¿Por qué la acción de Adobe no "funciona"?

Breve inciso antes de saltar de lleno al artículo. Ayer publicamos el primer episodio de +FlowKCash, un nuevo proyecto junto con Javier Pérez (@Edelweiss_Cap en X) donde pretendemos hablar de temas de inversión y empresas de manera amena y para todos los niveles.

En el primer episodio hablamos de temas bastante relevantes hoy en día:

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No mucho ha cambiado para Adobe en los últimos 3 meses. A pesar de presentar otro trimestre con resultados mejores de lo esperado (beat-beat-raise), el mercado sigue siendo escéptico respecto al papel de la compañía en un mundo impulsado por la IA. Después de subir inicialmente en el after-hours casi un 6%, la acción se encuentra ahora mismo cotizando por debajo de donde estaba antes de presentar resultados del tercer trimestre y sigue un 50% por debajo de sus máximos históricos:

Esta es una estadística un poco increíble, pero… en los últimos 5 años, la acción ha caído un 26% a pesar de que el Flujo de Caja Libre por acción prácticamente se ha duplicado (crecimiento anualizado del 16%). Si bien es innegable que la acción podía haber estado cotizando cara al inicio del periodo, no cabe duda que parece haber una desconexión entre los fundamentales y el precio de la acción. El motivo de esta “desconexión” es sencillo de entender: muchos inversores y el mercado en general creen que el auge de la IA generativa ha dañado de forma permanente el negocio de Adobe. Aunque esta es una preocupación razonable, no debemos olvidar que los primeros modelos de IA generativa fueron lanzados en 2022 y que Adobe ha seguido creciendo a buen ritmo incluso a medida que estos se han ido perfeccionando y evolucionando. Muchos se preguntan ahora qué necesita Adobe para que la acción “empiece a funcionar”, un tema que comentaré con más detalle luego.

Antes de eso, veamos algunos números. Esta es la tabla resumen del trimestre de Adobe:

Varias cosas me llamaron la atención de los estados financieros. La primera (y positiva) es que Adobe sigue creciendo a doble dígito a pesar del “ruido”. El crecimiento cayó por debajo del 10% en el Q3 de 2023 pero se ha mantenido por encima de doble dígito desde entonces. Un analista señaló que este trimestre podría haber sido un punto de inflexión para Adobe en términos de crecimiento, ya que el nuevo ARR neto de Digital Media empezó a ir en la dirección correcta:

Solo por contextualizar esta hazaña… Adobe y Microsoft son las únicas empresas de software que actualmente generan más de 20.000 millones de dólares en ingresos mientras crecen a doble dígito. Hay numerosas diferencias entre ambas, como la valoración. Adobe cotiza a un EV/EBIT de 17x, mientras que Microsoft cotiza a 29x (no estoy diciendo que la diferencia sea del todo injusta). Si reducimos el ritmo de crecimiento se sientan más empresas en la misma mesa, como Oracle y Salesforce. Ambas están creciendo actualmente a menor ritmo que Adobe mientras cotizan con múltiplos de valoración significativamente más altos (lo que refuerza que el mercado cree que hay un riesgo terminal en el negocio de Adobe):

Ahora bien, bajando por la cuenta de resultados podemos ver que el margen operativo se redujo ligeramente en Q3. Esta contracción de margen estuvo relacionada con un aumento del 15% en gastos de ventas y marketing. A primera vista diría que esto es un tanto preocupante porque podría indicar un aumento en la intensidad competitiva, llevando a Adobe a gastar más en marketing por cada unidad adicional de crecimiento. Sin embargo, antes de llegar a esa conclusión, decidí mirar la tendencia de estos gastos.

El aumento en ventas y marketing es significativamente inferior en los primeros 9 meses del año fiscal de Adobe: +12,5%. Esto podría demostrar que lo de este trimestre es un tema más de timing, pero aun así está creciendo a mayor ritmo que los ingresos. Si vemos un gráfico de SG&A/ventas, “concluiría” que lo que pasó este trimestre fue más un outlier que una tendencia general (aunque definitivamente es algo a vigilar):

Creo que hay un par de explicaciones plausibles para los mayores gastos en ventas y marketing. La primera que me viene a la mente es la IA y el hecho de que Adobe todavía está en las primeras fases de impulsar su adopción (no tanto su monetización). Esto obviamente significa que Adobe podría estar gastando dólares de marketing que no están generando dólares equivalentes en ingresos (al menos no todavía). La buena noticia aquí es que la adopción parece ir bien:

Hay motivos para ser optimistas tanto sobre el uso de la IA como sobre su monetización. Durante MAX 2025, el equipo directivo estimó alrededor de 250 millones de dólares de ingresos directos por IA este año. Compartieron que ya habían alcanzado esta cifra en el Q3 (aunque no compartieron el número exacto), por lo que, aunque la monetización de la IA no está donde el mercado quiere, definitivamente está mostrando brotes verdes.

