¿Es Andy Jassy buen CEO otra vez?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Amazon presentó ayer unos buenos resultados trimestrales, y hoy la acción sube de manera significativa en el pre-mercado:

Empecemos con los titulares, y luego profundizaremos en AWS y otros aspectos destacados. Amazon generó 180.200 millones de dólares en ingresos en el tercer trimestre, un aumento del 13% interanual (en moneda constante) y superando las expectativas del mercado en un 1,3%. Esto significa que Amazon va a un ritmo de 720.000 millones de dólares anuales, creciendo a doble dígito. Este sería el sitio del artículo en el que pondría una tabla demostrando que hay muy pocas empresas capaces de crecer a este ritmo y a esta escala, pero hoy te voy a ahorrar el tiempo: no hay ninguna.

Hubo varias patas móviles en cuanto a rentabilidad, por lo que debemos tener cuidado tomando las cifras al pie de la letra. Me hizo gracia esta publicación de X:

La persona afirma que “nadie se lee los reportes de resultados”, pero convenientemente decide ignorar los gastos no recurrentes que afectaron a los beneficios operativos. Incluso afirma en una de las respuestas al post que “el beneficio operativo no creció interanualmente”, lo cual es evidentemente falso si tenemos en cuenta los gastos no recurrentes. Este es un claro caso de alguien que coge los números que mejor encajan con su narrativa.

El beneficio operativo fue de 17.400 millones de dólares, pero este número incluye dos impactos no recurrentes:

Excluyendo ambos, el beneficio habría sido de 21.700 millones, creciendo un 25% interanual. X puede ser un lugar maravilloso… alguien puede llamar tontos a los demás por no leerse los resultados, ¡solo para acabar dejando claro que ellos tampoco se los han leído! Ahora bien, no está equivocado. Dado que Amazon utiliza el equity method para contabilizar varias inversiones en otras empresas (Rivian, Anthropic…), no deberíamos tomar ni el beneficio neto ni el BPA al pie de la letra. Ignorando estos costes extraordinarios, es evidente que Amazon logró nuevamente crecer a doble dígito al mismo tiempo que expandía márgenes.

Vamos ahora con los distintos segmentos, empezando por el que probablemente esté impulsando la acción en estos momentos: Amazon Web Services (AWS). Muchos (como SemiAnalysis) habían proyectado que AWS se iba a acelerar de la mano de Anthropic; esto ocurrió, pero en mayor medida de lo que muchos imaginaban. AWS creció un 20,2% en el tercer trimestre, disfrutando de una aceleración de casi 300 puntos básicos secuencialmente y registrando su mayor crecimiento desde el cuarto trimestre de 2022.

Cabe destacar que AWS generó 21.000 millones de dólares en ingresos en el cuarto trimestre de 2022, y ahora presenta la misma tasa de crecimiento a pesar de generar un 54% más de ingresos. Andy Jassy aprovechó la ocasión para “dar un palo” a los competidores de AWS y a la obsesión de Wall Street por comparar constantemente las tasas de crecimiento:

Los márgenes de AWS cayeron por segundo trimestre consecutivo, pero no debemos olvidar cómo han variado las vidas útiles de los servidores y cómo esto afecta a los márgenes. Veamos la siguiente cronología:

Esto significa que en 2025, AWS sufre un viento en contra por depreciación, agravado por un ritmo de inversión acelerado.

Uno puede debatir si 5 años es un ritmo de depreciación apropiado para servidores y equipos de red, pero lo que no se puede negar es que, entre los hiperescaladores y Meta, Amazon tiene el ritmo de depreciación más conservador. Esto afecta negativamente los márgenes, pero también podría acercar más la contabilidad de Amazon a la realidad económica de su negocio

Creo que no es una locura decir que la ventaja competitiva de los hiperescaladores (Google, Amazon y Microsoft) podría haberse reducido ligeramente en los últimos años. Se siguen necesitando billones de dólares en inversión para competir con ellos, pero con la entrada actual de capital en todo el tema IA, estas cifras ya no parecen tan inalcanzables como antes.

