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ASML ha presentado, para sorpresa de nadie, otro trimestre sólido. Las ventas netas se situaron en 11.700 millones de euros (hacia la parte alta de las previsiones de la dirección) y el margen bruto se situó en el 57,5%, muy por encima de la guía. Es una situación que hemos visto en repetidas ocasiones en los últimos trimestres y que no es inusual en un entorno con restricciones de oferta: unas ventas que sorprenden al alza impulsadas por IBM (ventas de gestión de base instalada, o Installed Base Management), lo que a su vez se traduce en una rentabilidad superior a la esperada.
IBM es la vía más rápida disponible para que los clientes amplíen su capacidad y, por tanto, no debería sorprendernos que las ventas de IBM crezcan con rapidez durante las restricciones de oferta. Esto es una buena noticia para ASML y sus accionistas porque las ventas de IBM permiten a ASML beneficiarse de un ciclo alcista con relativa rapidez a pesar de ser un negocio de largos plazos de entrega. IBM alcanzó los 3.300 millones de euros (400 millones por encima de la previsión) y la dirección atribuyó una buena parte de la mejora del margen bruto a este segmento (sin sorpresas aquí).
El incremento de volumen también está ayudando a ASML a lograr un apalancamiento operativo considerable. El margen operativo alcanzó el 44,4% este trimestre (frente al 37,1% del Q2) y casi la mitad del incremento de 730 puntos básicos provino de los gastos operativos (Opex, no del coste de ventas), y casi la totalidad de estos últimos provino de I+D... Las ventas crecieron un 25% intertrimestral mientras que los gastos de I+D cayeron (de 1.280 millones de euros a 1.170 millones), situando la I+D del 13,7% al 10,1% de las ventas.
A pesar de que esta proporción tan baja solo la hemos visto en Q3 y por ende no debe ser considerada una tendencia, es algo que no debería sorprendernos porque ASML se encuentra en las primeras etapas de monetización de la inversión de I+D de la última década. La empresa lleva muchos años invirtiendo de manera significativa en su programa EUV y es ahora cuando va a empezar a recoger esos frutos. La forma de interpretar esto es que ASML ha estado ejecutando un programa de I+D durante la última década que espera monetizar en los próximos años.
Esto no quiere decir que las inversiones en I+D no vayan a incrementar nunca más en nuestras vidas. También debemos ser conscientes de los nuevos ciclos de I+D como el Hyper-NA EUV, aunque la estrategia de “commonality” entre sistemas podría ayudar a mantener la I+D proporcionalmente baja. Creo que la “plataforma común” será un tema bastante relevante en términos de apalancamiento de I+D y costes de ventas (COGS).
En resumen, el Opex de ASML podría ser considerado en cierta medida un coste fijo, lo que significa que los aumentos de ventas suelen venir acompañados de márgenes incrementales muy atractivos.
También he visto a algunas personas citar el fuerte beat del beneficio por acción (BPA) de ASML, pero este requiere contexto. El beneficio neto de 5.000 millones de euros incluye una ganancia excepcional procedente de Mistral AI
Incluidos ahí 500 millones de euros por la revalorización del primer tramo que compramos a Mistral AI.
Si excluimos esta ganancia por revalorización, el beneficio neto habría rondado los 4.450 millones de euros y el BPA unos 11,60 euros en lugar de los 12,95 euros reportados. No deja de ser un trimestre excepcional y, aunque el hecho de que la cifra del BPA (y por tanto el PER) sea engañosa parezca muy obvia, no debemos subestimar la capacidad de mucha gente para fijarse en un múltiplo PER o en un beat.
El negocio de ASML en China: ¿escepticismo justificado?
Me sorprendió bastante ver a mucha gente señalar los sólidos resultados de China/DUV en el Q3 (como algo negativo, por supuesto). China pasó del 14% de las ventas netas de sistemas en el Q2 al 23% en el Q3, y las unidades ArFi (DUV de inmersión) saltaron de 23 a 40.
Creo que muchos están extrapolando estas cifras a un cambio de tendencia, pero la realidad es muy distinta. China representó aproximadamente 4.000 millones de euros de los 21.200 millones de ventas netas de sistemas en lo que va de año, lo que supone alrededor del 19% de las ventas totales. En otras palabras, China está evolucionando exactamente donde la dirección esperaba, alrededor del 20% de las ventas totales de sistemas en 2026. A medida que el EUV se expanda en los próximos años, China como porcentaje de las ventas totales debería moderarse aún más (es solo una cuestión de mix).
