¿Es Momento de Comprar ASML?

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ASML ha presentado resultados de su segundo trimestre hoy por la mañana. Mis expectativas respecto a dichos resultados no eran muy altas en cuanto a la reacción del mercado, porque no sería el primer trimestre en el que el mercado se esfuerza por fijarse en cualquier cifra irrelevante para la tesis a largo plazo, con el fin de justificar una caída significativa de la acción (esto dio origen al siguiente meme):

Resultó ser un meme bastante profético, por cierto:

El trimestre fue sólido (ASML batió las expectativas de ingresos, BPA y pedidos trimestrales) si ignoramos el guidance del tercer trimestre, que no superó expectativas por un tema de timing. El equipo directivo señaló que esperan que una cantidad “desproporcionada” de ventas caigan en el cuarto trimestre de este año, pero apuntan a un crecimiento del 15% para 2025, frente al consenso del 13,8% (es decir, esperan que los ingresos sean más fuertes de lo anticipado en el cuarto trimestre).

Los pedidos también fueron significativamente más altos que el consenso, así que, sin cifras trimestrales a las cuales culpar esta vez, el mercado empezó a fijarse en los comentarios del equipo directivo sobre 2026. Christophe Fouquet mencionó que esperan crecimiento en 2026, pero que no pueden confirmarlo debido a la incertidumbre geopolítica:

Profundizaré en este tema más adelante en el artículo. Sin otras “señales de advertencia” en el horizonte, este comentario sobre 2026 fue en lo que el mercado se basó para castigar la acción. La constante búsqueda de una tesis bajista para la empresa es un buen indicador del sentimiento que rodea a la acción. Actualmente hay una especie de carga negativa que pesa sobre la acción debido a varios “problemas”:

Si juntamos todo esto, probablemente podamos entender por qué la acción no goza del trato que debería mientras los números no sean impecables. Para alguien que busca cifras absolutamente impecables, los comentarios sobre 2026 y el hecho de que la guía del tercer trimestre de 2025 no batiera expectativas pueden ser motivo suficiente para mantenerse bajista. Nunca entenderé el motivo por el que alguien se enfocaría en una guía trimestral para un negocio donde el timing puede afectar significativamente los números, más aún tras el anuncio del equipo directivo diciendo que crecerán más que el consenso este año.

Otro aspecto interesante es que, al estar más expuesta al ciclo de Capex de sus clientes, ASML es considerada una empresa cíclica con visibilidad limitada. Si bien no estoy aquí para negar la ciclicidad de este negocio, no creo que los estados financieros y el backlog retraten a ASML como una empresa altamente cíclica. Si la oferta se ajusta a la demanda en el futuro y si los plazos de entrega se acortan significativamente, podría cambiar mi opinión, pero este no es el caso en la actualidad. Ahora bien, el hecho de que sus productos se vendan por cientos de millones de euros sí hace que el timing sea una consideración importante que algunas personas podrían confundir con falta de demanda o ciclicidad (hablaré de esto más adelante).

A pesar de todo el ruido trimestral que se genera cada tres meses para una empresa con plazos de entrega >1 año, siempre me gusta traer la tabla trimestral:

Prácticamente todas las cifras que ves arriba no tienen importancia para la tesis a largo plazo. Lo he comentado muchas veces, pero cuando vendes productos que valen más de 200 millones de euros, incluso pequeños cambios en el reconocimiento de esos productos pueden tener un impacto significativo en cualquier trimestre determinado. Si ese trimestre es el cuarto, entonces incluso puede impactar los resultados de un año determinado.

Un buen ejemplo de esto es el desarrollo de pedidos trimestrales. Con muchos inversores viendo esta métrica como el “indicador adelantado definitivo de ventas” (una afirmación que nunca ha sido demostrada), los pedidos trimestrales reciben mucha atención cada trimestre. La cuestión es que parecen recibir atención solo cuando van mal, no cuando van bien. Los pedidos trimestrales superaron significativamente las expectativas y crecieron secuencialmente:

Lo único que destacaría de la tabla anterior es que ASML aún tiene 7.000 millones de euros en efectivo, que probablemente la empresa utilice para seguir recomprando acciones. El equipo directivo recompró acciones por valor de 1.400 millones de euros durante el trimestre.

