Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
El 10 de febrero, cerré mi análisis de resultados del Q4 de Amazon con la siguiente cita:
Estoy considerando aumentar mi exposición a Big Tech, te mantendré informado.
No te he mantenido informado porque acabé no haciendo mucho al respecto, pero tal vez debería haber seguido mi propio consejo. Con la excepción de Meta, el resto de hyperscalers han tenido un mejor rendimiento que el S&P 500 desde que publiqué ese artículo:
Para colmo, el mejor rendimiento por un margen considerable ha venido de Amazon, una compañía que ya tenía en cartera (compré Amazon a $90 en noviembre de 2022).
Ahora bien, todas las hyperscalers continúan enfrentándose hoy a un debate similar al que se enfrentaban entonces, aunque el tiempo les está dando la razón. Los inversores (o "el mercado") se mantienen escépticos sobre si el ROIC (Retorno del Capital Invertido) de las inversiones masivas de Capex que estas compañías están emprendiendo merecerá la pena. Lo más interesante de todo es que, simultáneamente, este mismo mercado parece no tener miedo comprando toda la cadena de suministro de los centros de datos (los famosos "cuellos de botella"). Mi presentimiento es que ambas cosas (un ROIC pobre en las hyperscalers y auge de su cadena de suministro) no pueden ser ambas ciertas de manera simultánea. Uno deberia pensar que, si el ROIC va a ser deficiente para las hyperscalers, eventualmente éstas reducirían el Capex y afectarían de manera negativa a toda la cadena de suministro.
Parece que los resultados del Q2 podrían haber marcado la inflexión al dilema del ROIC. O mejor dicho: las reacciones de las acciones que hemos visto tras los resultados del Q2 podrían haber cambiado la narrativa (recuerda siempre que los precios de las acciones impulsan las narrativas, no al revés).
Amazon presentó muy buenos resultados la semana pasada y, lo que es más importante, proporcionó algo de contexto sobre el ROIC. Primero echemos un vistazo a la tabla de resumen:
Tanto los ingresos como el beneficio operativo aumentaron sustancialmente, pero necesitamos algo de contexto con el que también podamos contextualizar el guidance del Q3. El Prime Day cayó en el Q3 del año pasado (2025), pero en el Q2 de este año (2026). Esto resultó en comparables sencillos en el Q2, pero en comparables complicados en el Q3 (el equipo directivo cuantificó el viento en contra en 400 puntos básicos sobre el crecimiento del Q3 por este cambio de Prime Day). La conclusión es que el crecimiento de los ingresos "normalizado" de Amazon se encuentra en algún punto entre la tasa de crecimiento reportada del Q2 (+20% YoY) y la tasa de crecimiento guiada del Q3 (9%-12%). El hecho de que Amazon esté creciendo sus ingresos a una tasa de mid-teens mientras genera ingresos anualizados superiores a los $700.000 millones es algo increíble. Solo en caso de que te lo estés preguntando, crecer un 15% YoY a esta escala supone añadir $105.000 millones en ingresos cada año. No creo que haya muchas compañías en el mundo que generen $105.000 millones y mucho menos que los añadan de manera incremental.
La estrella en términos de crecimiento fue el sospechoso habitual: AWS. El segmento disfrutó de su quinto trimestre consecutivo de aceleración y creció +37% YoY...
...lo que supuso literalmente su tasa de crecimiento más elevada desde el Q1 de 2022, con la diferencia no menor de que los ingresos de AWS son ahora más del doble de lo que eran entonces. Amazon siempre se ha enorgullecido de invertir en industrias intensivas en capital con oportunidades de crecimiento casi "ilimitadas", y AWS parece encajar a la perfección con ese perfil.