Dicho esto, ruedo entender perfectamente por qué al mercado le preocupa China. Hablemos un poco de la Ley MATCH. La Ley MATCH es un nuevo proyecto de ley con apoyo bipartidista que promete restringir los envíos (y el servicio) de ASML a China aún más. Como era esperable, Países Bajos no está precisamente contenta con esto...
El ministro de Comercio Exterior neerlandés, Sjoerd Sjoerdsma, calificó en junio la Ley MATCH estadounidense de coercitiva, al tiempo que afirmaba que Países Bajos preferiría medidas propias “altamente específicas y proporcionadas“ (es decir, quieren independencia para fijar restricciones, buena suerte con eso). La Ley MATCH busca prohibir a ASML la venta de máquinas DUV a China y el mantenimiento de su base instalada allí. Esto supondría un gran empeoramiento de las restricciones actuales. El EUV siempre ha estado restringido en China, y desde 2023-2024 solo las herramientas DUV de inmersión más avanzadas necesitan licencias de exportación, por lo que ASML aún puede vender DUV de inmersión y en seco de gama media a China y dar servicio a la mayor parte de la base instalada. La Ley MATCH ampliaría la prohibición a prácticamente todo el DUV además del servicio técnico, lo que constituiría un doble golpe para el negocio de ASML en China.
La buena noticia es que el impacto potencial de este riesgo debería disminuir a medida que el EUV se expanda y la realidad es que todavía no sabemos si la Ley MATCH será aprobada y bajo qué condiciones. Por lo tanto, creo que es racional que al mercado le preocupe la exposición de ASML a China, pero al mismo tiempo me parece “interesante” cómo esto era mucho más un riesgo cuando la acción cotizaba en mínimos de 52 semanas en lugar de cerca de máximos de 52 semanas cuando, de hecho, el impacto potencial del riesgo ha empeorado. Algo así como que el precio guía el sentimiento de los inversores.
+30% y +30% no es suficiente
“Capacidad” volvió a ser la palabra estrella en los resultados de ASML. La dirección presentó en el Q2 un plan que preveía elevar la producción de unidades en un 30% en 2027 y (de forma aspiracional) en otro 30% en 2028. La dirección compartió en el Q3 que este plan probablemente no sea suficiente para satisfacer la demanda:
“Está quedando muy claro que un 30% en 2027 y un 30% en 2028 no nos permitirán satisfacer la demanda de nuestros clientes. Así que tenemos que hacer más y estamos buscando básicamente formas, especialmente en 2028 y más allá, de ampliar aún más nuestra capacidad.”
(Este +30% y +30%, por cierto, se refiere tanto a la capacidad de EUV de low-NA como a la de DUV de inmersión).
Debido a la compleja cadena de suministro de ASML y a sus largos plazos de entrega, la capacidad de unidades para 2027 parece fijada en el +30%, mientras que sí parece posible ampliar la capacidad más allá del +30% en 2028. Esto no significa que no haya potencial alcista para las cifras de 2027, pero si lo hay, probablemente provendrá de las otras dos palancas de incremento capacidad a disposición de ASML y sus clientes:
IBM/mejoras: los clientes obtienen capacidad incremental rápida dentro de su huella existente, y ASML está desarrollando “muy agresivamente“ más mejoras. Se trata de ingresos bastante rentables, por lo que un repunte en 2027 impulsado por IBM volvería a repercutir en la línea de beneficios con unos márgenes incrementales muy atractivos.
Productividad de los nuevos sistemas: el NXE:3800F (260 wph frente a los 230 wph actuales) llega en 2027 “en pequeñas cantidades“, con un impacto real en 2028 y más allá. Las herramientas de inmersión críticas enviadas en 2027 también se actualizarán a 330 wph. La conclusión es que ASML no solo enviará más unidades, sino que estas serán más productivas.
Este trimestre también se produjo un cambio de tono en cuanto a la visibilidad de la demanda. La dirección compartió que los clientes les están diciendo que no esperan que su oferta satisfaga su demanda “al menos hasta 2028.” No estoy seguro de cuáles eran las expectativas de la industria con respecto a un posible desequilibrio entre oferta y demanda que se extendiera más allá de 2028, pero esto no parece fantástico para la “tesis del cuello de botella” que muchos han estado defendiendo para la industria de la inteligencia artificial (muchos piensan que durará mucho más). Sin embargo, es coherente con lo que escribí en el Q2:
Es probable que ASML y TSMC no sean cuellos de botella durante tanto tiempo como muchos esperaban. [...] Puede ocurrir, pero algunos de los cuellos de botella históricamente considerados están aportando una capacidad significativa antes de 2030 y probablemente más rápido de lo que muchos esperaban.