Ahora, dejando de lado los comentarios trimestrales (que nunca me gustan, pero menos aún en el caso de ASML debido a las características de su negocio), hablemos de otros temas a largo plazo y, posiblemente, más relevantes.

Aunque las cifras trimestrales pueden fluctuar debido al timing, entender el estado del negocio EUV de la compañía es crucial. El equipo directivo compartió algunos comentarios interesantes relacionados con este tema. Primero, mencionaron que la adopción de low y high-NA EUV sigue su curso, impulsada por mejoras significativas en productividad. Los sistemas low-NA EUV están siendo actualizados a la configuración NXE:3800, que trae consigo una mejora de productividad del 37% (productividad = obleas por hora). Esto tiene algunas implicaciones relevantes para las ventas de sistemas porque (según el equipo directivo) las necesidades del cliente en términos de low-NA EUV han aumentado un 30%, pero prácticamente todo esto ha sido cubierto con la mejora de productividad tras las actualizaciones. Esto, en última instancia, significa que se espera que las ventas de unidades de low-NA EUV se mantengan planas este año. Aunque esto es un “golpe” para las ventas de unidades de sistemas a corto plazo, en realidad es positivo para el negocio de low-NA EUV de ASML debido a mayores precios promedio de venta (ASP) y márgenes más altos:

Los sistemas high-NA EUV también están experimentando aumentos de productividad, los cuales son aún más relevantes dada la discusión continua sobre cuál es la mejor opción entre el multi-patterning de low-NA EUV o el single patterning de high-NA EUV (una consideración clave en la adopción de high-NA EUV). Una variable clave para resolver este tema es el coste tecnológico. El modelo NXE:5200 trae una mejora de productividad del 60% (hasta 175 obleas por hora). Que la tasa de mejoría de productividad sea más alta no debería sorprender a nadie, considerando el menor nivel de madurez de high-NA EUV comparado con low-NA EUV (que ya es capaz de 220 obleas por hora). Lo más interesante de estas mejoras de productividad es cómo están impactando la intensidad litográfica (litho intensity).

El equipo directivo argumentó que el aumento de productividad está llevando a la conversión de capas DUV que actualmente utilizan multi-patterning a capas EUV de exposición única, lo que lleva a los clientes (incluidos los clientes de DRAM) a aumentar sus capas EUV. El razonamiento aquí es que, si la exposición única es más barata o al menos comparable al multi-patterning, lo más probable es que la elijas ya que reduce la complejidad del proceso. Esta reducción en la complejidad del proceso también permite a los clientes empezar a pensar en nodos futuros, los cuales se espera que sean más intensivos en litografía:

Todo empieza con la productividad, por lo que las comparaciones entre el coste/productividad de los sistemas actuales de high-NA y la intensidad litográfica a largo plazo son un tanto engañosas. No cabe duda de que si el coste de high-NA EUV nunca se reduce, entonces será difícil desplazar al multi-patterning de low-NA EUV, pero la realidad es que la productividad aumentará y el coste bajará, haciendo que la high-NA EUV se convierta en una mejor opción frente al multi-patterning de low-NA EUV:

Por supuesto, no tengo idea de dónde aterrizará la intensidad litográfica a largo plazo, pero sí sé que tomar en cuenta las especificaciones actuales para proyectarla puede que no sea la mejor idea.

Una cosa que creo que no recibe suficiente atención es el negocio de gestión de la base instalada (Installed Base Management, IBM) de ASML. Aunque ASML es bien conocida por sus equipos avanzados de litografía, menos personas son conscientes de la longevidad de dichos equipos y lo que ello implica. La mayoría de los sistemas de ASML siguen operativos, generando un flujo sustancial de ingresos por actualizaciones y servicios (que no son lo mismo).

