¿Qué le pasa a Zoetis?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Zoetis presentó resultados de su cuarto trimestre la semana pasada y al mercado no le gustaron. La acción cayó bastante el día después y continuó cayendo en los días posteriores. Zoetis cotiza actualmente a $156 por acción y ha sufrido una caída del 16% durante el último año y se encuentra un 40% por debajo de máximos históricos (aunque estos máximos estaban un poco inflados, todo sea dicho):

Pero, ¿fueron los resultados de Zoetis lo suficientemente malos como para justificar la reacción adversa del mercado? Este artículo tiene como objetivo responder a esta pregunta, así como comprender la valoración y compartir lo que haré con mi posición.

Los resultados de Zoetis

Esta es la tabla resumen de Zoetis:

Lo primero que vale la pena destacar es que Zoetis vendió su negocio de MFA (Medicated Food Additives) durante el cuarto trimestre (a Phibro Animal Health por $350 millones). Esta venta impactó los números de varias maneras que se pueden resumir en el siguiente listado…

• Menor crecimiento durante el año, pero especialmente durante el cuarto trimestre. La venta tendrá un impacto significativo (y temporal) en los números anuales en 2025 (luego lo veremos en más detalle).

• Un impacto positivo en los márgenes brutos y operativos debido a los menores márgenes que tenía este negocio. Tanto los márgenes brutos como los operativos se expandieron significativamente en el cuarto trimestre y se espera que se expandan aún más en 2025.

• Un aumento “automático” en los ingresos de companion como proporción del total de ingresos (la cartera de MFA estaba incluida en la categoría de livestock). Este punto, junto con el anterior, demuestra que la transición hacia companion puede ser muy rentable para Zoetis.

• Un aumento de $350 millones (precio de venta) en efectivo. Zoetis recibió la mayor parte de este efectivo en 2024, pero parece haber gastado la gran mayoría en recompras de acciones.

Ahora que estamos en el tema, es un buen momento para hablar del guidance. Zoetis introdujo una nueva métrica (no GAAP) para tener en cuenta la venta de MFA. La compañía solía presentar operational growth , que era básicamente el crecimiento reportado ajustado por el tipo de cambio. El operational growth de Zoetis es similar a lo que se conoce como “crecimiento orgánico” o “FX-adjusted growth” en la mayoría de negocios (solo cambia el nombre).

El equipo directivo ha introducido una métrica de manera temporal llamada organic operational revenue growth (si leyera el nombre de esta métrica sin contexto, sería una especie de bandera naranja). Esta nueva métrica se computa de manera sencilla: operational revenue growth excluyendo el impacto de la venta de MFA. El equipo directivo espera un crecimiento del 7% en el punto medio de esta métrica en 2025. Las expectativas es que los ingresos reportados no crecerán prácticamente en 2025 (+0.5% en el punto medio) debido al fortalecimiento del dólar (que Zoetis asume que se mantendrá el resto del año) y la venta de MFA. Ver una desaceleración en el crecimiento comparable (de 11% a 7%) definitivamente no es positivo, pero requiere bastante contexto.

Comencemos con lo que podría preocuparle al mercado: una dependencia creciente de subidas precios. En el extremo superior de su guidance, Zoetis espera que el crecimiento orgánico de ventas esté equilibrado entre precio y volumen (4% cada uno). Los precios han subido a mayor ritmo que su media histórica durante un tiempo, en parte debido a la inflación general y al hecho de que la inflación veterinaria llevaba rezagada varios años, pero no debemos olvidar que también hay un impacto de mezcla aquí: la compañía está transicionando hacia terapias innovadoras y companion, lo que se traduce en un “aumento” de los precios sin que sean aumentos de precios como la gran mayoría los entiende. Que el crecimiento venga de precio no quiere decir que Zoetis esté subiendo todos los precios de sus productos.

Una razón por la cual el crecimiento se está desacelerando es que los precios se están normalizando. Zoetis disfrutó de un viento de cola temporal del 1.5% en 2024 proveniente de Argentina (un mercado hiperinflacionario). Si ignoramos este viento de cola, el crecimiento de 2024 habría sido del 9.5%. Esto sigue siendo evidentemente más alto de lo que se espera para este año, pero también debemos recordar que 2024 fue el primer año completo de Librela en EE.UU. Bajo estas circunstancias, diría que un crecimiento orgánico del 7% en 2025 es bastante aceptable, especialmente si tenemos en cuenta que el guidance no incluye ningún potencial nuevo lanzamiento.