Ahora bien, la verdadera pregunta es si el cuello de botella se resolverá mediante una demanda que se enfría o mediante una oferta que se calienta. Creo que esto importa porque ambas situaciones terminan en dinámicas económicas muy diferentes para la cadena de suministro. ASML cree que será lo segundo (la oferta tiene que ponerse al día porque “la visibilidad de la demanda es cada vez mayor”):
“Muchas de nuestras conversaciones con nuestros clientes ahora se están desplazando de hecho más allá de 2027. Hay mucha entrada de pedidos para 2028. Pero también hay un fuerte interés en realizar ya pedidos para 2029 y a veces incluso 2030.”
Aunque creo que este comentario es positivo y que es mejor oírlo que no oírlo, también creo que hay que contextualizar la “visibilidad de la demanda”. Los participantes de la industria hablan de la visibilidad de la demanda como si fuera un hecho, pero la realidad es que la futura demanda de computación está lejos de ser un hecho y depende en gran medida de factores fuera de su control.
Puedes tener tus argumentos a favor o en contra de que la demanda futura de computación sea incrementalmente mucho mayor en 2030 y también sobre dónde termina acumulándose ese valor, pero parece obvio que los pedidos firmados para 2029 y 2030 podrían evaporarse si la demanda “desaparece”. Lo que parece bastante obvio en la actualidad es que la cadena de suministro sigue confiando en la durabilidad de la ola de demanda de IA; si esto sigue siendo cierto en 2029 y 2030 cuando venzan estos pedidos está aún por verse. Me preocupan menos los pedidos de 2028 porque están bastante cerca y es probable que se estén realizando pagos por adelantado, pero pensar en 2029 y 2030 parece un poco exagerado.
Otro “problema” que tenemos aquí es que actualmente solo obtenemos comentarios cualitativos de ASML. El próximo trimestre obtendremos la cifra de la cartera de pedidos y entonces podremos ver realmente cómo este sentimiento positivo se traduce en el libro de pedidos de la empresa. La buena noticia para ASML es que sus fuentes de demanda están ahora mucho más fragmentadas que antes, PERO todas dependen de la misma tesis de crecimiento de la IA, por lo que en realidad la fuente de demanda sigue estando concentrada.
La High-NA y la metrología también muestran brotes verdes
El trimestre trajo muchas noticias en términos de High-NA EUV:
TSMC pidió a ASML que liderara un consorcio para llevar retículas de 12 pulgadas (fotomáscaras) a la industria en la primera mitad de la próxima década. TSMC también confirmó que introducirá la High-NA en HVM alrededor de 2030. Estas dos cosas están relacionadas ya que las retículas de 12 pulgadas son necesarias para el HVM de High-NA EUV.
Samsung comenzará a utilizar High-NA en HVM en 2028.
Intel ya está utilizando High-NA en HVM e incrementando el número de capas.
Parece que los temores sobre la adopción de la High-NA eran muy exagerados (como era evidente). La metrología también se está perfilando como una fuente de opcionalidad a medida que ASML continúa integrándose verticalmente en torno a su estrategia de litografía holística. El equipo directivo compartió lo siguiente:
Tenemos mucho momentum en metrologia. Estamos viendo mucho crecimiento.
El nuevo YieldStar 550B está listo para el nodo lógico de 14 angstroms y la DRAM 1D, aportando una mejora de productividad del 60%. Metrología e inspección fue un negocio de 825 millones de euros en 2025 (+28% interanual), por lo que sigue siendo pequeño, pero crece rápido ya que los clientes necesitan cada vez más metrología para extraer rendimiento de los nodos avanzados.
En metrología de superposición (overlay), el principal competidor es KLA (con su plataforma Archer), pero la ventaja de ASML reside en su “litografía holística”: los datos de YieldStar se transmiten directamente al escáner para corregir la superposición en tiempo real, algo que un proveedor independiente de equipos de metrología no puede replicar a la perfección.
Revisando mis números de 2028
La dirección elevó el punto medio de la guía de ventas para 2026 de 44.000 millones de euros a 44.500 millones. Esto implica un crecimiento de un 36% YoY que se desglosa de la siguiente manera:
EUV: crecimiento superior al 45% interanual.
No-EUV: crecimiento de alrededor del 20% interanual.
IBM: crecimiento de alrededor del 50% interanual.
Esto significa que ASML va a batir (con casi total seguridad) la parte baja de su guía para 2030 (44.000 millones de euros) ya en 2026.