Por ejemplo, ASML está actualmente actualizando sus sistemas low-NA EUV NXE:3600 a los NXE:3800, lo cual ha sido un viento de cola tanto para los ingresos como para el margen este trimestre. El equipo directivo espera que todos los NXE:3600 sean convertidos a NXE:3800 este año. A esto debemos sumarle que las herramientas EUV están saliendo de su período de garantía, lo que debería favorecer a los ingresos por servicios en el futuro.

No se piensa mucho en esta fuente de ingresos recurrentes para ASML. Los equipos tienen una vida útil muy larga porque los chips tienen muchas capas que requieren diferentes tecnologías, así que lo más probable es que las ventas de IBM crezcan de manera saludable a medida que la base instalada inevitablemente crece en los próximos años.

Como he comentado antes, probablemente la parte más “preocupante” de los resultados fue el comentario de la dirección acerca de que la empresa se está preparando para que 2026 sea un año de crecimiento, pero su incapacidad para confirmarlo debido a incertidumbres geopolíticas. Algunas personas tomaron esto como una señal de advertencia, considerando que ASML suele ser elogiada por tener alta visibilidad debido a los largos plazos de entrega de sus productos (principalmente EUV). Creo que estos comentarios deben ser contextualizados.

Primero, todavía estamos en el segundo trimestre de 2025, y puede haber incertidumbre relacionada con el reconocimiento de la cartera de pedidos en 2026. Digamos que ASML espera enviar dos sistemas high-NA EUV en el tercer o cuarto trimestre del próximo año (me lo estoy inventando). Si el entorno es incierto, entonces estos dos envíos podrían posponerse a la primera mitad de 2027, privando así a la compañía de aproximadamente 800 millones de euros en ingresos para 2026. Aunque este es un ejemplo inventado, debería ayudarnos a entender que tener visibilidad sobre la demanda futura no significa que la dirección sepa con precisión cuándo esa demanda se reflejará en los estados financieros.

También relacionado con el timing, debemos ser conscientes de que ASML superó las expectativas de crecimiento para 2025, lo que significa que una parte del crecimiento esperado para 2026 podría haber sido adelantado. Los analistas esperaban un crecimiento del 7% para 2026, así que el adelanto por sí solo no explicaría toda la diferencia, pero sí explicaría una parte.

En segundo lugar, no debemos olvidar que EE.UU. todavía está en una “guerra fría” con China, y el equipo de litografía de ASML es un arma clave en esta guerra. Aunque el entorno parece estable hoy, mi buen amigo lokoyacap señaló lo siguiente:

En resumen, no tiene mucho sentido que el equipo directivo tenga confianza en las cifras de 2026 cuando ni siquiera saben si podrán enviar dichas herramientas a China el próximo año. La dirección mencionó que el levantamiento de las restricciones al H20 de Nvidia justo ayer es un buen primer paso, pero que los clientes están siendo cautelosos ante la incertidumbre.

A medio y largo plazo, no veo esto como un problema porque la guía para 2030 se basa en la demanda global de obleas, sin importar dónde se fabriquen dichas obleas. Esto no solo aplica a países, sino también a clientes. Intel y Samsung podrían estar reduciendo algunos de sus planes de gasto de capital esperados, dado que TSMC lleva la delantera y se está quedando con todo el volumen. Sin embargo, la demanda eventualmente tendrá que ser satisfecha, sin importar si es TSMC, Samsung o Intel quien la satisfaga. Por supuesto, sería mucho mejor para ASML ver a los tres clientes prosperar y competir entre sí.

A esto debemos sumar que la dirección está actualmente recomprando acciones y tiene 7.000 millones de euros en el banco. A pesar de que ASML no es el mejor recomprador de su propia acción, sí creo que esto es una razón adicional para no querer ser extremadamente optimista en medio de dicha incertidumbre. Así que, en resumen, no creo que lo de 2026 sea extremadamente preocupante y parece ser un caso de la dirección incorporando un enfoque conservador. Ten en cuenta que la dirección contestó a varias “tesis bajistas” este trimestre (aunque aún debemos ver cómo acaban desarrollándose):