¿Por qué a menudo se infravalora la calidad?

Resumen

• ¿Cuáles son las características de una empresa de alta calidad?

• ¿Por qué los modelos de descuento de flujos de caja no son tan útiles a la hora de valorar estas empresas?

• Las empresas de calidad casi siempre parecen estar caras, aunque a menudo acaban siendo baratas a largo plazo. Todo tiene una explicación.

Hola y bienvenido/a a un nuevo artículo de Invirtiendo en Calidad,

He querido escribir este artículo para darte mi punto de vista sobre lo que yo considero calidad a la hora de invertir y por qué creo que el mercado infravalora este tipo de empresas de manera sistemática. Hay un cliché que muchos inversores conocen y que dice así…

Si esto significa que hay que pagar un múltiplo más alto por una empresa de calidad, entonces estoy totalmente de acuerdo. Sin embargo, si significa que hay que pagar un precio caro y sacrificar futuros rendimientos para poseer calidad, entonces no estoy de acuerdo en absoluto. Espero que entiendas lo que quiero decir con esto tras leer este artículo.

Lo primero es lo primero: veamos qué entiendo por calidad.

¿Qué es la calidad en el ámbito empresarial?

Aunque no me gusta agrupar los negocios en categorías, en este artículo los separaré en ‘value’, ‘growth’ y ‘calidad.’

En la categoría ‘value’ meto aquellas empresas que están ópticamente baratas si nos fijamos exclusivamente en sus múltiplos de valoración. Estos múltiplos bajos pueden ser ocasionados por varias situaciones. Por ejemplo, pueden deberse a que el negocio subyacente atraviesa un periodo difícil.

Los inversores en valor investigarán la empresa. Si ven que los problemas son temporales y consideran que la empresa cotiza por debajo de su valor intrínseco, invertirán en ella. El objetivo de estos inversores es obtener la mayor parte de su rentabilidad mediante una expansión de múltiplo una vez que el mercado se dé cuenta de lo que realmente vale la empresa. Venderán la empresa una vez que la empresa alcance su valor intrínseco.

Como ejemplo de valor, entiendo una empresa como Intel (INTC) actualmente, donde el múltiplo es bajo en comparación con muchas empresas de la industria de los semiconductores. Los inversores en valor esperan un cambio de tendencia en Intel, por así decirlo. No hay duda de que gran parte del mercado ha perdido la fe en Intel, pero si el equipo directivo consigue cambiar el rumbo, los inversores en Intel podrían obtener una excelente rentabilidad sólo con la expansión de múltiplo.

Las revalorizaciones de múltiplo causadas por un cambio de sentimiento del mercado suelen producirse con rapidez, por lo que los inversores en valor no suelen necesitar mantener una empresa durante demasiado tiempo para obtener su rentabilidad. ¿Un buen ejemplo de esto? Meta Platforms (anteriormente conocida como Facebook). Meta llegó a cotizar alrededor de 8 veces beneficios, pero tras un cambio en el sentimiento inversor la empresa ahora cotiza a casi 40 veces:

El padre de la inversión en valor, Benjamin Graham, solía fijarse un objetivo de rentabilidad (por ejemplo, un 50% o un 100%) y un periodo máximo de tenencia para llegar a ese objetivo, que no debía ser superior a 3 años. Resulta bastante irónico que su mejor inversión, la que le hizo exitoso y rico, Geico, fuera una inversión que no seguía estas reglas.

En ‘growth’, incluyo empresas de rápido crecimiento que disfrutan de fuertes vientos de cola. Los inversores suelen comprar estas empresas a múltiplos bastante elevados con la esperanza de que puedan mantener este crecimiento durante el tiempo suficiente para generar rendimientos decentes, incluso teniendo en cuenta una compresión del múltiplo cuando el negocio se ralentice (siempre acaba pasando).

Un buen ejemplo de empresa ‘growth’ es Crowdstrike (CRWD). En el verano de 2019, muchos inversores no podían entender que alguien quisiera comprar la compañía a más de 45 veces ventas. Sin embargo, aquellos inversores que lo hicieron están disfrutando ganancias del 160% a pesar de una compresión del múltiplo de casi el 60%:

A menudo, los beneficios potenciales de las empresas ‘growth’ son mayores que los de las empresas ‘value’, aunque el riesgo a la baja también es mayor. Si una empresa ‘growth’ lo hace mal, la compresión del múltiplo puede ser muy violenta. No hay más que fijarse en Aterian (ATER) en sus inicios:

En este caso parece bastante evidente que el múltiplo no estaba justificado, y se desinfló cuando el mercado tuvo esto claro.