En el artículo del trimestre pasado, compartí un ejercicio estimando que ASML podría alcanzar unos 70.000 millones de euros en ingresos en 2028, un 17% por encima de la parte alta de su guidance de 2030, con dos años de antelación. Recomiendo que leas ese artículo para entender cómo lo calculé ya que voy a revisarlo a continuación con la nueva información que hemos obtenido:
ASML trabaja hacia un aumento de capacidad para 2028 superior al +30%. Utilizaré escenarios de +35% y +40% (115-119 sistemas EUV de low-NA y 228-237 sistemas DUV de inmersión).
IBM está batiendo mis expectativas (12.200 millones de euros en 2026 vs mis 11.000 estimados) y podríamos ver un impulso adicional en 2027 (crecimiento del 25% en 2027 y +20% en 2028).
Las conversaciones sobre precios han concluido y el efecto completo aterriza en 2028. El anterior trimestre utilicé un crecimiento medio del ASP del 15% que solo tenía en cuenta el aumento de la capacidad generado por la mayor productividad (asumiendo que ASML cobrará por esa productividad). Utilizaré un incremento ponderado del 20% para el EUV de low-NA (15% de aumento de capacidad + 5% de precio) y un 10% de incremento de ASP para el DUV de inmersión. Para la High-NA mantengo el 15% de incremento de ASP.
La metrología experimenta un crecimiento muy importante, aunque seré conservador y no actualizaré mis números para este segmento.
Todo lo demás se mantiene igual. Aquí puedes encontrar los tres escenarios:
Esto lleva a ASML a 77.000-81.000 millones de euros en ingresos en 2028, un 29-36% por encima de la parte alta de la guía actual para 2030 y un 17-23% por delante del consenso de ingresos para 2028 de 66.000 millones de euros (aunque siendo justo el consenso no se ha actualizado con la nueva información).
En términos de márgenes, me he anclado a unos márgenes brutos del 60%, y en este nivel el beneficio operativo se situaría entre 38.700 millones y 41.200 millones de euros. Puedes ver lo que he asumido en la siguiente tabla:
Con la acción cotizando alrededor de 1.530 euros (~590.000 millones de euros de capitalización), ASML cotiza a unas 14-15x su EBIT potencial para 2028 (caso de margen bruto del 60%). Valorando el negocio a 25x EBIT a finales de 2028, la TIR potencial rondaría el 26-30%; a 20x se comprime al 14-17% (sin considerar dividendos ni recompras). Esto parece una rentabilidad bastante atractiva, pero no es oro todo lo que reluce:
Creo que ASML es una compañía con una visibilidad bastante elevada para los próximos años debido a sus largos plazos de entrega, pero si hay algo de lo que estoy seguro es de que las cifras anteriores acabarán estando mal por H o por B.
El aumento de capacidad “más allá del +30%” en 2028 es algo que se está analizando, pero puede que ASML no sea capaz de incrementar su capacidad tanto como le gustaría. Esto significa que las cifras que estimé en el segundo trimestre podrían reflejar mejor lo que ASML puede llegar a conseguir, aunque tampoco deberíamos darlas por hechas. También debemos tener en cuenta que, si no pueden satisfacer la demanda mediante un aumento del número de unidades, podríamos ver sorpresas positivas en las ventas de IBM, lo cual también sería bueno para ASML.
La demanda de IA puede flaquear por el camino y los pedidos podrían retrasarse o incluso cancelarse por completo.
Los inversores de la industria semicap no deberían olvidarse de la ciclicidad. ASML es, sin duda, un negocio cíclico y creo que seguirá siéndolo a largo plazo. La única diferencia hoy es que parece que estamos viviendo una escasez de oferta sin precedentes en toda la industria, pero históricamente estas situaciones han acabado desembocando en excesos de oferta también “sin precedentes”. Dudo mucho que vayamos a vivir en una situación de desequilibrio para siempre y el mercado parece mostrarse cada vez más escéptico sobre cómo podría evolucionar la demanda después de 2028. Veremos.
En cualquier caso, creo que ASML parece ofrecer una rentabilidad bastante atractiva a pesar de que la acción ha subido considerablemente. Los hechos han cambiado y las carteras de pedidos están empezando a llenarse, lo que proporciona a ASML una buena visibilidad para los próximos dos años. Sigo siendo más escéptico respecto a las cifras de 2029 y 2030, y estas son más importantes de lo que parecen porque lo más probable es que esos años determinen el múltiplo de salida en 2028.
Continuaré manteniendo mi posición.
Espero que tengas un buen día,
Leandro