No Cometas Estos Errores de Inversión

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Llevo unas semanas pensando escribir este artículo. He cometido muchos errores invirtiendo a lo largo de estos años, y este no es el primer (ni será el último) artículo en el que hablo de ellos. El tema de los errores es un tema tabú en la industria ya que todo el mundo quiere mostrar cara al público lo bueno que es y lo mucho que acierta (esto es lo que vende), pero es poco creíble que alguien con cierto bagaje en los mercados nunca haya cometido errores.

Hay varios motivos que me llevaron a querer escribir este artículo:

1. Reflexionar sobre errores pasados (un ejercicio que recomiendo a cualquier inversor)

2. Compartir estos errores públicamente por si pueden ayudarte

3. Compartir cómo estos errores han moldeado mi filosofía de inversión

Estoy seguro de que cometeré errores distintos de los que voy a compartir en este artículo y, siendo completamente honesto, puede que incluso vuelva a cometer los mismos errores que estoy a punto de compartir aquí (aunque espero que la probabilidad de hacerlo sea significativamente menor ahora que ya tengo cicatrices). La idea inicial del artículo era escribir sobre tres errores, pero a medida que lo escribía me di cuenta de que había cometido muchos más, así que he terminado hablando de cinco (debo decir que ha sido una buena cura de humildad). Para darle una visión práctica al artículo, acompañaré la mayoría de los errores con un ejemplo real de mi cartera.

Sin más preámbulos, empecemos con el primero (no están en ningún orden en particular).

Error n.º 1: Ser demasiado optimista sobre inflexiones/recuperaciones

Como comenté en un artículo reciente, mi escenario de inversión ideal se ha ido inclinando hacia empresas algo cíclicas que cumplen una serie de características. El resumen de ese artículo es que un inversor particular podría tener una ventaja competitiva adquiriendo empresas de crecimiento secular a largo plazo que estén pasando por un “bache” por cualquiera que sea el motivo. En mi opinión, la oportunidad suele presentarse en estos casos debido a que los incentivos de la industria no permiten a muchos gestores asumir el riesgo del coste de oportunidad (los inversores particulares, teóricamente, pueden asumir este riesgo gracias al capital permanente).

Uno de mis errores (y algo en lo que tengo que tengo que seguir trabajando) está estrechamente relacionado con este “nuevo” escenario de inversión. Aunque teóricamente los inversores particulares pueden intercambiar el coste de oportunidad por una menor probabilidad de pérdida permanente de capital sin sufrir “riesgo de carrera” (career risk), la magnitud del coste de oportunidad al que se exponen también importa. El coste de oportunidad puede acabar convirtiéndose en un lastre significativo para nuestros retornos a largo plazo. Veamos un ejemplo.

Imagina que tienes $1.000 disponibles para invertir y dos oportunidades de inversión. La primera resultará en una CAGR (Compounded Annual Growth Rate) del 15% en los dos próximos años, mientras que la segunda se quedará plana durante esos dos años (el resultado de estas inversiones es obviamente desconocido en el momento de invertir). El primer escenario resulta en un valor final de la inversión de $1.322, mientras que el segundo resulta en un valor final de $1.000. En teoría no has perdido dinero invirtiendo en lo segundo, pero el coste oculto ha sido de $322, es decir, un 32% de tu capital inicial. Este ejemplo solo tiene en cuenta dos años, pero el error se compone a medida que pasa el tiempo.

¿Qué error he cometido relacionado con este tema? Mi error NO fue invertir deliberadamente en empresas donde sabía que la inflexión o el cambio de ciclo tardaría dos años en llegar; el error fue ser demasiado optimista respecto a cuándo tendría lugar dicha inflexión (es decir, pensé que ocurriría antes de lo que acabó ocurriendo). Por ejemplo, muchas industrias han sufrido dinámicas de destocking en el periodo posterior a la pandemia, y creo que es evidente que muchos esperaban que este destocking durase menos de lo que finalmente ha durado (me incluyo). La lección aquí es que las inflexiones en industrias/empresas multimillonarias tardan tiempo en hacerse realidad. Si uno no está siquiera remotamente seguro de cuándo tendrá lugar la inflexión, quizá sea mejor esperar. Comprar algo a un precio un poco más elevado pero con una visibilidad significativamente mayor quizá no sea mala idea ya que es raro que las acciones vayan a recuperar todo el terreno perdido de manera inmediata.

