Mi Conversación Con François Rochon (2ª Parte)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Esta es la segunda parte de mi entrevista con François Rochon. Si no has leído la primera parte, recomiendo que hagas eso antes de leer esta. Si quieres ver la entrevista completa en video, puedes hacer con el link de abajo, aunque te advierto que está en inglés (por razones obvias):

También comentar que estoy llevando a cabo un sorteo de una suscripción gratuita en X (antes conocido como Twitter). Tenéis todas las instrucciones para participar en el tweet inferior:

Sin más dilación, vamos con la segunda parte de la entrevista.

Leandro: Creo que, relacionado con esto, una de las cosas más importantes para un inversor es probablemente la psicología o la mentalidad. Me refiero al coeficiente emocional, no el coeficiente intelectual.

Y creo que una de mis cartas anuales favoritas es una en la que hablas de algo llamado gen tribal y de cómo no tenerlo o sucumbir a él tiene beneficios potenciales para los inversores a largo plazo.

Así que primero, ¿puedes explicar para la gente que no sabe lo que es el gen tribal?, y luego te voy a hacer una pregunta muy directa. ¿Crees que un inversor a largo plazo sólo puede nacer y no puede hacerse?

Bueno, es una pregunta muy interesante. Así que empezaré por la primera. Sí, la teoría del gen tribal que se me ocurrió, y es una teoría ya que no la he probado. Y como tengo formación científica, entiendo la diferencia entre, teoría, hipótesis y, hechos y conclusión que tenga sentido científico. Así que no tiene sentido científico.

Pero es una especie de observación y mi observación es que la mayoría de los seres humanos que tienen una secuencia de ADN normal tienen este gen que he llamado el gen tribal. Así que cuando la tribu corre, ya sabes, tienen el instinto de correr con la tribu. Y porque probablemente hay una buena razón para que la tribu corra. Quiero decir, probablemente hace 25.000 años, estabas en un pueblo antiguo y un gran tigre aparecería y todo el mundo empezaría a correr mientras que lo que había que hacer era correr. Así que este gen se transmitió a lo largo de muchos miles de años de evolución.

Y, es sólo cómo el ser humano está programado, pero por algunas razones, es probablemente un defecto, el 5% de la población no parece tener ese gen. Pueden ir en una dirección cuando la tribu va en la dirección contraria y pueden pensar por sí mismos, pueden pensar de formas nuevas. Suelen ser los creadores, los artistas, los escritores, y creo que también los que construyen empresas, los emprendedores.

Así que son capaces de pensar de forma diferente. Son capaces de encontrar valor en algo que los demás no ven, y son capaces de pensar por sí mismos. Así que cuando todo el mundo quiere comprar acciones tecnológicas o Bitcoin, son capaces de pensar por sí mismos y decir, bueno, no creo que tenga sentido. Y es muy difícil, como dices luchar contra un gen porque, ya sabes, la gente lo racionaliza, pero al final simplemente responden a impulsos naturales.

Y tienes razón, creo que para poder tener una rentabilidad mejor que la media en bolsa, creo que necesitas que te falte el gen tribal. Si lo tienes, creo que es muy difícil batir al índice. Si no lo tienes, creo que es posible. Así que yo diría que tienes razón. Diría que no puede ser realmente, se puede pensar de alguna manera, pero ya sabes, si formas parte del 95% normal de la población, creo que es casi imposible a lo largo de muchos años, por supuesto, hacerlo mejor que la media porque no eres capaz de ir en una dirección cuando todos los demás van en la otra.

A veces sorprende la actitud de seguir a la multitud de la mayoría de los inversores. No seguir a la multitud es una excepción, no es la regla, simplemente así es la naturaleza humana. Así que para responder a la pregunta, sí, creo que para batir el índice durante muchos años, creo que tienes que estar en ese 5% que no tienen el gen tribal.

François Rochon

Leandro: No sé si has visto la entrevista de Charlie Munger de ayer, pero en realidad dijo que sólo el 5% de las personas que estaban allí en la entrevista sería capaz de batir al mercado. Así que es como una coincidencia perfecta entre el 5% que no tiene el gen tribal.

