¿Momento de Añadir?

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Atlas Copco presentó resultados de su segundo trimestre el pasado viernes, y al mercado no le gustaron un pelo. El buen desempeño de la acción antes de los resultados podría haber hecho pensar a algunos que el mercado ya anticipaba unos buenos resultados (así lo parecía), pero la acción se desplomó en cuanto se publicaron los mismos:

Cierto es que la acción se recuperó de manera significativa desde los mínimos marcados ese día y sigue haciéndolo hoy lunes. Bajo mi punto de vista esta recuperación tiene todo el sentido del mundo y espero que quede claro por qué en este artículo.

No ha sido el mejor comienzo de temporada de resultados para mi cartera. Dos compañías de mi cartera han presentado resultados de momento (ASML y Atlas Copco), y las acciones de ambas han caído de manera significativa tras los mismos. Lo interesante es que la caída de ambas vino propiciada por un motivo similar a pesar de operar en industrias distintas (si es cierto que Vacuum Technique de Atlas Copco y el negocio de ASML están algo relacionados): el impacto indirecto de las políticas arancelarias de Trump.

Atlas Copco se enfrentó a un viento en contra adicional relacionado con el tipo de cambio. La compañía presenta sus resultados en coronas suecas pero genera ingresos en diversas divisas. Un dólar más débil también es malo los márgenes, ya que una parte importante de los costes son incurridos en coronas suecas/euros. Lo contrario también es cierto: un dólar fuerte sería una gran noticia para Atlas Copco. Dicho esto, no tengo ni idea de lo que harán las divisas en el futuro, aunque sí soy consciente de que importan en este caso.

Primero analizaré un poco los resultados y luego hablaré sobre el origen de la debilidad de los mismos y algunas señales positivas. Atlas Copco sufrió ligeras caídas orgánicas tanto en ingresos como en pedidos. Estas caídas orgánicas se vieron amplificadas por el efecto divisa y compensadas ligeramente por el crecimiento procedente de adquisiciones:

Los márgenes tampoco fueron lo mejor, ya que el margen operativo se contrajo 50 puntos básicos. No cabe duda de que esto no es lo mejor, pero es esencial entender el contexto. Atlas Copco es una empresa industrial que teóricamente debería experimentar un apalancamiento/desapalancamiento operativo sustancial cuando el crecimiento se acelera/desacelera. Sin embargo, sus márgenes tienden a ser relativamente estables por varias razones. En primer lugar, los ingresos por servicios representan alrededor de un tercio del total de ingresos y son más recurrentes que las ventas de equipamiento. Se podría argumentar que incluso van en direcciones opuestas, ya que los clientes pueden necesitar más servicios cuando posponen sus inversiones (Capex). El equipo directivo compartió que los ingresos por servicios fueron muy resilientes y siguieron creciendo en muchas geografías. En segundo lugar, Atlas Copco subcontrata la mayoría de las piezas utilizadas para ensamblar sus equipos, lo que significa que su coste de ventas es algo flexible (a diferencia de una empresa de manufactura clásica).

Ahora bien, las noticias son significativamente mejores de lo que los números podrían sugerir si observamos la evolución de la rentabilidad del negocio subyacente. El tipo de cambio fue un viento en contra importante para el beneficio operativo (márgenes decrementales del 42%), pero Atlas Copco logró aumentar su beneficio operativo subyacente mediante volumen, precio y mix, incluso ante caídas en los ingresos. Las adquisiciones, como de costumbre, diluyeron los márgenes (2% de margen), aunque no son lo suficientemente significativas como para importar mucho:

El equipo directivo atribuyó esta alentadora evolución a varios factores, aunque no los llegaron a cuantificar. Hablaron de un mix favorable y de que las medidas de contención de costes están comenzando a reflejarse en los números. El impacto del mix podría ser de corta duración, ya que la empresa también ha experimentado decrementales importantes en el pasado por la misma razón. Aun así, diría que es bastante positivo ver el buen nivel de margen incremental incluso durante una caída de los ingresos, ya que esto significa que la expansión del margen operativo podría ser bastante buena cuando el crecimiento se reanude.