Uno de mis errores más significativos aquí ha sido Danaher (DHR). He tenido Danaher en cartera unos dos años y estoy practicamente plano en mi posición (teniendo en cuenta el spinoff de Veralto). No he perdido dinero, pero si hubiera invertido ese dinero en Nintendo (que añadí a la cartera más o menos en la misma fecha), habría logrado una CAGR del 24% (comparado con mi 0% en Danaher). Si no se controlan, estos errores pueden ir mermando poco a poco nuestros retornos. No quiero ser malinterpretado; no me habría importado si la inflexión se hubiera producido un año después de mi inversión (no planeo conocer el valle exacto), pero dos años me parece demasiado. Sigo manteniendo Danaher en cartera, con la única salvedad de que la inflexión ya es una realidad a pesar de que la acción aún no haya acompañado.

Error n.º 2: No entender POR QUÉ debería subir una acción

He explicado este error en cierto modo en un artículo reciente donde expliqué la venta de una posición. Aunque creo que el concepto de “dead money” suele prostituirse un poco, creo que es algo a tener en mente. La expresión dead money hace referencia a una acción que se mueve de manera lateral porque no hay razón (normalmente llamada “catalizador”) para que suba. En muchos casos, a muchas empresas se las llamará dead money simplemente porque no hay un catalizador evidente en el horizonte, pero el consenso acabará estando equivocado. El ejemplo que compartí arriba es una situación de dead money causada por el tiempo que tardan los fundamentales en recuperarse, pero aquí quiero darle un giro distinto. El inversor tiene una tarea que aparentemente parece simple pero que no lo es, y es responder a la siguiente pregunta:

Aunque no compartiré específicamente la empresa con la que cometí este error, está relacionado con una situación de descuento de NAV (Net Asset Value). Hay algunas empresas que cotizan por debajo del valor de sus activos (tiende a pasar en la industria inmobiliaria) y muchos inversores compran acciones esperando que el descuento de la acción con dichos activos se cierre (es la clásica situación de “comprar un dólar por 50 centavos”). Yo he sido uno de estos inversores y, por desgracia no me fue bien por qué no intenté responder esta pregunta:

Si me hubiera hecho esta pregunta, probablemente no habría invertido en la empresa y habría evitado dos años de coste de oportunidad. Creo que la palabra “catalizador” se utiliza demasiado, pero es innegable que la labor de un inversor no es invertir en una empresa excepcional, sino en una empresa excepcional cuya acción se aprecie. Conviene no perder de vista nuestro objetivo: ganar dinero. No creo que un inversor deba obsesionarse con un catalizador, pero si una acción no se mueve desde hace tiempo pese a que los fundamentales van bien, o si un descuento respecto al NAV se mantiene abierto durante muchos años, merece la pena preguntarse por qué y entender el motivo antes de invertir.

Error n.º 3: Subestimar el papel que juega el crecimiento de ingresos en los rendimientos a largo plazo

A veces he hecho caso omiso del crecimiento de ingresos al invertir, con la condición de que el crecimiento de beneficios o de flujo de caja libre pudiese ser logrado por otros medios (como expansión de márgenes o mejor conversión de caja). Aunque la teoría de que los precios de las acciones son fiel reflejo de la caja generada (no de los ingresos generados) es correcta, he descubierto cometiendo errores que esto (la mayoría de las veces) depende de que el crecimiento del flujo de caja esté impulsado en cierta medida por el crecimiento de ingresos. En otras palabras, aún no he encontrado un long term compounder que haya crecido su flujo de caja únicamente ampliando márgenes y mejorando la conversión de caja.

Los tres motores (ingresos, márgenes, conversión de caja) pueden aumentar los beneficios en efectivo, pero si los ingresos son un motor importante, esto envía señales positivas a los inversores que probablemente resulten en un múltiplo de beneficios más alto (otra variable importante en nuestro retorno futuro). Una empresa que deja de crecer puede mandar varias señales preocupantes a los inversores, pero la más importante (en mi opinión) es que podría indicar saturación del mercado, dando lugar finalmente a una mayor intensidad competitiva. Si una industria es grande y está creciendo, es mucho más fácil disfrutar de un entorno competitivo benevolente que si ha dejado de crecer o está decreciendo (hay excepciones, pero no muchas).

Un error evidente que cometí aquí (aunque probablemente no fue el único factor) fue Diageo (DEO). Compré Diageo creyendo que, aunque el crecimiento de ventas sería moderado, la transformación hacia bebidas de alto valor resultaría en un crecimiento aceptable de beneficios gracias a una expansión de márgenes. El entorno se volvió más competitivo de lo previsto debido a la falta de crecimiento y al destocking. Esto no solo se tradujo en un bajo crecimiento de ingresos, sino también en compresión de márgenes. Ahora pienso en el crecimiento de ingresos como una red de seguridad. Tu tesis puede no ser correcta, pero invertir en una empresa que no esperan disfrutar de crecimiento aceptable en el futuro es simplemente aumentar la probabilidad de fracaso.

Error n.º 4: Dejar correr a los perdedores

Aunque el mercado puede equivocarse, la realidad es que no se equivoca a menudo (especialmente cuando la caída es severa y prolongada). Esto significa que si una acción ha caído de manera significativa durante un periodo prolongado (matiz importante), debemos estar muy seguros de nuestra tesis para seguir manteniéndola en cartera. Aunque la estrategia de “buy the dip” ha funcionado excepcionalmente bien en los índices en las últimas décadas, existe un gran sesgo de supervivencia respecto a esta estrategia en empresas individuales. Es cierto que algunas empresas han rebotado con fuerza tras caer mucho desde máximos (Meta es probablemente el mejor ejemplo en los últimos años), pero la realidad es que la mayoría de acciones no vuelven a tocar máximos tras un periodo prolongado de caída.

En algunas ocasiones, he tardado demasiado en vender puramente por apego emocional. Generar ideas de inversión es un proceso largo, y a ningún ser humano le gusta estar equivocado, así que es normal sufrir apego emocional a nuestras posiciones. El problema es que esto puede nublar nuestro juicio (me considero culpable). Me adhiero al término #neversell, con la salvedad de que esto es condicional a que la tesis no haya cambiado. Las tesis, los fosos… todas estas cosas suelen ser bastante dinámicas en el capitalismo en el que vivimos y, por tanto, la realidad es que pueden (y van a) cambiar con el tiempo.

Un suscriptor y amigo me recomendó hace poco un libro que ha moldeado mi filosofía sobre este tema (aún no he tenido que ponerlo en práctica, pero lo haré). El libro se llama The Art of Execution de Lee Freeman-Shor:

El libro ofrece un consejo similar al de Peter Lynch: corta tus inversiones perdedoras y deja correr a las ganadoras. Aporta un buen punto de vista sobre cómo ejecutar para obtener mejores resultados. Encontrar buenas inversiones no es sencillo, pero los resultados a largo plazo vienen determinados por cómo los inversores ejecutan sus ideas de inversión (no solo las ideas en sí). En pocas palabras, puedes ser un gran analista pero un inversor terrible simplemente ejecutando mal.

Hay algo que un inversor sabe con certeza cuando mira su cartera: hay varios errores de inversión en ella. Cómo reaccione ante estos errores probablemente tendrá un impacto significativo en sus retornos, y la idea es encontrarlos lo antes posible y eliminarlos. A veces será el mercado quien nos diga que hemos cometido un error y cómo reaccionemos ante esto es importante. Nunca he tenido un criterio de “stop loss” al invertir, pero para contener el impacto de mis posibles errores, ahora sí lo tengo: si alguna de mis posiciones cae un 25% desde mi precio medio, la venderé y reconsideraré la posición. Aunque esto no parezca algo que un inversor largoplacista haría, creo que es la decisión más racional (debo señalar que no es un stop loss automático y obviamente excluye caídas generales del mercado). Primero, no perdemos nada por vender una posición porque siempre podemos recomprarla más tarde. Segundo, al vender eliminamos emociones y podemos decidir después si creemos que la caída está justificada o no.

El libro explica que, si una posición ha caído mucho respecto a nuestro precio de coste, básicamente tenemos que elegir entre lo siguiente:

1. Duplicar la posición porque se ha convertido en una oportunidad mucho más obvia

2. Venderla

Quedarse inmóvil no es una opción porque lleva a la complacencia y a una mala gestión del riesgo. Si me hubieses dicho esto hace un par de años, es probable que no hubiese estado de acuerdo, pero ahora sí lo estoy. Ten en cuenta que el 25% que comento es un número personal que he fijado según el tipo de empresas en las que invierto. Si eres un inversor en empresas hypergrowth, es probable que tu límite sea superior.

Mi mayor error en este sentido fue Five Below (FIVE), que vendí con una pérdida del 44%. Si hubiera tenido este “control” en su momento, probablemente la habría vendido con una pérdida del 25% y no la habría vuelto a incluir en la cartera.

Error n.º 5: Invertir poco en mis ideas de mayor convicción y diluir la calidad de la cartera

Este es un doble error, pero tiene que ver con el mismo tema: position sizing. Históricamente he dado demasiada importancia a encontrar las empresas que quería incluir en mi cartera, pero no al tema de los pesos en la cartera (que es extremadamente importante). En cierto modo, este error está relacionado con el error n.º 4 porque es una cuestión de ejecución.

Dicho de otra manera: siento que he renunciado a la oportunidad de invertir de manera significativa en mis ideas de mayor convicción. Aunque esto es algo fácil de ver a toro pasado (porque ya conocemos los retornos de las distintas empresas), creo que en algunos casos estaba muy claro que debería haberle dado un peso mucho mayor a algunas posiciones. Un ejemplo claro aquí sería Nintendo. Cuando añadí Nintendo a la cartera, tenía bastante claro que estaba significativamente infravalorada. La acción lo ha hecho espectacularmente bien desde entonces y ahora está cerca de ser la posición más grande de la cartera, pero la empresa se ha ganado esa posición a través del rendimiento (no porque yo haya añadido lo que debería). Mientras Nintendo seguía mereciéndose estar entre las principales posiciones de la cartera, yo seguía añadiendo a empresas como Danaher que no se habían ganado ese derecho. Como he comentado antes, ahora soy mucho más positivo sobre Danaher, pero la realidad es que añadí a mi posición en Danaher sin que esta se lo mereciese, sin promediar al alza en Nintendo que si se lo merecía. Esto me ha costado bastante dinero.

Encontrar oportunidades claras de inversión con capacidad de componer a tasas muy superiores a las del mercado requiere mucho trabajo, pero ocurre de vez en cuando. Mi único objetivo de ahora en adelante es invertir de manera más agresiva cuando crea haber encontrado una de estas oportunidades. Algunas tesis no saldrán como creo, pero para eso está la red de seguridad mencionada en el error n.º 4. Es irónico que el error de invertir poco en nuestros winners nos cuesta mucho más dinero que mantener perdedores en cartera durante mucho tiempo. Esto está relacionado con la naturaleza asimétrica de los rendimientos bursátiles: los perdedores solo pueden bajar un 100% (y seguramente descubrirás que es un perdedor antes de que la pérdida sea tan grave), mientras que los ganadores pueden subir (en teoría) infinito.

La cantidad de inversiones claras y con una relación riesgo/recompensa tan atractiva es bastante limitada. Si añadimos el hecho de que es difícil mantener convicción en muchas empresas al mismo tiempo, he llegado a la conclusión de que preferiría tener una cartera más concentrada (idealmente una donde las posiciones estén ordenadas por convicción). Esto no significa que vaya a pasar a una cartera de 5 acciones, sino a una con unas 10-15 empresas (probablemente más cerca de 15 que de 10). Creo que esto tendrá varias implicaciones (esperemos que) positivas…

1. Mi estándar de calidad subirá, ya que las posiciones serán bastante limitadas y, por tanto, tendré que reflexionar largo y tendido sobre los tradeoffs

2. Será más fácil para mí seguir todas las posiciones

Espero que sea una transición que lleve algún tiempo (tanto reducir el número de posiciones como concentrarme en mis posiciones de mayor convicción), pero creo que es el paso que debo dar para generar mejores retornos en el futuro. El tamaño de las posiciones es un tema mucho más importantes de lo que muchos inversores creen.

Espero que los errores que he tratado en este artículo te resulten útiles, quizá no para implementar cambios en tu filosofía de inversión, pero sí para reflexionar sobre algunos temas en los que quizá no habías pensado antes.

Un abrazo,

Leandro