Y no sé si también mencionaste que si, por ejemplo, no sé si leí esto en tu carta, pero si, por ejemplo, a una persona le gustan los coches rápidos o la adrenalina, entonces es difícil para esa persona ser un inversor a largo plazo porque siempre estará buscando ir rápido o la adrenalina y obviamente la inversión a largo plazo es.... No creo que sea aburrida porque pienso que la inversión a largo plazo no es aburrida si te gusta analizar negocios, pero si lo que te gusta es mirar los precios de las acciones y ganar dinero rápido, entonces obviamente la inversión a largo plazo es muy aburrida. No sé si fue en una de tus cartas anuales.

No, no lo era. Pero tiene sentido. Bueno, yo no, no soy una persona de coches rápidos.

François Rochon

Leandro: Y ahora siguiendo un poco con este tema de la psicología del inversor, quiero tocar un poco el tema del pasado porque…me refiero, ves muchos inversores tratando de buscar la próxima Amazon (AMZN) o el próximo Apple (AAPL) o el próximo Constellation Software (CNSWF) o lo que sea.

Tal vez porque han estudiado la historia del capitalismo piensan que estas empresas están más cerca del final porque han vivido durante más tiempo. Así que están tratando de encontrar tal vez esa misma empresa pero hace 15 años. Pero yo quiero hablar del concepto del efecto Lindy que dice que cuando una empresa ha vivido muchos años, entonces la probabilidad de que esa empresa sobreviva el mismo número de años es mayor que, por ejemplo...voy a poner un ejemplo sencillo.

Así que el Efecto Lindy básicamente afirma que, por término medio, una empresa de 80 años tiene más probabilidades de sobrevivir otros 80 años que quizá una empresa de 10 años de sobrevivir los 10 siguientes. ¿Qué opinas del efecto Lindy? ¿Te fijas en el pasado cuando analizas una empresa?

Porque siento que mucha gente simplemente subestima el pasado, como, "esto ha sucedido. No tiene importancia. Invertir debería ser sobre el futuro".

Pero en realidad creo que, personalmente, peso mucho el pasado cuando analizo una empresa, no sólo porque creo que es importante entender cómo se ha construido una empresa, porque siempre puede mostrar cosas importantes de cómo tal vez una empresa ha sobrevivido a una recesión pasada, lo que hizo el equipo directivo…

Sí. Por supuesto, tienes razón en una cosa. Cuando compras acciones, en realidad estás comprando el futuro. Son los resultados futuros los que te van a recompensar. Los resultados pasados sólo recompensan a los accionistas pasados. Así que cuando compras una empresa, lo que realmente estás comprando son flujos de caja futuros que se pueden descontar al precio de hoy.

Dicho esto, creo que Warren Buffett tenía una frase perfecta para resumirlo, la dijo hace muchos años, pero recuerdo que era una reunión anual:

Si una empresa tiene un gran futuro pero un pésimo pasado, pasaremos.”

Así que yo diría que eso es realmente lo que también estamos tratando de hacer. Estamos tratando de encontrar primero la empresa que tiene un gran pasado y un gran presente. Es decir, tienen un buen rendimiento del capital, han recompensado a los accionistas en el pasado, tienen una ventaja competitiva, un gran balance, y creemos que todo está en su lugar para la continuación en el futuro de esos grandes resultados.

Pero si la empresa tiene un pésimo pasado o es una empresa muy joven que realmente no tiene mucho pasado, creo que es muy difícil hacerse una idea de cómo será el futuro. Probablemente te arriesgues y a veces funcione. A veces no funcionará.

El peligro es encontrar una empresa que tiene un gran futuro, pero ya está valorada como tal. Así que si compras una gran empresa, no sé, a cien veces beneficios y, ya sabes, las ganancias se multiplican por seis en la próxima década, pero el PER cae a 20 veces, ya sabes, en realidad no has obtenido un buen retorno porque gran parte del futuro, que era muy bueno, ya estaba descontado en el precio. Así que tienes que tener mucho cuidado cuando estás comprando el futuro.