El equipo directivo fue bastante claro con esto: cualquier potencial lanzamiento en 2025 puede hacer que el guidance se quede corto, pero no está incluido. Lo mencionaron un par de veces, pero no lo suficiente como para evitar que tres analistas preguntasen lo mismo tres veces. Zoetis compartió la siguiente diapositiva en una conferencia reciente:

La diapositiva implica que deberíamos ver el lanzamiento de Librela y Solensia de acción prolongada en algún momento de este año. Siendo justos, este lanzamiento podría ser bueno o malo dependiendo de cómo uno lo quiera interpretar. El equipo directivo está convencido de que los MABs (monoclonal antibodies) de acción prolongada para ayudarán a impulsar el compliance y, por lo tanto, deberían, a mediano y largo plazo, ayudar a compensar la canibalización que se espera de su lanzamiento y aumentar las ventas de la franquicia. Uno solo puede imaginar que los medicamentos de acción prolongada vendrán con un precio suficiente elevado para compensar la canibalización esperada. Solo sabremos lo que sucede a toro pasado, pero lo que sí sabemos es que el lanzamiento de estos medicamentos no está incluido en el guidance. Si fuera algo negativo a corto plazo pero positivo en el futuro, como inversor a largo plazo no tendría problema.

La valoración actual de Zoetis no exige mucho más que el crecimiento que el equipo directivo espera en 2025 (entraré luego en más detalles). Ver que el crecimiento pasa del 11% al 7% podría haber asustado al mercado (ya sabes lo que dicen: “buy accelerating top lines”), pero no debemos olvidar que Zoetis se enfrenta a comparables bastante difíciles.

También debemos tener en cuenta que el mercado renal es una oportunidad significativa que Zoetis espera concretar en algún momento de los próximos 36 meses. Esto significa que podríamos potencialmente ver una aceleración en el crecimiento de los ingresos en el futuro (como así ha ocurrido con el lanzamiento de Librela). Otra cosa clave a considerar es que el crecimiento que desemboque de un MAB renal también debería ser más rentable. El motivo es que Zoetis ya ha invertido cantidades considerables de efectivo (Capex) en aumentar su capacidad de producción de MAbs (Librela y Solensia también son MAbs), por lo que más MAbs deberían ayudar a aumentar la utilización de dicha capacidad y mejorar el apalancamiento operativo.

Otro tema importante es el de los márgenes. Aunque Zoetis no espera una expansión de su margen neto en 2025, el equipo directivo sí espera una expansión del margen operativo (9% de crecimiento orgánico en beneficio operativo). El delta entre ambos proviene de menores ingresos por intereses debido a tasas de interés más bajas y los impuestos (si estos no estuvieran presentes, el beneficio por acción debería crecer entre un 8-10% sin considerar recompras). A pesar de la no-expansión del margen neto por razones no operativas, la expansión del margen operativo debería servir para demostrar que la transición hacia el segmento de companion promete ser muy rentable. No se puede negar que la venta de MFA ha acelerado esta transición, pero es inevitable.

La buena noticia para los accionistas respecto a la reacción del mercado es que Zoetis sigue siendo un negocio muy rentable, que genera mucho efectivo, y que está devolviendo dinero a los accionistas a través de recompras. La compañía recompró casi $1.900 millones en acciones este año, la mayor cantidad en su historia. Desde que el precio de la acción de Zoetis alcanzó su máximo en 2021, las acciones en circulación han disminuido un 5% (CAGR de 1.7%), y todo lo que mantenga el precio de la acción estable o a la baja mientras el negocio sigue ejecutando debería ser positivo para los accionistas a largo plazo:

La capacidad de generación de efectivo de Zoetis se ha recuperado después de algunos años flojos y la junta ha decidido aprobar un plan de recompra de $6.000 millones. El flujo de caja libre creció un 42% este año a pesar de que los ingresos operativos "solo" crecieron un 9%. Más que un flujo de caja insostenible, esto parece simplemente un regreso a la normalidad (y la razón por la cual juzgar la valoración de Zoetis en función del flujo de caja libre ha sido engañoso durante un tiempo).