La alta calidad y el alto crecimiento pueden encontrarse en la misma empresa. Sin embargo, en este artículo me gustaría explicar la alta calidad en el contexto de las empresas consolidadas con fuertes fosos defensivos. Las empresas ‘growth’ suelen estar construyendo su foso, por lo que son algo más vulnerables a las fuerzas del capitalismo. Entonces, ¿qué es la calidad en este contexto?

La calidad es mucho más subjetiva que los dos grupos anteriores, ya que las empresas se ven de forma muy diferente a través de distintos ojos. Por ejemplo, yo podría argumentar que ASML es una empresa de alta calidad, mientras que alguien podría opinar lo contrario. Personalmente, considero que una empresa es de alta calidad si obtiene buenos resultados en las siguientes categorías: bien financiada, resiliente y una máquina de componer capital:

El orden importa y las he ordenado según la subjetividad de cada una. La de la izquierda requiere poco juicio por parte del inversor, mientras que la de la derecha requiere un juicio sustancial por parte del inversor. No es casualidad que este orden sea el mismo que el orden de importancia (¡nadie dijo que invertir fuera fácil!). Así pues, la de la derecha es la más importante y la de la izquierda la menos importante, aunque todas son importantes.

Saber si una empresa está bien financiada es bastante sencillo. Simplemente tienes que responder de manera afirmativa las siguientes preguntas:

• ¿Tiene la empresa poca deuda?

• ¿Dispone de liquidez suficiente para capear tiempos difíciles?

• ¿Es el ratio EBIT/gastos de intereses superior a 10x?

• ¿Genera la empresa mucho efectivo?

• ¿Es adecuada la dilución de acciones?

Hay más cosas en las que fijarse, pero si la respuesta a todas estas preguntas es "Sí", lo más probable es que hayamos encontrado una empresa bien financiada. Tener una empresa bien financiada no sólo es crucial para la supervivencia de la misma, sino que también es importante porque da a la empresa más opcionalidad. Si todo el efectivo de la empresa está vinculado al pago de la deuda, deja poco margen a la dirección para reinvertir ese dinero en el negocio.

Entender si la empresa es resiliente es un poco más complejo. Lo podemos analizar de dos maneras. En primer lugar, podemos ver como de resiliente fue la empresa durante la crisis económica más reciente. Este método es posible aplicarlo siempre y cuando la empresa estuviese cotizada durante este periodo (2008). También debemos tener en cuenta que las empresas pueden haber cambiado bastante desde 2008, por lo que la comparación podría ser un poco engañosa. Un excelente ejemplo de esta última limitación es Adobe (ADBE). Si comprobamos cómo le fue a la empresa en 2008, los ingresos disminuyeron bastante, por lo que podríamos pensar que no es un negocio resiliente:

Sin embargo, durante la década que siguió a la crisis, el equipo directivo transformó completamente el negocio en un negocio de suscripciones, siendo ahora mucho más resiliente. Esto aún está por comprobar, pero tengo pocas dudas de que si se repitiese un escenario similar a 2008 la empresa lo capearía sin problema.

La otra forma de entender la resiliencia de una empresa, y probablemente la mejor, es intentar comprender qué vende la empresa y cómo se comportarían sus clientes durante una crisis. Por ejemplo, si compramos una empresa cíclica como un banco, lo más probable es que una crisis traiga consigo tiempos difíciles. Su situación financiera se deteriorará rápidamente y, si la recesión es duradera, podría incluso acabar en quiebra.

Estas dos primeras características de las empresas de calidad (bien financiadas y resilientes) están orientadas a la supervivencia de la empresa en cualquier escenario. Si queremos mantener una empresa a largo plazo, necesitamos que sea capaz de sobrevivir periodos difíciles. Es bastante utópico mantener una empresa durante más de 5 años esperando que todo el camino sea tranquilo.

Una vez que hemos analizado detenidamente que nuestra empresa puede sobrevivir a un periodo muy duro, podemos pasar a la otra característica de las empresas de calidad: ser una máquina de componer capital. Ahora bien, ¿qué queremos decir con esto?

