¿Fueron TAN malos?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Shift4 rpresentó resultados la semana pasada y...digamos que al mercado no le gustaron mucho. La acción cayó alrededor de un 15% el día de los resultados y otro 8% el día siguiente (¿por qué no?). ¿El resultado? Una acción que hoy cotiza a $44, cuando apenas unos días antes cotizaba cerca de $58:

No hace falta ser un genio para imaginar que los resultados no fueron sobresalientes, pero ¿fueron TAN malos? Creo que mucha gente se dejó llevar por la reacción del mercado para formar su opinión. Cuando una acción cae un 18% tras presentar resultados, es normal que la primera impresión sea que fueron terribles (y podríamos acabar estando en lo cierto). Lo que me resulta increíble es cómo se puede adivinar lo que está haciendo una acción determinada simplemente abriendo X. Es bastante simple, en X:

La realidad es que los números son los mismos, independientemente de si la acción sube o baja.

Vamos a analizar en trimestre un poco más en profundidad.

Shift4 presentó un cuarto trimestre bastante decente. El volumen de pagos creció un 23%, el GRLNW (Ingresos Brutos Menos Comisiones de Red) creció un 51%, los Beneficios Brutos crecieron un 58% y el EBITDA Ajustado creció un 48%:

Evidentemente, este crecimiento no fue en su totalidad orgánico (debido a las adquisiciones de Global Blue y Smart Pay), y es aquí donde (en mi humilde opinión) comienzan los "problemas".

El equipo directivo compartió una cifra de crecimiento orgánico el trimestre pasado. Aunque esto fue bien recibido por los accionistas, no la proporcionaron este trimestre (al menos no una “limpia” y comparable). Esto levantó algunas cejas porque fue un giro un tanto extraño (y un terrible error de comunicación, bajo mi punto de vista). Sin embargo, el equipo directivo sí mejoró la transparencia en otras métricas. Por ejemplo, compartieron las fuentes de ingresos desagregadas. El equipo directivo ahora ve el negocio a través de tres segmentos:

Le doy la bienvenida a estos segmentos, especialmente porque nos permiten entender un poco mejor dónde reside el crecimiento orgánico de la empresa (spoiler: está en pagos ya que es ahí donde se centran). Debo decir (siendo justo con el equipo directivo) que sí proporcionaron un proxy de crecimiento orgánico durante la call:

Aunque la palabra “orgánico” no fue mencionada, esto parece ser un proxy cercano. Aun así, no debemos olvidar que una buena parte de este crecimiento "orgánico" proviene de la venta cruzada a clientes "adquiridos". Lo que quiero decir con esto es que el crecimiento orgánico de Shift4 depende, hasta cierto punto, de que adquieran compañías (aunque el recorrido es largo si las adquisiciones se detuviesen hoy).

Así que, no, el 23% no está cerca de la tasa de crecimiento orgánico terminal de Shift4. La verdadera tasa de crecimiento orgánico terminal de la compañía es probablemente mucho, mucho menor (¿quizás un dígito bajo a medio?) y está indexada al consumo global. El equipo directivo mencionó que vieron fortaleza en el segmento enterprise, pero una continuación en la debilidad de las same store sales en las PYMES americanas. Este es, en última instancia, el crecimiento orgánico subyacente del que el negocio disfrutaría en ausencia de futuras adquisiciones y una vez se haya acabado el recorrido de cross-selling. Ahora bien, me sigue pareciendo interesante que algunas personas crean que el verdadero crecimiento orgánico no debería incluir la venta cruzada y debería ser equivalente al crecimiento a perpetuidad. Si este fuera el caso, sospecho que el crecimiento orgánico en muchos negocios sería menor que el reportado.

El guidance de crecimiento para 2026, junto con los nuevos segmentos, debería ayudar a aproximar de alguna manera el crecimiento orgánico (o al menos entender que no es 0% como mucha gente afirma). El equipo directivo compartió lo siguiente para el segmento de pagos:

Incluso si asumimos que todo el crecimiento de ingresos en el resto del mundo es inorgánico (lo cual no es el caso en absoluto, considerando que no se espera que las sinergias con Global Blue rindan frutos hasta el segundo semestre de 2026), argumentar que el crecimiento orgánico de este segmento es 0% (o incluso inferior a un dígito alto) se convierte en un desafío y es un tanto ridículo.