François Rochon

Leandro: Bueno, voy a tomar este ejemplo porque creo que es perfecto para la siguiente pregunta, tal vez no en el extremo de cien veces beneficios, pero hay una creencia común de que las empresas de alta calidad siempre están sobrevaloradas, pero luego se puede ver que siguen superando al mercado a pesar de estos temores.

Quiero decir, creo que siempre cotizan a un PER ópticamente caro, especialmente si estás anclado a un PER en específico. No sé, si dices que no voy a comprar nada por encima de un PER 10, obviamente estas empresas te van a parecer muy sobrevaloradas.

Pero estas empresas siguen demostrando que el mercado no las ha valorado en su justa medida. ¿Qué crees que le falta al mercado para valorar las empresas de alta calidad? ¿Es algo de la calidad de la propia empresa? ¿Quizás la durabilidad?

Bueno, si estudias los últimos 50 años, ha habido periodos en los que las grandes empresas de crecimiento han sido muy populares cotizando a un PER muy alto. Yo no estaba realmente alrededor, yo estaba vivo, pero yo no estaba invirtiendo, en 1972, que tenía el Nifty 50 que cotiza a muy alto PER, 40, 50, 60 veces beneficios. Y ya sabes, en el 73, 74, bajaron mucho.

Así que, al final, eran grandes empresas de crecimiento. No todas, pero la mayoría de ellas lo hicieron muy bien en términos de crecimiento intrínseco y su valor, pero eran tan caras que no les fue tan bien como inversión. Y recuerdo probablemente a finales de los noventa, probablemente 97, 98, creo que General Electric cotizaba a 30 veces beneficios, Coca-Cola (KO) en algún momento fue 40, 50 veces beneficios.

Y General Electric resultó... no le fue muy bien, pero Coca-Cola siguió creciendo a buen ritmo. No 15% al año, pero 6, 7, 8% al año. Pero el PER hoy es probablemente 24 o 25 veces. Por lo tanto, hubo una gran reducción en el PER en los últimos 25 años para Coca-Cola.

Y muchas empresas, si nos fijamos en Cisco Systems (CSCO), por ejemplo, porque conozco bien la empresa, la compramos en el 97, creo que por dos años, y nos fue bien, pero si nos fijamos en el pico de 2000, creo que las acciones cotizaban a 80 dólares por acción y, los beneficios por acción eran de 65 70 centavos por acción. Así que el PER era más de cien. Y si nos fijamos en las acciones de hoy, creo que es de $52. Y el año pasado ganaron, no recuerdo exactamente, pero digamos que $3 y medio. Así que las ganancias crecieron algo así como 8 o 9% al año en los últimos 22 años. Pero las acciones están hoy más bajas de lo que estaban en el pico de 2000. Así que es un tiempo muy largo, 22 años sin ganar dinero. Así que creo que incluso la mejor empresa, el valor intrínseco no es infinito. Necesitas el margen de seguridad.

Ben Graham, cuando escribió el inversor inteligente, la conclusión, el último capítulo es que si había que resumir una inversión inteligente en una frase era margen de seguridad. Sigo pensando 70 años después, que siguen siendo las tres palabras correctas. Margen de seguridad. Sí, queremos poseer grandes empresas de calidad, pero se necesita un margen de seguridad.

Y el PER que pagaste por ellas, ¿es 15 veces 20, 25 hasta 30? No sé la cifra exacta, pero creo que siempre se necesita un margen de seguridad. Y en el ejemplo de Cisco o Coca-Cola en el 98, creo que el margen de seguridad era muy bajo y los resultados fueron probablemente decepcionantes para muchos inversores y, por supuesto, existe hoy en muchas acciones de crecimiento, lo creo. A algunos les irá bien porque la valoración es más razonable y a otros les irá mal porque la valoración es demasiado alta.

François Rochon

Leandro: Siguiendo con el tema de la valoración, creo que es un tema muy complejo porque necesitas descontar el futuro, pero el futuro es muy complejo de modelar, por así decirlo, porque hay muchas incertidumbres o quizás eventos que son imposibles de prever.