Otra razón por la que los gastos de S&M podría estar creciendo más rápido que los ingresos es que el mix de clientes y la naturaleza del negocio de Adobe se están desplazando hacia las grandes empresas. Como estos contratos tienden a tener una duración de varios años, lo que podría estar sucediendo es que Adobe está gastando hoy en S&M para realizar más ingresos en el futuro. Los RPOs totales siguieron creciendo por delante de los cRPOs (current), lo que podría indicar que los contratos son efectivamente más a largo plazo. Esto es bueno porque es en las grandes empresas donde Adobe tiene un “derecho a ganar”:

Intuit es un excelente ejemplo del valor que Adobe puede aportar a este tipo de empresas. No olvidemos que Intuit es una empresa que lleva invirtiendo en IA al menos 7 años. Si hay alguien que puede sacar todo el provecho de la IA o buscar alternativas más baratas, probablemente sea Intuit. Ahora, siguiendo tanto a Intuit como a Adobe, encontré algo interesante. Intuit lleva mencionando un tiempo que han “cambiado y mejorado la forma en que hacen marketing gracias a la IA” (parafraseando). Puede que sea coincidencia, pero Adobe ha mencionado en los últimos trimestres a Intuit como un cliente ganado tanto en Creative como en Experience Cloud. La propuesta de valor de “One Adobe” parece estar resonando con las empresas. La estadística siguiente hace referencia a Digital Experience, pero no debemos olvidar que Digital Experience es simplemente un paso en la propuesta de valor de Adobe para empresas:

También cabe destacar que los modelos personalizados de Firefly o custom models (aquellos en los que el cliente entrena Firefly con sus activos propios) están creciendo a un ritmo tremendo (68% QoQ). Estos modelos probablemente resuenan con las empresas y probablemente aumentan significativamente los costes de cambio a modelos de terceros.

El equipo directivo volvió a intentar explicar por qué no ven los modelos generativos de terceros como una amenaza para el ecosistema Adobe, utilizando el ejemplo de Nano Banana:

Esta cita es literalmente la “tesis” de Adobe en un mundo impulsado por la IA: los modelos de terceros no son una amenaza porque no pueden reemplazar la propuesta de valor E2E (end to end), pero potencialmente pueden ser un viento de cola porque más contenido digital termina pasando por las interfaces de Adobe. Puede que haya indicios de esto en los datos, ya que los clientes de Adobe no parecen preocuparse mucho por el modelo de terceros, sino por tener control una vez que el modelo ha generado algo:

También está el argumento de que la IA hará a los diseñadores mucho más productivos y que, por tanto, Adobe sufrirá “vientos en contra de asientos”. No diría que esto sea una preocupación inmediata por dos motivos principales:

De estas dos, diría que la primera es más probable que se cumpla que la segunda.

La pregunta que cualquier inversor probablemente se esté haciendo es… si Adobe cotiza a una de las valoraciones más bajas de los últimos años mientras crece su flujo de caja libre a ritmo de doble dígito, ¿por qué la acción no “funciona”? La razón puede ser que Adobe necesite un catalizador (aunque sea menor) para que mejore el sentimiento, y Google podría ser un buen ejemplo de lo que le podría deparar a Adobe.

Durante muchos meses, el mercado veía a Google como perdedor en IA. El argumento era que los LLMs iban a hacerle disrupción al navegador y, por tanto, que Google estaría expuesta a una pérdida significativa de beneficios. Esta fue la narrativa dominante hasta hace unas semanas, cuando un juez dijo que, a pesar de ser un monopolio, Google no tendría que deshacerse de Chrome. Esto, junto con el creciente reconocimiento de que los LLMs de Google son mejores que los de la competencia y de que Google no está perdiendo la carrera de la IA, fue suficiente para dar completamente la vuelta al sentimiento del mercado. La acción de Google lleva un 31% este año y un impresionante 72% desde los mínimos de abril (y eso que mucha gente piensa que “no hay alpha en large caps”). Por supuesto, la narrativa ahora ha cambiado (siguiendo al precio), y el mercado ve ahora a Google como un ganador en la IA:

Creo que los accionistas de Adobe pueden estar sintiéndose de forma similar a como se sentían los de Google hace unos meses. Los fundamentales van en la dirección correcta, pero la acción no… hasta que de repente algo cambia. Ahora, la pregunta natural es… ¿cuál será el punto de inflexión de Adobe? No tengo una respuesta directa, pero creo que podría ocurrir durante los resultados del Q4 cuando el equipo directivo comparta su guidance para el FY 2026. Hasta ahora, la IA no ha tenido un impacto notable en el negocio de Adobe, pero el mercado probablemente esté esperando ver qué piensa el equipo directivo sobre el próximo año.

Debemos recordar que los mercados son muy procíclicos y el sentimiento tiende a cambiar en un instante. Mucha gente pretende esperar hasta que llega el punto de inflexión para subirse al carro, pero la realidad es que acertar el timing de los puntos de inflexión es prácticamente imposible y es probable que la acción ya se haya movido bastante cuando te quieras subir. Estoy seguro de que eso le pasó a mucha gente con Google. Ahora bien, no estoy intentando decir que Adobe esté libre de riesgo y que el punto de inflexión al alza vaya a suceder sí o sí. La IA sí que ha hecho el futuro más incierto, pero Adobe cotiza a una valoración bastante baja para estar creciendo sus beneficios a doble dígito (la más baja de su grupo), y el equipo directivo está recomprando alrededor de un 4-5% de las acciones en circulación cada año. No sé cuál será el desenlace, pero sí creo que la relación riesgo/recompensa es muy favorable a estos niveles (en caso contrario no tendría una posición).

Ten en cuenta que todo el tiempo que pase desde hoy hasta el posible punto de inflexión es el período durante el cual Adobe debe seguir recomprando acciones. Todavía quedan unos 8.400 millones de dólares en el programa de recompra, y el equipo directivo está básicamente invirtiendo todo el flujo de caja operativo (y algo más) en recompras. Esto ha hecho que la posición financiera de Adobe “empeore”, pero este es un negocio muy recurrente con niveles de apalancamiento neto extremadamente bajos.

No sé qué nos deparará Adobe en el futuro, pero sí creo que se está convirtiendo en una especie de muelle comprimido al alza. Nadie espera que el sentimiento cambie… hasta que cambia y entonces todos se vuelven seguidores. Eso, en mi opinión, puede ocurrir el próximo trimestre.

Un abrazo,

Leandro