¿Qué le preocupa al mercado?

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Zoetis presentó un trimestre con resultados por encima de las expectativas en ingresos y beneficios, y además elevó su guidance, pero el mercado decidió mostrar su bipolaridad. La acción de Zoetis subía casi un 10% en el pre-market, pero terminó el día con una caída del 3%. Llevo invirtiendo ya un tiempo, y me cuesta recordar haber experimentado un fade del 13% intradía en una compañía de más de $60.000 millones. Esta es una de las cosas que me atraen a la bolsa: nunca sabes cómo va a sorprenderte.

La acción de la compañía está rondando mínimos de 52 semanas y lleva estancada más de 5 años. Salvo que comprases en máximos de la pandemia y teniendo en cuenta los dividendos, la acción no ha sido un desastre para los inversores en términos de pérdidas permanentes de capital, pero definitivamente ha resultado en un coste de oportunidad significativo:

La valoración de Zoetis estaba muy inflada en el pico de la pandemia, pero debido al crecimiento continuo y a la compresión de múltiplo, actualmente cotiza a un EV/EBIT LTM de 19x y a un EV/EBIT NTM de 18x (ambos significativamente por debajo del promedio histórico de la compañía):

Algo que escuece más es que, tras haber seguido un patrón similar al de Zoetis, IDEXX (uno de los “pares” públicos de Zoetis), presentó resultados excepcionales y vio como se disparaba su acción. Puede que IDEXX no haya batido al mercado en los últimos 5 años, pero definitivamente tampoco podemos considerar que se haya quedado estancada:

Ahora bien, lo que debemos tratar de entender aquí es si el hecho de que Zoetis esté cerca de mínimos de 52 semanas y de 5 años está justificado o si el mercado podría estar pasando por alto algo. Antes de entender qué pudo haber causado la caída intradía del 13%, vamos con los números.

Zoetis presentó un trimestre bastante bueno, superando las expectativas tanto en ingresos como en beneficios, y elevando ligeramente su guidance orgánico tras un sólido primer semestre:

Zoetis presenta tanto crecimiento orgánico-operacional como crecimiento reportado de ingresos ya que está expuesta al tipo de cambio (obtiene una parte significativa de sus ingresos en mercados internacionales, por lo que un dólar más débil es “malo” para Zoetis), y recientemente escindió su negocio MFA. La compañía reportó un crecimiento orgánico operacional del 8% en el Q2, lo que ignora el impacto de las divisas y la venta del negocio MFA (el segmento livestock en EE. UU. cayó un 21% en términos reportados debido a dicha venta, pero solo un 2% en términos orgánicos operacionales). A nivel global, sin embargo, el segmento de livestock está batiendo expectativas (no es el caso de companion).

Si miramos un poco hacia atrás, podemos ver que el crecimiento orgánico de Zoetis se ha mantenido a buen nivel a pesar de que los OA Pain MABs han pasado de ser un viento a favor a un viento en contra (hablaré de esto más adelante). La resiliencia del crecimiento proviene de un segmento de livestock que supera las expectativas y el crecimiento continuo de franquicias clave (excluyendo los OA pain MABS):

A pesar de ser un viento en contra para los ingresos, la venta de MFA es un viento de cola para los márgenes. El motivo es que anteriormente diluía los márgenes brutos. Companion ahora representa casi el 73% de los ingresos totales, y estos productos tienden a tener márgenes significativamente más altos:

Otro punto a destacar en relación a los márgenes es que parte de la expansión de márgenes podría ser temporal. La razón es que el crecimiento de I+D ha disminuido significativamente en los últimos trimestres:

El equipo directivo afirma que esta caída se debe a un tema de timing. Esta explicación tiene sentido porque el crecimiento trimestral de I+D es bastante volátil, pero definitivamente es algo que debemos tener en cuenta al analizar los márgenes trimestrales.

Entonces, si la compañía presentó aparentemente buenos resultados con un beat-beat-raise y un buen crecimiento orgánico, ¿qué fue lo que no le gustó al mercado? No tengo ni idea si esto es realmente lo que preocupa a los inversores, pero tiene sentido. Vamos a mirar más de cerca las palancas de crecimiento.

Como he comentado arriba, no sé exactamente qué causó la preocupación del mercado, pero siento que está relacionado con Librela y la competencia. De hecho, creo que el tema que subyace a las preocupaciones del mercado es “simplemente” la competencia, que también incluye de algún modo a Librela. Hace un par de trimestres, el mercado (yo incluido) era bastante optimista con Librela por una simple razón: era una solución mucho mejor para el dolor de OA que la alternativa (AINEs), y tendría un monopolio por un periodo prolongado. Esto en última instancia significaba que Zoetis estaba en posición de capturar prácticamente el 100% del crecimiento incremental de esta categoría.

Ahora, como he comentado en otros artículos, Librela se ha enfrentado a algunos vientos en contra relacionados con las redes sociales. Algunas personas afirman que “Librela mata perros”. Esta campaña en redes sociales se ha traducido en un rendimiento débil para Librela, con sus ventas cayendo un 7% globalmente y un 16% en EE. UU. este trimestre. Esto quiere decir que, las ventas de un producto donde Zoetis actualmente tiene un monopolio virtual están sufriendo por factores ajenos a la competencia. Cabe señalar que Zoetis no se ha quedado de brazos cruzados y está haciendo varias cosas para corregir la situación. La primera es que está tratando de generar nuevos datos sobre Librela para que los veterinarios puedan tomar decisiones más informadas. En segundo lugar (y probablemente lo más importante), la dirección reiteró sus expectativas de obtener la aprobación este año para un nuevo MAB con una dosis más baja que sería de acción más prolongada que Librela. Zoetis suele tardar entre 3 y 4 meses desde la aprobación hasta la comercialización.

