente tras lo ocurrido con Carrefour esta semana):
No hemos notado nada diferente en los últimos días. Ha sido principalmente nuestra tienda de Marsella la que fue atacada, y no reabrirá en un tiempo. Por lo demás, tenemos muy pocos daños.
La gran incógnita, y una a la que probablemente no tendremos respuesta pronto, es si los acontecimientos recientes alejarán a los turistas de París/Francia en el Q4
3. La valoración: la divisa y por qué estás pagando realmente
El Q3 fue el primer trimestre de 2026 en el que el crecimiento reportado (+5,5%) superó al crecimiento a tipo de cambio constante (+4,3%). Tras unos 310 M€ de impacto negativo de la divisa en los primeros nueve meses, el tono del equipo directivo sobre la divisa fue más positivo (aunque son totalmente impredecibles). Aunque la divisa pueda parecer poco relevante, creo que tiene implicaciones más relevantes de lo que muchos piensan (especialmente para quienes toman los múltiplos de valoración al pie de la letra).
Es exactamente el escenario que describí hace un mes en ¿Ha llegado ya Hermès? Hermès cubre su exposición a divisas para proteger los márgenes, pero la compañía reporta menos euros de ventas y beneficio operativo cuando el euro se aprecia. Cuando el euro devuelve parte de la subida, ambas métricas suben aunque el crecimiento orgánico no cambie. Como bien sabrás, el múltiplo reportado se calcula sobre las métricas reportadas, no sobre aquellas en moneda constante.
La acción cotiza actualmente a un PER LTM de unas 30x con un crecimiento de ventas reportado LTM de solo el 2,7%. Buena parte de esa aparente desaceleración ha sido ocasionada por la divisa, no por el negocio en sí. Si la divisa cambia (quién sabe si lo hará el año que viene), los beneficios reportados suben sin prácticamente ningún cambio en el negocio subyacente, por lo que el múltiplo se comprime de forma mecánica a un precio dado (y suponiendo que todo lo demás se mantiene igual).
Y ya hemos visto esta película antes, pero con el efecto contrario. El euro se depreció frente al dólar hasta acercarse a la paridad, e incluso cayó brevemente por debajo, en 2022. Esto hizo que las cifras reportadas de Hermès fueran muy por delante del negocio subyacente (es decir, del crecimiento orgánico): las ventas crecieron cerca de un 29% a tipos corrientes frente a aproximadamente un 23% a tipos constantes, y el beneficio operativo recurrente subió alrededor de un tercio.
Un escenario más parecido se dio en 2015, cuando la fuerte caída del euro frente al dólar llevó el crecimiento reportado de las ventas a cerca del 17%, aproximadamente el doble del ~8% a tipo de cambio constante. En ambos casos, buena parte del crecimiento del beneficio vino del efecto conversión y no de vender más bolsos, que es precisamente por lo que leer un PER sin ajustar por divisa (o por el efectivo de la compañía) puede llevar a error en cualquiera de las dos direcciones. Ahora bien, ¿por qué es difícil hacerlo? Porque en el fondo no tenemos ni idea de cómo se moverá la divisa (pero al menos deberíamos ser conscientes de que importa).
No cabe duda de que ahora nos van a bombardear con gente que dice que el múltiplo es demasiado exigente “para un crecimiento del 4%”, pero no creo que esa conexión tenga mucho sentido. No creo que mucha gente tenga Hermès a los precios actuales por un crecimiento del 4%; probablemente la tienen por su capacidad de seguir creciendo cuando al sector no le va bien. Hermès ha crecido todos los años durante cuatro años difíciles para el lujo, y la compañía ha visto una aceleración en su división principal.
Aun así, dicho todo esto, es innegable que el sector del lujo está atravesando un bache importante y que las acciones probablemente seguirán en la “caja de penalidad” durante un tiempo. Veremos. Creo que los resultados fueron mejores de lo que implica la reacción de la acción, pero quizá sea solo cosa mía.
Un abrazo,
Leandro