Opcionalidad al Cuadrado

El análisis detallado de Keysight fue publicado el 2 de enero de 2025. Si eres suscriptor de pago puedes leerlo aquí.

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Keysight presentó (una vez más) resultados excepcionales. El objetivo de este artículo, sin embargo, no es darnos una palmada en la espalda por lo excepcionales que han sido (eso ya lo he hecho en ocasiones anteriores). Creo que la calidad de los resultados salta a la vista con solo mirar los titulares y cómo lo hizo la empresa frente a las estimaciones de los analistas.

Cabe destacar que las expectativas de los analistas habían subido de forma bastante considerable durante los últimos trimestres debido al auge de la demanda proveniente de la IA. Esto quiere decir que las expectativas actuales ya eran de por sí optimistas o que, como mínimo, estaban actualizadas…

…lo cual no impidió que Keysight volviera a batirlas:

Dicho todo esto, el hecho de superar unas estimaciones de mercado que ya estaban "infladas" no es lo que hizo que estos resultados fueran excepcionales. Echemos un vistazo a los pedidos. A pesar de que Keysight registró un crecimiento de ingresos del 31% en el Q2 (+24% orgánico), lo más impresionante fue que los pedidos crecieron un 56% (+48% orgánico). No solo es que los pedidos estén creciendo el doble de rápido que los ingresos, sino que el equipo directivo también afirmó que el ritmo al que estos pedidos se convertirán en ingresos no ha variado (un pedido tarda unos 6 meses en ser convertido en ingresos). Esto significa que es probable que estemos en la antesala de una mayor aceleración de crecimiento.

Esta "repentina" ola de IA ha generado, como es lógico, preocupaciones en torno a su sostenibilidad y sobre si se trata de un "superciclo" que eventualmente dejará los estados financieros de Keysight en una situación complicada una vez que gire el ciclo. Ten en cuenta que Keysight es un negocio con una base de costes fijos significativa y que, por lo tanto, disfruta de un apalancamiento/desapalancamiento operativo significativo. La empresa experimentó un incremental del margen operativo del 49% en el Q2, lo que provocó una expansión del margen operativo de 520 puntos básicos. Pero hay otra cara de la moneda: si el crecimiento de ingresos flaquea en el futuro, los decrementales también serán significativos. En pocas palabras, la subida siempre es grandiosa, pero si no es sostenible, también lo será la caída. También hubo "buenas" noticias aquí (evidentemente, uno no debe preguntarle al peluquero si necesita un corte de pelo).

Empecemos con la IA. Es evidente que Keysight se está beneficiando del despliegue de centros de datos de IA a través de su segmento Communications Solutions Group. El equipo directivo afirmó que "el momentum se está acelerando" y que los ingresos derivados la IA en la primera mitad de 2026 ya han superado los niveles de todo el año 2025 (wow). Ahora bien, esto no quiere decir que sea lo único que esté funcionando. Dos ejemplos:

Esto, bajo mi punto de vista, deja en evidencia que el negocio de Keysight es mucho más que simplemente IA. El equipo directivo cree que el tema de la IA es sostenible…

…pero solo sabremos a toro pasado qué tan sostenible es. Si juntamos el crecimiento de los pedidos a los comentarios cualitativos de la directiva sobre el "momentum acelerado" sin duda hace que parezca que no estamos al borde de un precipicio. La visibilidad de 6 meses que proporciona la cartera de pedidos llevó al equipo directivo a elevar las expectativas de crecimiento de ingresos para todo el año a la franja de "high 20s growth", lo que francamente parece una previsión conservadora si los pedidos se convierten en ingresos al ritmo que esperan; aun así, supone un aumento de unos 500-800 puntos básicos respecto a sus expectativas compartidas hace apenas tres meses. La actual ola de IA (+ la fuerte demanda en otros sectores) también está haciendo que la directiva se plantee elevar su “objetivo” de crecimiento a largo plazo del 5-7%:

A todo lo anterior debemos añadir la opcionalidad del negocio. Aunque evidentemente no esperaba que Keysight (una empresa que históricamente ha crecido en torno a un 7%) creciera sus ingresos a un ritmo del 30% en el año fiscal 2026, la realidad es que todo formaba parte del plan, un plan que dependía de la opcionalidad.

Cuando publiqué el análisis detallado de Keysight, uno podía comprar la empresa a una valoración razonable asumiendo el crecimiento histórico + los incrementales de márgenes históricos, obteniendo prácticamente la totalidad de la opcionalidad de la compañía gratis. Los retornos habrían sido decentes sin que la opcionalidad se materializara, pero a posteriori sabemos que parte de ella terminó desarrollándose en forma de la IA. Ahora bien, la IA no es la única opcionalidad a la que uno se expone con Keysight; existen muchas otras tendencias a largo plazo como la robótica, la conducción autónoma, la computación cuántica, los satélites… Keysight está expuesta a prácticamente cualquier tecnología avanzada y, por lo tanto, tiene una opcionalidad latente bastante fuerte:

Calculemos el tamaño de algunas de las oportunidades y riesgos. El equipo directivo mencionó que la IA generó entre $500 y $600 millones de ingresos para Keysight en la primera mitad del año. La empresa generó unos ingresos de alrededor de $3.300 millones en ese mismo periodo, por lo que, a pesar del increíble crecimiento de la IA, todavía representa alrededor del 16% de toda la compañía. Sí parece que está a punto de volverse significativamente más grande en los próximos trimestres.

Por otra parte, hubo otras píldoras de información interesantes en torno a las fuentes de ingresos no relacionadas con la IA. Empecemos por el espacio y los satélites. El espacio representa actualmente menos del 1% de los ingresos de la empresa, pero la directiva cree que la oportunidad es significativa:

Lo que me pilló por sorpresa, sin embargo, fue la computación cuántica:

Parece increíble que la computación cuántica sea un negocio de triple dígito (por lo que cabría suponer que supera los $100 millones) a pesar de que la industria está todavía en una fase tan temprana. La directiva cree que la oportunidad aquí también es relevante:

Por lo tanto, la conclusión es que… no solo la tendencia de la IA parece duradera por el momento, sino que también es posible que surja algo en el futuro que sustituya a la IA si su participación en el crecimiento disminuye (si esto acaba ocurriendo).