¿Merecerá la pena la espera?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Deere presentó resultados del Q4 y de su Año Fiscal 2025 el miércoles (antes de la apertura del mercado). Los resultados fueron “meh” y los comentarios sobre el próximo año fiscal tampoco fueron muy alentadores. Al mercado no le gustaron los resultados, y la acción cayó casi un 6%. Antes de presentar resultados, la acción de Deere cotizaba cerca de máximos históricos, por lo que apenas se encuentra a un 10% de dichos máximos a pesar de la caída post-resultados:

Voy a repasar brevemente los números antes de centrarme en lo que (en mi humilde opinión) son los tres temas más relevantes:

Sin más preámbulos, empecemos con los números.

Esta es la tabla resumen de Deere:

Dos cosas parecen claras en esta tabla. La primera es que el crecimiento sigue mejorando/normalizándose. Todos los segmentos de Deere mostraron una trayectoria ascendente, y el Q4 fue el primer trimestre desde el Q3 de 2023 en el que la compañía aumentó sus ventas.

Esto nos podría llevar a pensar que 2025 ha marcado el valle del ciclo y que el año fiscal 2026 será mucho mejor. Hay algo de verdad en esto, pero también necesitamos algo de contexto para entender por qué no deberíamos emocionarnos demasiado (más sobre esto más adelante).

El claro punto negativo tanto del trimestre como del año fue la rentabilidad. La caída de la rentabilidad para el año completo era de esperar porque Deere es un negocio de costes fijos que sufre un desapalancamiento operativo (y las ventas cayeron), pero me parece destacable que la rentabilidad cayera tan bruscamente en el Q4 a pesar del sólido crecimiento. Profundicemos un poco más en esto.

Yo diría que hubo tanto puntos positivos como negativos en términos de rentabilidad. Empecemos con el negativo, que ayuda a contextualizar el positivo. El punto negativo fueron los aranceles. Los aranceles tuvieron un impacto (tanto directo como indirecto) significativo en Deere este año. El impacto directo se dejó sentir en la cuenta de resultados (P&L), ya que Deere sufrió unos $600 millones en costes relacionados con aranceles en 2025. Estos redujeron la rentabilidad consolidada, pero tuvieron un impacto especialmente fuerte en Construction & Forestry. El impacto indirecto, por supuesto, es que los aranceles han introducido incertidumbre y pueden haber en cierto modo retrasado el “rebote.”

El punto positivo lo encontramos en la mejora de la rentabilidad estructural de Deere. A pesar de los significativos vientos en contra de los aranceles, los márgenes de la compañía son considerablemente más altos de lo que eran en el mismo punto del ciclo en 2016. Si has leído mis artículos anteriores sobre Deere, sabrás que esta es una parte bastante relevante de la tesis: la rentabilidad estructural de Deere mejorará significativamente gracias a la tecnología y a una mejor gestión en general:

Hubo algunos puntos destacados relacionados con todo el tema tecnología durante el trimestre. Dejo aquí algunos (sin un orden particular):

No importa cómo uno lo quiera mirar, queda claro que los agricultores están adoptando cada vez más la tecnología. Esto son grandes noticias para Deere ya que aumenta significativamente sus márgenes y ayudará a suavizar los ciclos (ya que Deere está monetizando cada vez más la producción de sus clientes en lugar de la inversión en Capex). Si pudiera pedirle algo al equipo directivo, sería estandarizar los KPI compartidos sobre tecnología. Deere celebrará un Investor Day en diciembre para discutir su estrategia Smart Industrial, por lo que puede ser que concedan mis deseos. Veremos.

También habrás notado que la generación de flujo de caja fue muy sólida a pesar del ciclo bajista. Por mucho que me guste centrarme en el flujo de caja en lugar de en los beneficios contables, no deberíamos cometer este error con Deere. El motivo principal es que los negocios industriales tienen una generación de caja “contracíclica” a medida que reducen su inventario durante los ciclos bajistas. Este inventario debe ser reemplazado eventualmente y, por lo tanto, la conversión de caja se verá impactada durante el ciclo alcista. Dicho esto, creo que esta es precisamente una de las características que hacen que los negocios industriales sean bastante atractivos desde el punto de vista de un inversor a largo plazo.