En cuanto a los segmentos restantes, el equipo directivo comentó lo siguiente:

Del mismo modo que no podemos negar que el crecimiento orgánico del negocio core de Shift4 (excluyendo la venta cruzada) no es espectacular, tampoco podemos asumir que el crecimiento del año que viene será el terminal (ya que aún quedan muchas oportunidades de venta cruzada).

Ahora bien, entiendo de dónde vienen las preocupaciones del mercado. ¿Por qué llamarlo...

...cuando simplemente puedes llamarlo crecimiento orgánico? Una cosa que ni siquiera los accionistas más entusiastas de Shift4 pueden negar es que la comunicación fue deficiente. Definitivamente se podría argumentar que con $500 millones pendientes en el programa de recompra y un nuevo CFO probablemente no hay razón para ser optimista, pero esto no debería impedir que el equipo directivo se comunique de manera clara con sus accionistas.

El crecimiento de un solo dígito medio esperado para TFS (que es casi exclusivamente Global Blue) también generó algunas preocupaciones. Estas fueron en la siguiente línea:

Abordemos ambas preocupaciones. En primer lugar, sí, se espera que Global Blue se desacelere el próximo año (esto es un hecho matemático). El equipo directivo atribuyó la desaceleración a los tipos de cambio y al aumento de las tensiones en Asia (entre China y Japón). Ahora bien, un crecimiento de dígito medio para Global Blue no es algo catastrófico. Antes de ser adquirida por Shift4, Global Blue ofreció un guidance de crecimiento orgánico anual entre 8-12%. El equipo directivo de Shift4 argumentó que el negocio creció a doble dígito bajo en 2025 y que el crecimiento se normalizará en 2026. Sumando ambos años, probablemente lleguemos a un CAGR del 7%-8% para el período 2025-2026. No es espectacular, pero tampoco catastrófico.

Creo que muchos vieron este crecimiento como terrible debido a la falta de sinergias. Este punto de vista es (en mi opinión) un tanto erróneo porque... (1) asume que las sinergias aparecerán en TFS y no en el segmento de pagos (es probable que sea aquí donde veríamos sinergias, ya que Shift4 tratará de vender pagos a los clientes de TFS) y (2) todavía no han pasado casi ni 6 meses desde que Global Blue fue adquirida.

La estrategia de Shift4 aquí es realizar ventas cruzadas de pagos a los clientes de TFS ofreciéndoles un terminal todo-en-uno que incluye pagos, capacidades de TFS y DCC (Conversión Dinámica de Moneda). Solo Shift4 es capaz de ofrecer esto, pero el principal cuello de botella es lanzar el producto y distribuirlo (algo en lo que están trabajando).

Esperan que estas oportunidades de venta cruzada comiencen a materializarse este año, pero probablemente será más hacia la segunda mitad. Shift4 tiene actualmente alrededor de 80.000 clientes en geografías internacionales (a los que también se les puede vender TFS) y creen que Global Blue les permitirá acelerar la captación de clientes:

En resumidas cuentas, el desempeño de Global Blue no ha sido espectacular, pero tampoco catastrófico (al menos no todavía).

Global Blue viene con un "problema" adicional en 2026 (además de un menor crecimiento orgánico): la conversión de flujo de caja libre (FCF). Se espera que la conversión de flujo de caja libre caiga al 42% en 2026 impulsada por tres cosas:

Debo decir que no sé si realmente entiendo el último punto (no creo que fuese bien explicado durante la call), aunque voy a intentarlo. Esto es lo que Shift4 compartió en la carta a los accionistas:

Lo que creo que están diciendo en última instancia con esto es que la generación de flujo de caja libre estuvo un tanto “inflada” en el año fiscal 2025 porque Global Blue no consumió capital circulante (es decir, Shift4 solo disfrutó del viento de cola del capital circulante). En 2026, este viento de cola desaparece y se convierte en un viento en contra de $30 millones. La compañía también está incurriendo en $30 millones en gastos adicionales relacionados con la integración de Global Blue y la infraestructura de IA, que no esperan que se repitan a largo plazo:

Cabe destacar que la generación de efectivo en realidad será menor que la que vemos arriba ya que el pago de TRA ha sido excluido del FCF Ajustado. Taylor Lauber (CEO de Shift4) me dijo que debía ajustarse porque es un pago único y viene con un “retorno” a través de vientos de cola de efectivo en el futuro (algunos podrían argumentar que es una inversión). Estoy de acuerdo con su punto de vista aquí, no obstante, es algo a considerar cuando queramos entender la generación de efectivo pura en 2026. En lugar de $500 millones en flujo de caja libre ajustado, lo más probable es que Shift4 genere cerca de $361 millones (el guidance menos el pago en efectivo de $138.8 millones relacionado con el TRA).