No solo el flujo de caja operativo creció significativamente, sino que el Capex también disminuyó. La razón de ambos probablemente se pueda atribuir a lo mismo: Librela. Zoetis incrementó su inventario de Librela y expandió significativamente la capacidad de sus MABs en 2023 (la empresa había sufrido problemas de suministro en Europa y no quería repetirlos en Estados Unidos). Ahora que Librela está generando ventas significativas, la conversión de efectivo parece estar volviendo a su lugar:

Desde 2022 (los mínimos en términos de conversión de efectivo) hasta hoy, el flujo de caja libre por acción de Zoetis ha crecido a una impresionante tasa compuesta anual del 34%. Este es el motivo por el que siempre es buena idea construir un modelo después de hacer un DCF inverso; una CAGR del 34% en dos años habría parecido demasiado optimista sin contexto, pero todo lo que Zoetis necesitó fue un regreso a la normalidad y un poco de crecimiento en el negocio subyacente. Obviamente estas tasas de crecimiento no deberían ser la base para pensar en el futuro.

Otro elemento que también se está normalizando son las inversiones en I+D. El equipo directivo espera que la inversión en I+D sea de $685 millones (punto medio) en 2025, lo que implicaría que no habría crecimiento en comparación con 2024. Cuando se les preguntó si el apalancamiento en I+D era una palanca de expansión de margen que seguirían usando en el futuro, respondieron que las inversiones en i+D habían sido elevadas durante algunos años y que es el pipeline lo que dicta dicha inversión (no el apalancamiento operativo). Zoetis parece estar lista para aprovechar las inversiones en i+D que ha hecho en el pasado y esto es muy buena noticia para la expansión de márgenes a medio plazo.

El desempeño de las diferentes franquicias

En 2025 veremos nuevamente cómo se desempeña Zoetis en un entorno más competitivo. Simparica Trio creció a muy buen ritmo este año (+28% interanual) a pesar de la competencia. El motivo fue que el mercado creció un 40% durante el mismo período, por lo que, aunque Simparica Trio creció a menor ritmo que el mercado, la nueva competencia ayudó a expandir el mercado y por tanto benefició a Zoetis de manera indirecta.

Otro buen ejemplo aquí lo podemos encontrar en dermatología, con diferencia el mercado más grande, desarrollado y competitivo en la industria. A pesar de ser un subsegmento históricamente competitivo, Zoetis logró crecer sus productos clave en dermatología (Apoquel y Cytopoint) un 17% operativamente durante el año. El crecimiento en la industria de la salud animal parece atractivo incluso cuando se intensifica la competencia, siempre que uno logre llegar al mercado primero (algo que Zoetis ha logrado en el pasado).

Librela y Solensia también fueron un punto destacado. Continuaron su trayectoria impecable, creciendo un 80% operativamente en 2024. Librela se convirtió en el lanzamiento más exitoso en la historia de EE.UU., creciendo un 197% operativamente este año. Dicho esto, la mejor noticia vino de Europa. Zoetis tuvo que actualizar la etiqueta de Librela este mes, y esta etiqueta ahora se asemeja a las de Canadá y Europa. Muchos se están preguntando cómo afectará esto a las ventas, pero si Europa sirve de guía, parece que la trayectoria a largo plazo no debería verse muy afectada: Librela creció un 33% operativamente en Europa en su cuarto año y continuó penetrando casos leves y moderados. La oportunidad de Librela parece muy significativa incluso teniendo en cuenta la etiqueta actualizada.

El equipo directivo cree que sus productos clave de dermatología (Apoquel y Cytopoint), Simparica Trio y los OA Pain MABs (Librela y Solensia) crecerán a doble dígito en 2025. No especificaron a qué se refieren con “doble dígito”, pero mi intuición aquí es que el crecimiento estará cómodamente por encima del 10% o de lo contrario no habrían hecho esta afirmación. Estoy casi seguro de que Librela y Solensia crecerán cómodamente por encima de esto, pero lo más destacable es que Apoquel + Cytopoint (dermatología clave) y Simparica Trio crecerán a doble dígito en un nuevo año de mayor competencia. Tal vez sea cierto que llegar primero importa.

¿Es la disminución de visitas al veterinario un problema estructural? (Y lo que significa para IDEXX y Zoetis)

Hazte suscriptor premium