En muchos de mis artículos, he mencionado constantemente que una empresa genera valor para los accionistas si puede reinvertir efectivo en el negocio a tasas superiores a su coste de capital. Dicho de otro modo, si su ROIC (Return on Invested Capital) > WACC (Weighted Average Cost of Capital o Coste Medio de Capital), entonces la empresa está generando valor. Si invertimos la relación, la empresa está destruyendo valor. Para ser una máquina de componer capital, una empresa debe ser capaz de reinvertir en su negocio a un ROIC superior a su coste de capital (y aquí viene lo importante) durante un largo periodo.

Esto es más fácil de decir que de hacer, porque dos fuerzas intentarán naturalmente que la media del ROIC revierta hasta igualarse al coste del capital. Una es la competencia y la otra la disminución de los rendimientos marginales.

• Competencia: si existe una alta rentabilidad del capital en cualquier sector, esto atraerá a la competencia y, en ausencia de ventajas competitivas significativas, estas nuevas empresas se comerán parte del negocio de la empresa y reducirán sus retornos sobre el capital invertido.

• Rendimientos marginales decrecientes: a medida que una empresa dispone de una mayor base de capital para reinvertir en el negocio, tendrá que distribuirlo entre más inversiones, algunas de las cuales no serán rentables y reducirán sus retornos. En estos casos, es preferible devolver este capital a los accionistas que quemarlo en la empresa. Sin embargo, muchos equipos directivos siguen invirtiendo más efectivo a pesar de los rendimientos marginales decrecientes, porque si se despliega una pequeña base de capital, no se consigue mover los resultados de manera significativa.

Con los valores ‘growth’, a menudo hay que juzgar si el futuro ROIC será alto, ya que normalmente invierten mucho al principio para ganar cuota de mercado y así poder tener ese poder de fijación de precios que tan necesario es para un gran ROIC. Como la mayoría de los sectores muestran que unos pocos ganadores se llevan una parte enorme de ese negocio, es necesario renunciar al ROIC inicialmente para asegurarse de ser una de las pocas empresas que lideran el sector.

Analizar si una empresa tiene potencial para ser una máquina de componer capital no es nada fácil. Requiere un profundo conocimiento del entorno competitivo y de las oportunidades de crecimiento específicas de la empresa y del sector. Lo importante es centrarse en el futuro para comprender durante cuánto tiempo el ROIC será superior al coste del capital y entender si la empresa tendrá oportunidades para reinvertir una creciente base de capital.

Un ROIC actual elevado es irrelevante en la mayoría de los casos si se revierte rápidamente debido a las presiones de la competencia o a que la dirección está quemando efectivo en el negocio. Las máquinas de componer capital tienen tres cosas en común: un foso defensivo (denominado “moat” en inglés), opcionalidad y fuertes vientos de cola. Sin estos tres elementos, es imposible disfrutar de un periodo sostenido de reinversión a altas tasas de rentabilidad.

Por supuesto, ninguna empresa puede estar bien financiada, ser resiliente y una máquina de componer capital sin un equipo directivo de alta calidad. Si tenemos previsto mantenerla durante más de 5 años, deberíamos empezar nuestro research con el equipo directivo. Si el equipo directivo no nos da buena espina o no creemos que vayamos a confiar en ellos, es mejor no invertir o incluso vender si ya hemos invertido. Una empresa puede tener cierta inercia y seguir funcionando durante algunos años, pero un equipo directivo mediocre acabará castigando a la empresa, especialmente si la empresa genera mucho efectivo, ¿por qué? Warren Buffett lo explica de manera excelsa aquí:

Estos cuatro aspectos de una empresa deberían ayudarnos a comprender si nos encontramos ante un negocio de alta calidad. Quizá analizar si la empresa es una máquina de componer capital sea la parte más complicada, pero debemos suponer que muchas personas son capaces de llegar a la misma conclusión. Entonces, ¿por qué no todo el mundo es dueño de estas empresas? La respuesta radica en el precio, en los supuestos utilizados para derivar su valor intrínseco, y en cortoplacismo de los inversores.

Por qué las empresas de calidad siempre parecen sobrevaloradas pero están sistemáticamente infravaloradas

La valoración de empresas es un tema un tanto controvertido, y toda la controversia proviene del hecho de que es un ejercicio completamente subjetivo. Me gustó esta cita de Warren Buffett en una de sus cartas anuales a los accionistas:

Los inversores deben mantener lo que consideran barato en función de sus propias expectativas, no lo que es barato en función de las expectativas del mercado. Así, por ejemplo, si yo creo que una empresa puede mantener un crecimiento del 15% durante los próximos 5-10 años, pero el mercado piensa que este crecimiento sólo es sostenible durante los próximos 3 años, entonces la acción probablemente me parecerá mucho más barata a mí que al mercado. Simple y llanamente. Y aquí es precisamente donde reside nuestra ventaja como inversores a largo plazo: la duración.