La débil generación de efectivo es más que probablemente una preocupación para el mercado. No debería sorprender a nadie que el mercado vea a Shift4 como una compañía apalancada ($3.500 millones en deuda neta) que está viendo caer la conversión de FCF mientras que el negocio principal (excluyendo la venta cruzada) se desacelera un poco y mientras el equipo directivo continúa haciendo recompras:

Con la guía de flujo de caja libre ajustado de $500 millones en 2026 (excluyendo el pago de TRA), Shift4 tiene varias opciones:

Independientemente de cuál creas que es la opción más apropiada, lo que probablemente preocupa al mercado aquí es una posible quiebra. Cuando la deuda supera significativamente el equity, este último puede desaparecer bastante rápido si surgen problemas. No es inusual ver una volatilidad significativa en empresas altamente apalancadas (más aún cuando alrededor del 30% está en manos de su dueño) y esto es lo que podríamos estar viendo en Shift4. Entonces, ¿qué le preocupa al mercado? La tormenta perfecta:

¿Puede suceder esto? Sí, por supuesto, pero le atribuyo una probabilidad baja (aunque no 0). No se puede negar que Shift4 está indexada a los patrones de consumo global. Esto significa que una recesión ejercería presión sobre las SSS (same store sales) y, por lo tanto, sobre el volumen de pagos. También se podría pensar que podría haber cierta presión sobre el take rate a medida que el mercado se vuelve más competitivo, aunque el mercado ya es bastante competitivo y las take rates son estables (por lo que debe haber cierta ventaja competitiva a parte del precio).

Durante la Crisis Financiera Global (la crisis más "reciente" que más impactó el consumo), el Gasto de Consumo Personal (PCE) cayó un 3.4%. Es cierto, sin embargo, que los segmentos no discrecionales a los que Shift4 está más expuesta sí vieron caídas considerables de pico a valle, aproximadamente del 10%. No quiero llamarlo un peor escenario, pero estaría bastante cerca de uno. Una caída del 10% probablemente vendría con algún tipo de desapalancamiento operativo, por lo que Shift4 se podría potencialmente ver en la situación en la que el FCF cae un 20%-30% en un año determinado.

Del guidance de 2026 de $500 millones en FCF Ajustado, terminaríamos con alrededor de $400 millones en FCF (que ya incluye el pago de intereses). Sin vencimientos relevantes hasta 2032-3022, diría que el riesgo de quiebra es bajo, pero ver al mercado preocuparse por el balance tampoco debería sorprendernos.

La compañía cotiza actualmente a un múltiplo de FCF (sobre su capitalización de mercado) de alrededor de 9 veces, lo que parece bastante barato para una compañía que crece a una tasa de doble dígito medio ("orgánico"). Si usamos el Valor Empresarial (EV), también tenemos que usar el FCF no apalancado (que es de alrededor de $670 millones), lo que significa que Shift4 cotiza a un múltiplo EV/FCF no apalancado de alrededor de 14x. Lo más probable es que aumente mi posición a los niveles actuales porque (reconociendo todos los aspectos negativos), la oportunidad parece bastante asimétrica.

Justo mientras escribía esto, vi que Jared Isaacman, el fundador de Shift4, realizó una compra en el mercado abierto por valor de alrededor de $13 millones después de la caída posterior a los resultados:

Algunos señalarán que hizo lo mismo hace un tiempo y que la acción ha caído un 50% desde entonces. Si bien esto es evidentemente correcto, creo que no se puede negar que el gráfico a largo plazo muestra que suele ser oportunista con sus compras:

Independientemente de si consideras que la acción está barata o no, una cosa que está clara es que esto es lo que a un accionista le debería gustar ver cuando la compañía está utilizando efectivo para recomprar acciones de manera agresiva.

Un abrazo,

Leandro