Sí, eso es. Sí. El futuro es desconocido, realmente. Yo tengo una valoración general que tienen unos cuantos, y puedes creer que entiendes a la empresa y que ya sabes, el futuro pinta muy bien y puedes tener razón, pero tienes que aceptar que el futuro es desconocido.

Lo que querrás hacer es encontrar empresas en las que creas que las probabilidades son superiores a la media de que puedas tener una buena evaluación de cómo será el futuro.

François Rochon

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Leandro: ¿Construyes modelos de valoración complejos o tomas más la ruta simple donde se proyecta tal vez el BPA a unos años vista y luego le aplicas un múltiplo…

Sí, eso es exactamente lo que hacemos. Intentamos, normalmente cinco años en el futuro e intentamos tener un modelo para los próximos cinco años. Llegamos a una estimación de lo que los beneficios por acción será en cinco años y aplicamos un PER que creemos que está justificado.

Y es difícil, por supuesto, porque dependerá de cómo sean las perspectivas dentro de cinco años. Pero tratamos de llegar a un objetivo razonable, un número realista. Y, multiplicas el PER, decidiste que tenía sentido, a los beneficios por acción que estimas, y obtienes el objetivo a cinco años.

Idealmente, queremos comprar hoy a la mitad de lo que creemos que valdrá en cinco años. Así que si estamos en lo cierto, ganaríamos un 15% anual en esa inversión. Eso es lo que estamos tratando de hacer. Somos conscientes de que hay un montón de incertidumbres y, pero como he dicho, tratamos de favorecer aquellas empresas en las que estamos más seguros de que estaremos en los correcto en la evaluación de las ganancias y también el PER que creemos que tiene sentido.

François Rochon

Leandro: Y, por supuesto, habrá inversiones que estarán mal, pero también hay incertidumbres al alza, por así decirlo. Así que a lo mejor modelas, algo que te da un 15%, pero la empresa ejecuta mucho mejor. Así que compensa las empresas que han funcionado peor.

Sí, y voy a decir que el siguiente paso de lo que acabas de decir es la clave, que es aferrarse a los que lo hacen bien y, probablemente, tan rápido como puedas, vendes los que, ya sabes, las cosas no salieron como estaba previsto. Pero los grandes ganadores, los que no solo cumplieron tu escenario, sino que como dijiste las cosas fueron incluso mejor porque, ya sabes, siempre somos conservadores y a veces fuimos demasiado conservadores.

Y las cosas fueron bien, mucho mejor de lo previsto. Y cuando eso ocurre, normalmente las acciones van muy bien y parecen un poco caras en algún momento. Y la trampa es vender esta empresa que ha hecho bien cuando el PER parece un poco alto. Y creo que hay que ser reacios a vender las inversiones que lo están haciendo muy, muy bien.

Así que quieres mantener tus ganadores y tratar de vender los perdedores tan pronto como sea posible. Cuando eres conservador, a veces tendrás sorpresas al alza, pero esas son las que quieres mantener.

François Rochon

Leandro: Yo creo que recortar y bueno, vender en general, también es un tema un poco personal porque, por ejemplo, a mí me cuesta mucho salir de una posición y luego volver a entrar en ella. No sé por qué. Creo que sé que es algo personal y es completamente subjetivo, pero soy muy reacio a vender algo porque está caro, porque sé que me va a costar volver a entrar quizá cuando no esté tan caro. Eso es algo personal.

Siguiendo con el tema de la venta, creo que es mucho más difícil que comprar, obviamente, porque especialmente si has mantenido algo durante, digamos, 10 años y tienes una buena ganancia en esa posición, creo que estarás un poco en contra de una venta porque lo has mantenido, las acciones han ido bien.

Y Valeant aquí es de nuevo un gran ejemplo porque has hecho dinero, pero necesitas venderlo. Y creo que es un poco psicológico.

Creo que ya has hablado de esto, pero ¿venderías si la valoración fuera demasiado alta o incluso entonces mantendrías la posición?

Es un tema difícil porque uno quiere quedarse con los ganadores. Como he dicho, tal vez tengas que aceptar un PER más alto de lo que te gustaría, pero hay un punto en el que no tiene sentido.