Dicho esto, contrariamente a la creencia popular de los últimos meses, AWS no está muerta. Hubo varios puntos destacados en la call. El primero fue Trainium. Andy Jassy mencionó que el chip Trainium2 de Amazon está totalmente reservado y que “ya es un negocio multimillonario que creció un 150% trimestre a trimestre.”

Aunque esto es una gran noticia (lo es), no debemos olvidar que Trainium2 está muy vinculado a Anthropic, y que Amazon tiene una participación significativa en esa empresa (¡no es un cliente difícil de convencer!). Sin embargo, Jassy mencionó que esperan aumentar el abanico de clientes con Trainium3:

Esto es positivo porque valida, en cierta medida, el chip Trainium de Amazon. Aunque AWS ha recibido muchas críticas por intentar meter con calzador su chip propio, Jassy aseguró que también trabajan con NVIDIA, AMD e Intel, y que los clientes son libres de elegir. Dada la participación de Amazon en Anthropic, puede que esta compañía no sea tan libre, pero justo este es el motivo por el que las noticias de Trainium3 son tan buenas.

Jassy también dijo que actualmente la limitación no son los chips, sino la energía eléctrica, aunque el cuello de botella podría saltar a los chips (lo cual es positivo para el sector de semiconductores en general). Aunque he estado “equivocado” (siendo honesto, no he tenido una opinión fuerte ni positiva ni negativa) sobre Nvidia durante un tiempo, me parece bastante interesante que prácticamente todos sus clientes estratégicos estén (1) trabajando en chips para competir con Nvidia (Google y Amazon) o (2) tratando de reducir la dependencia de sus chips. No niego que Nvidia sea la mejor en la actualidad, pero no es un lugar en el que me gustaría estar cuando estoy reportando márgenes del 70%…

Otro punto destacado de AWS (y prometo que es el último) fue la cartera de pedidos (backlog). La cartera creció a 200 mil millones de dólares en el tercer trimestre, con Andy Jassy señalando que “no incluía varios nuevos acuerdos no anunciados en octubre, que juntos son más que nuestro volumen total de acuerdos de todo el tercer trimestre.” Parece que AWS continúa limitada por su oferta a pesar de añadir casi 3,8 GW de capacidad en los últimos 12 meses y planear agregar 1 GW adicional en el cuarto trimestre. Según Jassy, la capacidad de AWS se duplicará para 2027.

Diría que hay ciertas cosas aquí que deberían dar confianza a los inversores respecto a la tesis bajista del “exceso de oferta” (al menos para Amazon y por ahora). La razón principal es que Amazon está monetizando la capacidad tan pronto como ésta está disponible (es decir, aún no hay exceso de capacidad), que Amazon podría, en teoría, reducir la inversión si la demanda flaquea y comenzar a generar flujo de caja libre, y que Anthropic es en cierto modo un cliente cautivo. Los tres hiperescaladores tienen “clientes cautivos” (Azure con OpenAI, y Google con su propio Gemini), pero no creo que se pueda decir lo mismo de ciertas “neoclouds”.

Lo que es innegable es que Amazon ha entrado en otro ciclo de CapEx poco después de salir del anterior (es decir, la empresa ha pospuesto nuevamente la generación de flujo de caja libre). Aún está por verse si estas inversiones darán frutos, pero el hecho de que Amazon esté monetizando la capacidad tan pronto como entra en línea es una buena noticia para la visibilidad del ROIC (al menos a corto y mediano plazo). El CapEx para 2025 será de alrededor de 125 mil millones de dólares, y será mayor en 2026 (probablemente Amazon mostró un tono más conservador que el resto).

Aunque AWS fue el claro protagonista este trimestre, creo que hubo otros aspectos destacados interesantes:

Creo que también vale la pena escuchar lo que Andy Jassy dijo sobre el reciente anuncio de despidos. Parece que Amazon estaba transicionando lentamente al Día 2, pero Andy Jassy decidió volver al Día 1:

En resumidas cuentas, resultados muy buenos de Amazon a pesar de toda la negatividad que la acción había sufrido recientemente (que casualidad).

Un abrazo,

Leandro