Aunque los números anteriores podrían sugerir que 2025 fue el punto bajo del ciclo, el equipo directivo opina que la Gran Agricultura de Norteamérica verá su punto más bajo en 2026 tras otra disminución del 20%:

Deere espera batir a la industria en PPA por la sencilla razón de que han gestionado el inventario con mucho cuidado:

Esta situación de inventario es también un potencial viento de cola cuando el ciclo se recupere, ya que Deere puede beneficiarse de una demanda final más fuerte y de un potencial stocking de inventario. A pesar de los mayores vientos en contra esperados en toda la industria, Deere espera que las ventas de PPA caigan entre un 5% y un 10% en el año fiscal 2026. La buena noticia es que el rendimiento esperado en los otros dos segmentos será significativamente mejor:

El punto fuerte de Deere es la Gran Agricultura (también sabemos que este es el segmento con el mayor potencial de margen, gracias a la aplicabilidad de la tecnología), pero gracias a su diversificación, Deere espera que los ingresos de equipment operations crezcan alrededor de un 2% en próximo año fiscal. Todo esto a pesar de que continúa el ciclo bajista en su segmento más relevante.

Al igual que en este trimestre/año, las cosas cambian mucho cuando pasamos a mirar la rentabilidad. Los márgenes de Small Ag & Turf y Construction & Forestry se mantendrán resilientes (incluso mejorarán), pero PPA experimentará un mayor desapalancamiento (y es el segmento con los márgenes más altos). Esta es una de las razones por las que el equipo directivo prevé una caída del 13% del beneficio neto a pesar de que las ventas de operaciones de equipos aumentan ligeramente, pero hay dos más. Otra son los impuestos. Deere sufrirá una mayor tasa impositiva ya que espera generar más ingresos fuera de EE. UU. La otra (y posiblemente la más relevante) son los aranceles. La compañía espera $1.2 mil millones en costes antes de impuestos por aranceles, algo que obviamente presiona la rentabilidad.

Todo lo anterior se traduce en expectativas de $16 de BPA (Beneficio por Acción) en 2026 (excluyendo recompras adicionales), que el equipo directivo cree que es el punto bajo del ciclo, con PPA por debajo del 80% de niveles de mitad de ciclo. Siendo completamente honesto, esperaba que 2025 fuera el punto bajo cuando inicié una posición en Deere, pero la geopolítica y los aranceles ciertamente no ayudaron. El equipo directivo cree que hay ciertas fuentes de potencial outperformance este año, aunque no las están asumiendo en el guidance. Vamos a echarles un vistazo.

El equipo directivo destacó el fuerte uso y consumo de cultivos, provenientes principalmente de dos fuentes. Primero, nuevos acuerdos comerciales. Es posible que hayas visto en las noticias que China está volviendo a comprar soja a los agricultores de Norteamérica. Esto es netamente positivo para Deere, pero también impacta negativamente el entorno en Brasil (ya que estaban vendiendo soja a China). La segunda fuente es la creciente demanda de biocombustibles. A medida que el mundo lucha por la transición completa a la energía renovable, el paso intermedio radica en los biocombustibles, que requieren tanto maíz como soja:

Esto está siendo impulsado en gran medida por la regulación:

No soy particularmente partidario de invertir en compañías expuestas a la energía, pero con Deere tenemos algún tipo de exposición “artesanal”. El equipo directivo también ve otras posibles fuentes de mejora, como pagos gubernamentales de apoyo (aunque no están contando con ellos). Mencionaron que parte de esta mejora podría estar comenzando a manifestarse...

Dicho todo esto, yo no contaría con que ninguna mejora se materialice en el próximo año fiscal por dos motivos principales. Primero, el entorno geopolítico sigue siendo volátil, por lo que me imagino que los agricultores aún no se sienten cómodos haciendo inversiones significativas. En segundo lugar, dudo mucho que las cosas puedan cambiar rápidamente en una industria como la de Deere, incluso si el entorno de la demanda mejora significativamente. El equipo directivo mencionó que han estado trabajando para poder potencialmente satisfacer una aceleración de demanda en la segunda mitad del año. Veremos.