Al igual que ASML, Atlas Copco señaló los aranceles/incertidumbre geopolítica como la fuente de la debilidad de sus pedidos. Mencionaron que los aranceles directos no habían supuesto de momento un problema (recuerda que estaban en el 10% a fecha de los resultados), pero que los clientes se encontraban con dudas a la hora de confirmar pedidos adicionales (especialmente grandes) ante la incertidumbre arancelaria.

La mayoría de los problemas se originaron en Compressor Technique, específicamente en los compresores de gas y de proceso, donde el tamaño de los pedidos tiende a ser mayor que en los compresores industriales. Para ilustrar la magnitud de la caída en pedidos de compresores de gas y proceso, el equipo directivo señaló que estos productos representan alrededor del 10% del negocio de Compresores, pero fueron responsables de casi la mitad de la caída orgánica del 7% en pedidos. Esto significa que los pedidos de compresores de gas y proceso cayeron alrededor de un 35% con respecto al año anterior.

Si bien los pedidos grandes son inherentemente más irregulares, el equipo directivo compartió algunos mensajes positivos:

Por lo que, lo que parece estar ocurriendo es que los clientes están esperando obtener claridad sobre los aranceles antes de confirmar sus pedidos. Como esto afecta más a los pedidos grandes, está creando una situación en la que los números son significativamente más débiles de lo que refleja la actividad subyacente del sector:

Podríamos comparar la situación de los clientes de Atlas Copco con la situación que atraviesa TSMC. El equipo directivo de Atlas Copco está dando a entender que la capacidad de sus clientes está ajustada y que la voluntad de invertir es alta a pesar del aplazamiento de los pedidos, similar a lo que TSMC comentó esta semana. La capacidad de TSMC está bastante ajustada, pero están dudando en cuanto a aumentar capacidad debido a la incertidumbre arancelaria. En el caso de TSMC, es ASML quien está sufriendo lo que Atlas Copco sufre con los compresores grandes de gas y proceso. El equipo directivo está seguro de que los pedidos eventualmente llegarán, afirmando incluso que han recibido cartas de intención de los clientes, pero que no las cuentan como pedidos hasta que no se hace el pedido en firme:

Aunque no es la situación ideal para Atlas Copco, estoy bastante seguro de que esos pedidos llegarán eventualmente, ya que los clientes no pueden posponerlos para siempre. A diferencia de ASML, donde los plazos de entrega son significativamente más largos, si dichos pedidos llegasen pronto, probablemente veríamos una recuperación más rápida en Atlas Copco. Ten en cuenta que el aplazamiento de decisiones por parte de TSMC también afecta a Atlas Copco, aunque la compañía señaló que la debilidad de la pata de semiconductores en Vacuum Technique estaba más relacionada con el pobre rendimiento de Intel/Samsung:

Así que, aunque el trimestre no fue lo que me hubiese gustado, poco se puede hacer cuando los clientes están posponiendo pedidos por incertidumbre geopolítica. Esto podría sonar como una excusa por parte de Atlas Copco, pero después de haber leído las conferencias de compañías como ASML y TSMC, y teniendo ambos puntos de vista —el del cliente y el del proveedor—, sí creo que parece una explicación bastante creíble. Tendremos que esperar a ver qué presenta Ingersoll Rand (el competidor de Compressor Technique de Atlas Copco) el 1 de agosto. Mientras tanto, el equipo directivo de Atlas Copco parece estar centrándose en lo que pueden controlar, que es mantener los costes a raya y seguir innovando mientras esperan una demanda que, con el tiempo, se materializará.

Atlas Copco puede seguir invirtiendo porque, a pesar de la debilidad en el crecimiento, la empresa sigue siendo muy rentable y generadora de efectivo. El flujo de caja operativo fue saludable y la empresa tiene una relación deuda neta / EBITDA cercana a 0.