Y no, hablé de Cisco y no, no quiero hablar por Warren Buffett, pero probablemente Warren Buffett debería haber vendido sus acciones de Coca-Cola cuando cotizaba a 50 veces beneficios.

Así que, sí, queremos mantener nuestras grandes empresas, pero hay un nivel que es demasiado alto, sucede. Y creo que cuando sucede, lo racional es vender e invertir en otra cosa. Y aunque probablemente haya algunas consecuencias fiscales o algo por el estilo, hay un nivel que, ya sabes, en algún momento no tiene sentido.

No sé por dónde empezar, pero he visto muchos ejemplos de empresas que se han encarecido mucho y a veces han permanecido así durante muchos años. Pero normalmente el mercado de valores siempre refleja el valor intrínseco y la valoración volverá a un nivel más normalizado en algún momento.

Así que hay que aceptarlo y, sí, por supuesto, creo que algunas empresas, las acciones son demasiado caras, hay que venderlas, aunque sea un poco doloroso.

François Rochon

Leandro: Ha sido una gran conversación François, muchas gracias por dedicarnos tu tiempo. Quiero pasar a las dos últimas preguntas. La primera es, creo que tocaste un poco este tema al principio. ¿Cómo se consigue construir con éxito un fondo orientado a largo plazo en un mundo dominado por los incentivos a corto plazo? Es decir, los gestores de fondos buscan constantemente cómo aumentar los AUM (Assets Under Management o Activos Bajo Gestión) tratando de superar el mercado cada año, saltando de un estilo a otro, sólo para estar en los primeros puestos.

Así que ahora, obviamente, yo diría que es más fácil porque tienes un historial, pero en los primeros años, ¿fue difícil empezar porque estabas zagging mientras que la industria estaba zigging. Lo que dijiste que estabas en el 5% que no estaba siguiendo a la multitud.

Bueno, cuando empecé, tienes razón, era muy pequeño el fondo cuando empecé y, creo que estuve solo durante los primeros cuatro años, JP se unió en 2002. Así que era muy difícil incluso pagar un sueldo al principio, así que tardé muchos años, pero estaba dispuesto a esperar. Lo primero para mí era hacer lo que me gustaba.

Mi forma de pensar era coherente. Podía estar equivocado, pero para mí tenía que tener sentido invertir de una determinada manera. Y yo sabía que no era popular necesariamente en el corto plazo. Y, ya sabes, empecé Giverny probablemente al final de la burbuja tecnológica en 2000, por lo que, los primeros meses de la empresa era difícil reunir clientes porque la gente estaba haciendo mucho dinero en las redes Nortel y GDS Uniphase u otras empresas que estaban haciendo muy bien en ese momento y era difícil convencerlos de que podíamos invertir en una empresa estable creciendo un 12% al año. Eso no parecía muy sexy en ese momento. Pero, ya sabes, pensé que el enfoque tenía sentido y al final, más de 20 años después, muy lentamente, los activos gestionados han aumentado.

Y yo estaba dispuesto a esperar. No había prisa. Lo importante en aquel momento, y todavía hoy, es invertir de una manera que creo que es racional y sólida. Y, ya sabes, administro el dinero de familiares y socios y amigos y colegas y amigos empresarios que me han dado derecho con sus ahorros. Y es muy importante que yo sea un buen gestor de ese capital.

Sí, quiero obtener buenos rendimientos, pero la gestión del riesgo también es muy importante. Cuando sigues a la multitud, creo que aumentas el riesgo de pérdidas permanentes. Así que esa era la clave. Quería invertir de la forma que creía que tenía sentido y estaba dispuesto a esperar a que los resultados y las recompensas llegaran más tarde y pude esperar durante muchos, muchos años.

Y estuvo bien. Por supuesto, no me arrepiento, pero no fue tan doloroso. Estaba dispuesto a sufrir durante un tiempo, para obtener mejores recompensas en el futuro.

François Rochon

Leandro: Siendo fiel a la mentalidad de un inversor a largo plazo.