Las empresas de alta calidad disfrutan de un crecimiento aceptable y duradero, pero el mercado siempre piensa que estas empresas cotizan con sobreprecio. Vayamos a los ejemplos típicos. Si nos fijamos en Alphabet (GOOG) (GOOGL), según muchos, ya estaba cara en 2016, cotizando casi a 36 veces beneficios:

Aquellos inversores que pasaron de la empresa porque pasaron por alto la durabilidad de su crecimiento, se perdieron una rentabilidad del 275%:

La rentabilidad de la empresa batió cómodamente la de ambos índices, así que está claro que hubo algún tipo de error de valoración, ¿no? Era ópticamente cara, pero acabó siendo barata. Esto ha ocurrido con muchas empresas de calidad que tenemos en nuestra cartera, como Adobe (ADBE) e Intuit (INTU). Estas empresas parecían muy caras en 2016:

Sin embargo, han ofrecido rendimientos superiores a los del mercado, no dependiendo de una expansión de múltiplo:

Podría decirse que se trata de un sesgo retrospectivo, y yo estaría de acuerdo hasta cierto punto, pero el mercado ha demostrado una y otra vez que no se le da bien valorar las historias de crecimiento duradero. ¿Por qué? Creo que está relacionado con la herramienta que utiliza la mayoría de la gente.

A muchos inversores les encantan los modelos DCF (las siglas en inglés de Descuento de Flujos de Caja). Muchos inversores intentan justificar las valoraciones utilizando este método, y muchos nunca compran una empresa si el valor intrínseco no está por encima del precio al que cotiza la acción. Se podría argumentar que es una forma de protegerse contra las caídas y aumentar el margen de seguridad, pero también es una buena forma de perderse algunas de las mejores inversiones que se podrían haber hecho.

El modelo DCF está limitado en el sentido de que normalmente sólo incorpora un máximo de 5 años y luego reduce la tasa de crecimiento a lo que se denomina una tasa terminal. Con esta tasa terminal, se calcula el valor terminal a partir del quinto año, o lo que es lo mismo: lo que vale la empresa a partir del año 5.

Las tasas terminales deberían aproximar la tasa a la que una empresa crecerá al infinito. El problema es que muchos utilizan la tasa terminal en el quinto año, pero las empresas de alta calidad generan la mayor parte de su valor después del quinto año. Esto viene ocasionado por la durabilidad del crecimiento, ya que las empresas de calidad pueden seguir creciendo a un ritmo superior durante mucho tiempo. Es precisamente a partir del año 5 cuando el compounding hace realmente su trabajo. Este gráfico ilustra lo que quiero decir.

La mayor parte del valor intrínseco de una empresa se encuentra en un futuro lejano, pero los inversores se centran en los próximos 2-5 años. Esta visión cortoplacista está respaldada por el modelo de descuento de flujos de caja que típicamente se utiliza a 5 años vista.

El problema es que, con esta visión, están pasando por alto gran parte del valor intrínseco en sus cálculos. Por este motivo, las empresas de alta calidad casi siempre aparecerán sobrevaloradas si son analizadas a través de un modelo DCF. Si una empresa de alta calidad parece razonablemente valorada o incluso sobrevalorada (hasta cierto punto) utilizando un DCF conservador a 5 años, lo más probable es que esté muy infravalorada. Otra solución es hacer un modelo DCF a 5 o 10 años y aumentar un poco la tasa terminal para tener en cuenta la durabilidad del crecimiento. Esto es personalmente mi método preferido para poder tener en cuenta la calidad en estos modelos.

Para los inversores a largo plazo como nosotros, este desajuste entre el modelo DCF y el valor intrínseco real de una empresa de alta calidad es donde reside nuestra oportunidad. El mercado siempre sobrepondera el crecimiento actual e infrapondera sistemáticamente la duración, pero la realidad es que esta última es la más crucial. Las empresas de alta calidad son más duraderas que 5 años.

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado entender por qué es tan importante buscar empresas de alta calidad y por qué el mercado las infravalora sistemáticamente si se mira a largo plazo. Ganar al mercado a corto plazo suele ser una tarea difícil, pero la forma en que funciona el mercado da ventaja a los inversores a largo plazo.

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.