Lo mejor de todo esto es que los indicadores adelantados no muestran que las cosas estén a punto de ralentizarse: Amazon reportó un backlog de $496.000 millones, creciendo a una tasa de triple dígito (vuelve a leer eso). Dicho esto, tendría mucho cuidado con la interpretación de estas métricas. El equipo directivo puede incluir prácticamente cualquier cosa en este backlog, lo que no quiere decir que la probabilidad de que ese backlog se convierta en ingresos sea alta o que se convierta en ingresos pronto. El equipo directivo, sin embargo, hizo algunos comentarios interesantes sobre la capacidad, de los cuales destacaría dos:
La capacidad para 2027 está prácticamente vendida y ya están vendiendo cantidades significativas de capacidad para 2028
Siguen en camino de duplicar la capacidad de energía de 2025 a 2027
Este último punto es interesante porque si asumimos que el precio por GW vendido se mantiene constante, lo anterior implica que los ingresos de AWS se duplican desde la base de 2025 ($129.000 millones), lo que podría suponer $258.000 millones en ingresos en 2027 (actualmente los ingresos de los últimos 12 meses son de $169.000 millones). Esto es evidentemente una simplificación y hay muchas variables que pueden hacer que la relación entre los GW añadidos y los ingresos sea superior/inferior. Por ejemplo, Amazon podría estar vendiendo más GW de energía, pero si el precio de cada GW vendido disminuye a medida que la capacidad en la industria llega, entonces los GW vendidos no se traducirán en ingresos siguiendo una relación 1:1. Hay muchas cosas a tener en cuenta al pensar en el precio por GW vendido. Una de las más importantes es la estructura de la industria: ¿se venderá esta capacidad principalmente a los dos grandes labs de IA (Anthropic y OpenAI) o la base de clientes estará mucho menos concentrada? Andy Jassy cree que será lo segundo ya que se avecina la era de los modelos open-source:
Como hemos estado diciendo durante 18 meses, las compañías técnicamente competentes van a construir sus propios modelos fundamentales. No los modelos fronterizos realmente grandes, sino modelos más pequeños que aprovechan sus datos propietarios.
Un escenario como este sería ideal para las hyperscalers porque reduciría significativamente el poder adquisitivo de los mayores compradores de computación y debería resultar (asumiendo que todo lo demás sigue igual) en un precio por GW vendido más alto. Algo que se está volviendo cada vez más claro es que hay pocos interesados en la industria de IA (a parte de Anthropic y OpenAI) en que los modelos open-source no triunfen.
Hay otras variables en juego en términos de precio por GW además de la estructura de la industria. Por ejemplo, el coste por token está cayendo rápidamente, pero la industria permanece en un desequilibrio de oferta y demanda y la energía es el limitante. Esto significa que, actualmente, esta prima de "escasez" podría estar ayudando a las hyperscalers a contrarrestar los "vientos en contra" del coste por token (también se podría considerar esto un viento a favor si pensamos en la Paradoja de Jevon). No estoy tratando de decirte lo que debes pensar, solo estoy exponiendo las variables que importan.
Si asumimos que el precio por GW vendido se mantiene constante y Amazon vende toda su capacidad en 2027 (esto es prácticamente un hecho), entonces eso significaría que los ingresos de AWS crecen a una tasa anualizada del 40% entre 2025 y 2027. Si bien esto parece un poco optimista teniendo en cuenta lo que ya sabemos (la tasa de crecimiento de los ingresos de AWS de los últimos doce meses (LTM) es actualmente del 28%), los indicadores adelantados y el hecho de que aún tiene que monetizarse una gran cantidad de Capex seguramente hacen que parezca posible. Con un margen EBIT del 35%, esto resultaría en $90.000 millones de EBIT de AWS en 2027, o lo que es lo mismo, que Amazon (en su totalidad) cotiza actualmente a un múltiplo de AWS de 33 veces para 2027. Aunque no creo que la conversión de GW a ingresos vaya a ser 1:1, el equipo directivo no dudó en afirmar que AWS podría convertirse en un negocio con una tasa de ingresos anualizados de $1 billón (trillón americano) en algún momento, por lo que la oportunidad que se avecina parece bastante significativa.
Lo que hace que esto sea aún más impresionante es que este crecimiento no se produce a expensas de la expansión del margen. Los márgenes de AWS se expandieron considerablemente en el Q2 y ya están en máximos históricos a pesar de las "ineficiencias" de Capex:
Esto, en mi opinión, deja claras dos cosas:
Amazon está vendiendo su capacidad a un precio muy atractivo. El equipo directivo incluso afirmó que los márgenes en el negocio de IA de AWS podrían ser un poco más altos que los del negocio principal
La capacidad se está utilizando tan pronto como llega (algo confirmado por Amazon incluso para 2027)
Los márgenes son un buen preludio para el tema del día: ROIC. Hay muchas cosas de las que hablar sobre este tema, pero probablemente lo primero debería ser compartir el contexto que dio el equipo directivo en cuanto al ROIC del capex de AWS. Afirmaron que, en las primeras etapas, una parte de Capex se destina a start-up costs, o lo que es lo mismo, a construir la carcasa del centro de datos como tal. Construir esto lleva de 2 a 3 años antes de que uno se pueda plantear llenarlo con chips/equipos de red, y como los ingresos en este negocio se generan cuando los chips/racks están funcionando, esto en última instancia significa que Amazon se enfrenta a Capex improductivo en las etapas tempranas de su expansión. Esto importa mucho para el debate del ROIC porque Amazon está logrando alcanzar estas tasas de crecimiento y expansión del margen mientras que una buena parte de su capacidad permanece "sin utilizar". El equipo directivo cree que la vida útil de estas “carcasas” es de más de 30 años.
Ahora bien, la otra cara de la moneda la podemos encontrar en los chips y el equipamiento de networking. Esto es lo que finalmente genera los ingresos y solo se puede instalar una vez que la carcasa (y todos los permisos relevantes) estén en su lugar. Amazon cree que…
La vida útil de este equipo es de 5 a 6 años. Yo diría que a juzgar por lo que han hecho los costes de alquiler de las GPU a lo largo del tiempo, hay argumentos a favor de una vida útil más larga, PERO también hemos estado en un desequilibrio de oferta/demanda que debería prestarse a una vida útil más larga
Tardan de 2 a 3 años en alcanzar el breakeven de esta inversión, lo que significa que hay de 2 a 3 años de puro beneficio
Para los servidores y equipos de red, de media, se tarda un poco menos de 3 años en alcanzar el punto de equilibrio de esa inversión.
Los servidores actualmente tienen una vida útil de al menos cinco a seis años. Eso significa que estamos generando un flujo de caja libre significativo en los servidores y equipos de red en los 2 a 3 años posteriores a alcanzar el punto de equilibrio.
Andy Jassy también afirmó que los chips y los equipos de red tienen un tiempo de entrega considerablemente más corto que las carcasas, lo que significa que Amazon ya cuenta con una visibilidad significativa de la demanda una vez los pide. Teniendo en cuenta que esta es la parte más cara, debería calmar los temores de exceso de capacidad de los inversores, ya que el riesgo de sobrecapacidad se reduce con la mayor visibilidad.
Con estos datos podemos aproximar el cash IRR ex-carcasa de las inversiones de Amazon (que debería tender hacia la IRR "todo incluido" a medida que las carcasas se acercan al final de su vida útil). Llegamos a un cash IRR de entre el 20% y el 45% en estas inversiones PERO hay dos cosas que debemos tener en cuenta:
Actualmente existe un desequilibrio de oferta/demanda que muy probablemente sobreestima las IRR en un estado estable (es decir, es poco probable que las hyperscalers puedan cobrar lo mismo una vez que la capacidad y la demanda se equilibren)
El número anterior no incluye la construcción inicial de la carcasa, que honestamente se vuelve irrelevante al pensar en futuras generaciones de chips (ya que se construirán en las mismas carcasas que ya han sido pagadas)
Lo que obtenemos de lo anterior es un insight muy relevante: no solo los retornos de estas inversiones son bastante atractivos, sino que Capex también se puede reducir de acuerdo con la demanda porque los plazos de entrega de "lo que importa" (chips y equipos de red) son bastante cortos. El cash IRR debería seguir mejorando a medida que la capacidad sea utilizada en su totalidad:
Gastaremos mucho Capex y encontraremos vientos en contra del flujo de caja libre hasta que estos centros de datos se conecten, puedan monetizarse y obtengamos algunos años de utilización de estos servidores.
Otra cosa sobre la que vale la pena pensar aquí son las implicaciones de lo anterior para la cadena de suministro. Quiero decir, las hyperscalers están gastando cientos de miles de millones en Capex, pero una buena parte de esto se destina a las carcasas y no a los chips en sí. A pesar de no poder gastar la mayor parte del Capex en chips, las compañías de chips (principalmente Nvidia y las de custom silicon) están viendo cómo sus fundamentales mejoran a un ritmo sin precedentes. Esto (en mi opinión) quiere decir que todavía hay una oportunidad de crecimiento significativa para las empresas de chips, ¡e incluso para los de Amazon! Andy Jassy mencionó que el negocio de chips de Amazon ya está en una tasa de ingresos anualizados de $25.000 millones con un crecimiento de tres dígitos y no descartó (como se comentó el trimestre pasado) venderlos a terceros (es decir, a instancias fuera de AWS).
Aunque no han sido las más queridas por el mercado, las compañías mejor posicionadas en todo este debate parecen ser las hyperscalers. Si la demanda eventualmente flaquea, pueden dejar de gastar en chips y probablemente no tardarán mucho en digerir el "exceso de capacidad". En este escenario, lo más probable es que generen cantidades significativas de efectivo que podrían usar para recomprar acciones a valoraciones (tal vez) deprimidas.
El escenario es sorprendentemente diferente para la cadena de suministro, que vería sus ingresos y ganancias contraerse significativamente si las hyperscalers recortan el capex. Curiosamente, el mercado ha decidido comprar estas últimas, y vender las primeras.
Los “otros” negocios de Amazon
A pesar de que AWS acapara los titulares y quizás soporte por sí sola la valoración de Amazon en este momento, hay mucho más en el negocio de Amazon. Amazon podría ser el hiperescalador con la mayor opcionalidad. La pata retail y los anuncios (ambos no se pueden entender de forma independiente) continuaron creciendo a un ritmo muy decente.
Las dos cosas que destacaría sobre el negocio retail serían que Amazon continúa "luchando" contra jugadores de menor coste como Temu...
También expandimos la selección de precios ultrabajos en Amazon Haul en los EE. UU. en casi 20 veces desde el lanzamiento y ahora tenemos más de 6 millones de artículos con precios inferiores a $10.
...y continúa expandiendo significativamente su negocio de productos perecederos, con clientes de productos perecederos aumentando un 50% YTD. El equipo directivo también dijo algunas palabras sobre Supply Chain Services, afirmando que ya habían ganado varios clientes grandes. Si bien esto es excelente y tiene todo el sentido del mundo que Amazon venda su cadena de suministro como servicio, no olvidemos que Buy With Prime fue el primer intento de la compañía de algo similar y no hemos recibido muchas actualizaciones relevantes sobre el tema.
Y luego tenemos Amazon Leo. Amazon ya tiene cerca de 400 satélites en órbita, lo que el equipo directivo considera suficiente para comenzar el servicio de Internet. No olvidemos que, a diferencia de otros proveedores de LEO, Amazon parece tener una ventaja competitiva aquí. Con clientes empresariales y gubernamentales tienen el vínculo con AWS, y con particulares tienen la membresía Prime (tal vez LEO se convierta en una oferta adicional en la membresía Prime, quién sabe):
Ya tenemos compromisos de ingresos significativos de empresas y clientes gubernamentales, y tenemos más de 20 socios que ampliarán el alcance de nuestra red en todo el mundo.
Así que, en general, aunque lo que está en auge en este momento en el negocio es AWS, la realidad es que Amazon todavía continúa creciendo fuerte (y de manera rentable) su negocio minorista y hay negocios adicionales que están comenzando a sumarse a la fiesta.
Yo diría que este ha sido uno de los trimestres más limpios para Amazon en mucho tiempo. Es posible que hayas notado que no he hablado del Capex. Amazon elevó su guidance de capex a $220.000 millones (+10%), impulsado principalmente por mayores costos de insumos como la memoria. Creo que esto significa que las revisiones al alza de Capex tal vez hayan llegado a un "final", lo que honestamente no es la mejor noticia para una cadena de suministro en la que las valoraciones de algunas compañías dependían de una cifra de Capex en constante expansión de las hyperscalers (solo lo sabremos a toro pasado).
Espero que tengas un buen día,
Un abrazo,
Leandro