Y, ya sabes, tuve mucha suerte porque Warren Buffett fue una gran inspiración. Desde el comienzo de Giverny he ido todos los años a la reunión anual de Omaha y todos los años era el momento de volver a las raíces de lo que siempre he hecho. Y Buffett y Munger fueron una gran inspiración. Y a veces me gustaría, ya sabes, sólo la naturaleza humana. A veces me sentía un poco desanimado o decepcionado, pero ya sabes, tuve una cierta validación de que estaba en el camino correcto porque yo estaba siguiendo a esos grandes inversores.

Y creo que esa es la mejor cualidad tanto de Warren como de Charlie. Son muy pacientes y muy racionales, y si están en el camino correcto, el camino correcto que sólo se adhieren a sus armas y ser paciente y esperar a que las cosas .. el fruto será ... van a ser recompensas en algún momento en el futuro.

Y esa es probablemente la gran lección que he sacado de Berkshire Hathaway. Sí. Y todavía voy allí hoy.

François Rochon

Leandro: Leí un artículo el otro día que Buffett tiene, bueno, Berkshire acaba de empezar a invertir en algunos conglomerados japoneses. Y en realidad esperaron como 20 años hasta que estaban en un punto en el que se sentían cómodos comprando.

Y tienes que pensar en los 20 años, pero también que Buffett está haciendo estas inversiones cuando ya tiene 90 años. Así que tiene 90 años y todavía está pensando en 20, 30 años, y siendo paciente durante 20 años. Así que creo que es como la culminación de la paciencia en cualquier inversor.

Sí. Creo que, Warren y Charlie, son realmente personas de principios y, por definición, el principio no puede ser anticuado porque no sería un principio y tienen principios sólidos. Y creo que para mí al menos, he aprendido mucho de ellos, les debo mucho. Además, fueron una inspiración durante muchos años y siguen siéndolo hoy en día.

Ayer, la reunión en el Daily Journal y la entrevista con Charlie fue realmente abordar, realmente me encanta, quiero decir, él tiene 99 años…los resultados son increíbles.

François Rochon

Leandro: Sí. Y, sigue siendo muy agudo a su edad.

Quiero decir, estos son realmente grandes mentores y se puede aprender mucho con sólo leer lo que han dicho durante muchos años. Puedes por lo menos leer todas las cartas anuales de Berkshire Hathaway y se remontan a 1977 y es probablemente la mejor cosa que puedes hacer con tu tiempo si quieres ser un buen inversor.

François Rochon

Leandro: Así que la última pregunta es en realidad algo relacionado. ¿Cuál es tu libro favorito de inversión que tal vez, no tiene que ser, sé que hablaste de algunos, One up on wall street, el Inversor Inteligente. No tiene que ser desconocido, pero si conoces un libro que tal vez las personas que están viendo o escuchando esto tal vez no conocen, y ha sido una fuente de inspiración para ti, ¿cuál sería?

Sigo pensando que el mejor libro jamás escrito sobre una inversión en bolsa es el Inversor Inteligente. Creo que está todo ahí y hay tres o cuatro versiones diferentes desde 1949 hasta, creo que la última versión es de 1972. Pero todas son interesantes.

Quizás un libro no tan conocido, sería el segundo libro de Philip Fisher. Se llamaba "Path to Wealth Through Common Stocks". Y creo que es un libro muy bueno. Creo que fue escrito en la década de 1960, por lo que se aplica en otra época. Pero, un montón de grandes lecciones. Realmente me encanta ese libro. Lo he leído muchas veces durante muchos años. Era difícil de encontrar, pero ha sido reeditado recientemente, así que puedes encontrarlo.

François Rochon

Leandro: Ok, perfecto. Entonces definitivamente lo compraré porque no lo he leído. He leído creo que el que todo el mundo ha leído de Phil Fisher, que es Common Stocks and Uncommon Profits.

Que es un libro muy bueno. Pero esto vale la pena leerlo.

François Rochon

Leandro: Esas eran todas las preguntas que había preparado.

Muchas gracias, François. Ha sido una gran conversación y me siento muy honrado de que te hayas tomado el tiempo de estar aquí y venir a charlar conmigo, y creo que mucha gente se beneficiará de esta conversación.

Oh, es un placer. Muchas gracias.

François Rochon

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Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.

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