Es probable que ninguna de estas medidas impacte los ingresos en 2025, pero sí podríamos ver un impacto en 2026. Ahora bien, aunque Zoetis sufrirá este viento en contra en 2025, el equipo directivo reiteró su expectativa de crecimiento de dos dígitos en sus franquicias clave (dermatología, parasiticidas y OA Pain MABs). Ya sabemos que los OA Pain MABs probablemente serán un viento en contra significativo para el crecimiento de doble dígito este año, lo que en última instancia significa que dermatología y parasiticidas tienen que cargar con el crecimiento a sus espaldas. Aquí es donde creo que el mercado es algo escéptico.

La razón es que la franquicia de parasiticidas de Zoetis ha estado sufriendo competencia desde hace un tiempo, y se espera que dermatología (Apoquel) sufra competencia este año (por primera vez). Esto significa que estas franquicias no son “monopolios” y por tanto la visibilidad es menor. Zoetis argumenta que la competencia no es tan relevante como la gente cree por dos razones: incumbencia y la oportunidad existente. El razonamiento es que, dado que los mercados están mayormente subpenetrados, la competencia ayuda a Zoetis a generar conciencia y definir un nuevo estándar de atención donde Zoetis lidera desde un inicio. Dieron varios ejemplos de cómo el aumento de la intensidad competitiva en el pasado no ha perjudicado el crecimiento y les ha ayudado a hacer crecer la categoría:

El equipo directivo no cree que vaya a ser distinto esta vez, pero es innegable que la intensidad competitiva va en aumento. En un escenario donde el mercado estuviera saturado (no parece ser el caso ahora), definitivamente estaría preocupado. Por ejemplo, en Apoquel, Zoetis ya ha convertido una porción significativa de sus clientes a Apoquel Chewable, que seguirá estando diferenciada frente a nuevos competidores. A esto debemos añadir que una buena parte del mercado todavía usa collares y no soluciones como Apoquel o Cytopoint, así que todavía hay mucha oportunidad para crecer.

Los datos históricos muestran que la competencia no ha sido un problema para Zoetis en el pasado, pero puedo entender por qué el mercado está preocupado. En un par de trimestres hemos pasado de:

A…

Diría que el entorno y la visibilidad son peores ahora, así que entiendo un poco el escepticismo. Ahora bien, mi punto de vista aquí es que esto probablemente esté más relacionado con la percepción que con los hechos. Zoetis ha demostrado a lo largo de los años que puede “protegerse” de la competencia gracias a su posición de incumbente y mercados en constante expansión, y no veo por qué sería diferente esta vez. Además de esto, no debemos olvidar que hay un nuevo OA Pain MAB en el pipeline y que los tratamientos actuales (AINEs) siguen siendo soluciones inadecuadas.

Veremos qué pasa en la segunda mitad del año, pero creo que tiene mucho mérito que Zoetis haya elevado ligeramente su guidance de crecimiento orgánico frente a estos vientos en contra. El equipo directivo también reiteró que el guidance tiene en cuenta el impacto de la competencia en la segunda mitad, aunque no se puede negar que este impacto probablemente será más notable en 2026. A esto debemos sumar que realmente no sabemos cuándo ocurrirá la aprobación del nuevo medicamento, y por tanto, no sabemos cuánto impacto tendrá en los números de 2025 (la guía no asume aprobaciones nuevas) y 2026.

Aunque hay incertidumbre en torno a 2025/2026, al menos sabemos que Zoetis aún tiene un pipeline bastante importante para los próximos años:

Es poco probable que estos tengan un impacto significativo a corto o medio plazo, por lo que Zoetis necesita disipar (de nuevo) las dudas sobre la competencia para que el mercado recupere la confianza.

Ahora bien, dicho todo esto, no puedo decir que esté satisfecho con la ejecución aquí. Los problemas a los que se enfrenta Librela hoy comenzaron a manifestarse hace muchos trimestres (al menos algunas pistas iniciales), por lo que la dirección debería haber sido proactiva en lugar de reactiva al resolverlos. Sospecho que la dirección sabía que había algunos problemas relacionados con Librela, de lo contrario no habrían desarrollado un nuevo MAB.

La “buena” noticia que veo desde la perspectiva de una acción rezagada (si es que hay alguna) es que le está dando a la dirección la oportunidad de continuar su programa de recompra de acciones. Zoetis ha acelerado las recompras en los últimos trimestres y ha reducido sus acciones en circulación en aproximadamente un 2% en el último año:

Como he comentado antes, Zoetis lleva estancada más de 5 años debido a una valoración inicial alta, pero su valoración ahora está significativamente por debajo de su promedio histórico, y esto es lo que ha ocurrido durante este periodo:

Aunque reconozco que el múltiplo al comienzo del período probablemente era demasiado alto y que el mercado podría estar preocupado por los temas que discutí antes, la pregunta clave aquí es: