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Stevanato presentó buenos resultados hoy, aunque (una vez más) estos no fueron precisamente “limpios”. La compañía se ha enfrentado un par de vientos en contra en los últimos trimestres que no han permitido al equipo directivo transformar el buen desempeño subyacente del negocio (principalmente BDS) en un aumento del guidance. Destacaría los dos siguientes:
La debilidad del segmento de engineering (el Capex en toda la industria farmacéutica no está atravesando su mejor período mientras la industria digiere la sobrecapacidad de la pandemia).
Vientos en contra de tipos de cambio
El segmento de engineering parece estar finalmente estabilizándose (-2% YoY en el Q2, pero con márgenes mejorando y comentarios "decentes" sobre sus perspectivas) y el equipo directivo comenzó (finalmente) a compartir una cifra de crecimiento orgánico para que los inversores pudieran ver más allá del ruido cambiario. Uno habría podido pensar que finalmente obtendríamos un aumento explícito del guidance (no uno implícito), ¿verdad? Bueno, pues obtuvimos un tercer "agresor" este trimestre.
Stevanato anunció la desinversión de su filial con sede en California, Balda C. Brewer, lo que trajo consigo un viento en contra de 15 millones de euros en las cifras reportadas del guidance. El punto medio del guidance reportado se redujo en 5 millones de euros (de 1.275 millones a 1.270 millones de euros). Si comparamos manzanas con manzanas (es decir, excluyendo el viento en contra de 15 millones de euros por la desinversión de Balda), entonces Stevanato aumentó en realidad su guidance reportado de 1.260 millones a 1.270 millones de euros, un aumento marginal.
Una cosa que me confundió bastante (el equipo directivo definitivamente tiene que trabajar en sus habilidades de comunicación) fue lo siguiente:
Guía actualizada para el año fiscal 2026, que refleja las ventas de sus filiales, una traslación de divisas mejor de lo previsto y un mayor crecimiento orgánico.
Esto parece una gran noticia, pero los números no terminan de cuadrar con el comentario. La cuestión es que, cuando uno compara el guidance proporcionado en el Q2 con el proporcionado en el Q1, las expectativas de crecimiento orgánico se mantuvieron en un punto medio del 9%, así que o estamos hablando de decimales aquí o el cambio de divisas mejor de lo previsto está haciendo el trabajo pesado del aumento del guidance. El equipo directivo proporcionó la respuesta en la call, argumentando que hay un viento en contra de 15 millones de euros por la desinversión de Balda y un ajuste favorable de 8 millones de euros por divisas. Esto deja un viento en contra general de 7 millones de euros teniendo en cuenta ambas cosas, y con el guidance habíendose reducido en 5 millones de euros, podemos calcular que el equipo directivo espera un viento a favor de crecimiento orgánico de +2 millones de euros, lo cual, sinceramente, no es algo para tirar cohetes.
A pesar de esto, y aunque mis expectativas podrían haber sido más altas de lo que vimos, uno no puede negar que los resultados fueron buenos. Stevanato aumentó sus ingresos un 8% orgánicamente, con BDS creciendo un 10% a moneda constante (impulsado por un crecimiento del 18% a moneda constante en HVS) y engineering comenzando a mostrar signos de vida. Sin embargo, el desempeño de la rentabilidad de ambos segmentos podría haber sorprendido a muchos: mientras que los márgenes brutos de engineering aumentaron considerablemente, los de BDS cayeron 10 puntos básicos:
Ahora bien, el shift continuo hacia HVS (junto con la desinversión de Balda, que no era HVS) hizo que los márgenes se expandiesen bastante a nivel de EBITDA y operativo. Ten en cuenta que la compañía incurrió en 12,2 millones de euros de gastos no recurrentes debido a la desinversión de Balda (lo que parece bastante alto para una filial que genera 30 millones de euros en ingresos anuales), por lo que esto no es tenido en cuenta en las cifras ajustadas. El margen de beneficio operativo ajustado aumentó 250 pb y el EBITDA ajustado creció un 21% con un crecimiento de los ingresos del 8%.
Lo anterior está ocurriendo a pesar de que Latina y Fisher combinados siguen siendo dilutivos en margen, aunque están en fase de no serlo. Este mix-shift es el núcleo de la tesis de inversión de Stevanato. Stevanato no solo está aumentando sus ingresos brutos a un ritmo atractivo (crecimiento de ingresos orgánicos de un dígito alto a un dígito doble bajo), sino que también está expandiendo sus márgenes significativamente, obteniendo crecimientos orgánicos de sus beneficios de mid-teens o superior. El buen hacer de las acciones de Stevanato durante los últimos meses junto con los buenos resultados que han tenido sus pares pueden haber elevado significativamente las expectativas de cara al Q2, pero los resultados del Q2 fueron buenos cuando se consideran de forma aislada y aceptables cuando se consideran dentro de las expectativas vigentes. Aunque el guidance de ingresos reportados se redujo algo debido a la desinversión de Balda, Stevanato aumentó marginalmente el punto medio de su guidance de EBITDA ajustado (de 339,4 millones de euros a 340,1 millones de euros).
El principal "lowlight" que uno puede encontrar en los resultados fue la comunicación, que nuevamente dejó bastante que desear. Creo que esto es bastante relevante porque es un error no forzado. Es una lástima que Stevanato esté haciendo las cosas bien solo para arruinarlo con la forma en que comunican las cosas al mercado (las cosas mejoraron bastante en la call, lo cual compartiré más tarde).
Engineering sigue siendo el comodín, pero al menos los comentarios se están volviendo incrementalmente más constructivos:
Tenemos un pipeline saludable. Eso se traducirá paso a paso en pedidos. Si combinas desde el principio del año hasta la segunda parte del año, estamos empezando realmente a mover más y más de este pipeline a pedidos. Tenemos un progreso muy fuerte en ganar nuevos pedidos, en particular para lo relacionado con máquinas de inspección visual, en particular en Europa, en Asia, y como tecnología de ensamblaje, para sistemas de administración de medicamentos en Europa, Estados Unidos. Vemos, trimestre tras trimestre, una progresión en los pedidos para ampliar los pedidos confirmados en comparación con lo que era la entrada de pedidos, la tendencia está empezando a ser mejor y mejor trimestre tras trimestre.
Los ingresos de engineering representaron el 12% de los ingresos totales del Q2, por lo que la relación riesgo/recompensa de este segmento parece estar mejorando en el sentido de que o bien…
Se vuelve tan pequeño que no importa.
Cualquier signo de vida comienza a contribuir al crecimiento y es tomado positivamente por el mercado.
Ahora bien, dicho todo lo anterior, creo que la call de resultados fue excelente para comprender la oportunidad potencial para Stevanato. En cuanto a los trimestres, el pescado está prácticamente vendido siempre antes de que se reporten (debido a la visibilidad de Stevanato), por lo que uno solo puede hacerse la siguiente pregunta:
¿Qué tan significativa es la oportunidad a largo plazo de Stevanato?
Comencemos con lo que aparece en todos los titulares: los GLP-1s. Si has leído otros artículos que he escrito sobre Stevanato, sabrás que los GLP-1 han sido un impulsor de crecimiento relevante para la compañía y también que el mercado ha permanecido escéptico sobre el crecimiento de las terapias orales (preocupaciones que parecen haber disminuido en cierto modo). Franco Stevanato cree que, aunque los GLP-1 son el principal impulsor de crecimiento hoy en día, todavía estamos apenas rascando la superficie. Podríamos entender la oportunidad de los GLP-1 a través de 3 lentes:
Mayor penetración
Biosimilares
Soluciones integradas
En cuanto a la primera, el equipo directivo argumentó que los GLP-1 solo tienen una penetración del 10% en un TAM potencial de 1.500 millones de personas. Para alcanzar una mayor penetración, los precios deberán bajar, y aquí es donde entran en juego los biosimilares.
Con todos los biosimilares que están entrando en el mercado hoy, vemos que todos los biosimilares están utilizando prácticamente el mismo tipo de administración por inyección. Stevanato está actuando para servir a este biosimilar que todavía está en las fases iniciales a través de jeringas. A continuación, cartuchos Ez-fill aún más.
Los biosimilares reducen la barrera de entrada y, por lo tanto, impulsan la penetración, y los biosimilares están utilizando dispositivos de contención de medicamentos similares a los medicamentos originales (por lo que, en general, son aditivos para el negocio de Stevanato).
Luego tenemos la "nueva" solución integrada de Stevanato. Stevanato ha estado trabajando en la pluma inyectora Alina durante un tiempo para ofrecer una solución integrada (cartucho + dispositivo de administración) y, aunque el éxito había sido limitado, la compañía podría haber alcanzado el punto de inflexión:
Nosotros, en términos de inversiones, en términos de ingresos, los ingresos en torno a Alina ya están capturados en 2026 en nuestra guía. Lo que podemos decirles es que estaremos invirtiendo fuertemente en la capacidad industrial comercial en nuestras plantas en Alemania en los próximos 12 a 24, 36 meses para poder atender esta creciente demanda. Como les mencioné antes, contamos con que podremos generar crecimientos de doble dígito en torno al producto Alina en los próximos años. Focalizados en lo que llamamos nuestro producto de solución de alto valor premium.
Hoy, hemos realizado el primer registro con un cierto número de clientes, primero en Europa, en la segunda parte del año, recibiremos validación adicional en América del Norte, pero lo que es más importante, el hecho de que ahora tengamos este registro en el mercado está ayudando a impulsar y empujar otra tracción de otros clientes, en particular en el espacio de biosimilares para lo relacionado con el tratamiento de control de peso. Esta es la estrategia real. Nuestra industria suele ser un poco prudente y conservadora ya que no hay un producto real en el mercado. Algunos clientes están esperando ahora que esto esté probado, lo cual abre una gran, gran oportunidad el próximo año en torno a nuestro producto de propiedad intelectual (IP).
Si combinamos el hecho de que la penetración todavía está en las etapas iniciales y que Stevanato no solo participará en el aumento de la penetración, sino que también intentará capturar más valor (solución de contención + dispositivo de administración), el equipo directivo cree que los GLP-1 pueden crecer a un ritmo de doble dígito durante los próximos 5 a 10 años. Esto contrasta significativamente con el mercado, que parece creer que estas compañías ya han disfrutado de la mayor parte del crecimiento que se podía obtener en los GLP-1:
Que los GLP-1 sean realmente lo que llamamos al principio de este viaje, porque si miras todas las oportunidades potenciales que tenemos para nuestros clientes originadores, aún más con los biosimilares, para ser muy activos en cualquier región del mundo, creo que estamos realmente en la punta del iceberg. Hoy hay menos del 10% de penetración de pacientes en un total potencial de pacientes direccionables. Eso es 1.500 millones. Así que esperamos que esto continúe representando un viento a favor fuerte, duradero y duradero a largo plazo para toda la industria, incluida Stevanato.
Ahora bien, la historia no termina aquí, también tenemos que añadir la oportunidad de los biológicos no-GLP-1. Los biológicos todavía no son un impulsor de crecimiento relevante para Stevanato (crecieron un 6% en el Q2 sobre una base pequeña), pero hay una razón para esto y es que Stevanato está generando en su mayor parte ingresos clínicos (no comerciales). A medida que estos activos avanzan a través del pipeline y llegan a volúmenes comerciales, el equipo directivo cree que la oportunidad es considerablemente mayor que para los GLP-1:
Hoy, en el espacio de los biológicos, hemos entregado un plus 6%, como se mencionó antes, pero porque la mayoría de estos programas están en la etapa inicial, no representan una gran, gran generación de ingresos. Si puedo darte una especie de proyección, los GLP-1 son un viento a favor oportunista bien establecido que continuará creciendo en los próximos años, y los biológicos estarán mucho más extendidos a muchos clientes y muchas áreas terapéuticas. Y luego, si miras combinar todas estas oportunidades, va a ser mucho más grande en los próximos años en comparación con los GLP-1.
Entonces, el equipo directivo no solo está diciendo que el crecimiento será bueno este año ayudado por los GLP-1, sino que el crecimiento es mucho más duradero de lo que muchos creen que será. Buenas noticias, aunque esto no significa que no tengan que trabajar en sus habilidades de comunicación. ¿Merecen las acciones subir un 20% con estos números? En absoluto, especialmente debido a la comunicación no tan alentadora, pero sí creo que deberían moverse al alza (y no como lo están haciendo) considerando la durabilidad del crecimiento y el potencial alcista de los márgenes que Stevanato probablemente experimentará en los próximos.
Seguiré manteniendo mi posición.
Un abrazo,
Leandro