Resmed (RMD): El "Monopolio" del Sueño

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Los inicios de ResMed se remontan a 1989 en Australia (“g’day mate”). Peter Farrell quería solucionar un problema que afectaba (y sigue afectando) a millones de personas. El objetivo inicial era “monetizar el sueño” mejorando la vida de las personas, pero el resultado fue la creación de un “monopolio del sueño” de más de $5.000 millones de facturación (aunque no es todo tan bonito como parece).

La apnea del sueño es un trastorno del sueño que afecta a cientos de millones de personas en todo el mundo. En la apnea del sueño, las vías respiratorias colapsan o se obstruyen, provocando pausas intermitentes en la respiración que conducen a que la persona que la sufre se esté despertando constantemente:

Este sueño de mala calidad conduce a una mala calidad de vida. La apnea del sueño se ha relacionado históricamente con una gran variedad de problemas, como problemas cardiovasculares (incluido un mayor riesgo de insuficiencia cardíaca) e incluso el divorcio (ya que la mala calidad del sueño finalmente afecta a la pareja):

Peter Farrell se propuso resolver este problema y para ello escogió el tratamiento que ha seguido reinando hasta día de hoy: CPAP (Presión Positiva Continua en las Vías Respiratorias). Con CPAP, el paciente recibe continuamente presión positiva en las vías respiratorias para evitar que éstas colapsen. Suena muy bonito hasta que ves lo que implica:

Los resultados de CPAP son indudablemente sobresalientes, pero (y espero que la imagen de arriba lo haya dejado claro) la conversión y el compliance han sido históricamente cuellos de botella. El motivo es sencillo: a pesar de los importantes avances en materiales y comodidad, no muchas personas están dispuestas a dormir con una mascarilla todas las noches. A pesar de estos inconvenientes, CPAP ha seguido reinando hasta hoy debido a la falta de alternativas y ha mejorado significativamente la vida de muchas personas.

CPAP le permitió a Resmed construir un modelo de navaja y cuchilla (razor-razorblade) altamente rentable: Resmed vende una máquina CPAP cada mucho, pero monetiza de manera más recurrente a través de las ventas posteriores y recurrentes de mascarillas (típicamente una o dos veces al año). La compañía parece haber hecho un trabajo excepcional monetizando la apnea del sueño:

Además del compliance deficiente (i.e., que la gente no usaba el dispositivo mucho tiempo), CPAP se ha enfrentado históricamente a un cuello de botella posiblemente mayor: la conversión en la parte superior del embudo. El mercado de la apnea del sueño es aparentemente tan grande que Resmed es una empresa que factura más de $5.000 millones y que ha logrado crecer a tasas compuestas del 12% a pesar de que el mercado está en gran medida “virgen.” Las estimaciones de mercado hay que cogerlas un poco con pinzas ya que una buena parte de ellas provienen de estudios en los que Resmed ha jugado un papel directo o indirecto (por lo que no son del todo objetivos), pero yo diría que es innegable que el mercado de la apnea del sueño es significativamente más grande de lo que Resmed está monetizando hoy (motivo probablemente por el que la empresa ha cotizado a múltiplos elevados históricamente).

Los estudios de mercado estiman que alrededor de 50 millones de personas padecen apnea del sueño solo en EE. UU., pero que solo alrededor de 8 millones de ellas son diagnosticadas. Un número significativamente menor (alrededor de 3 millones) utiliza de manera recurrente un CPAP. Esto significa, en última instancia, que, aunque la parte superior del embudo es potencialmente enorme, Resmed solo está disfrutando una pequeña fracción de la misma. Si tuviera que retratar esto usando un meme, sería algo como esto:

Llegar a tener un CPAP es difícil por varias razones. La primera es que la parte superior del embudo ha estado históricamente falta de pacientes, ya que muchas personas desconocen por completo que padecen apnea del sueño. Incluso cuando eran más o menos conscientes de que podían tenerla, obtener un diagnóstico no era tarea fácil. Los tests de apnea del sueño eran complejos e incómodos. Por lo general requerían pasar una noche en una clínica (polisomnografía) y debían ser recetadas por un médico especialista en sueño. El resultado de estas complejidades ha resultado ser que pocas personas han acabado diagnosticadas y, por lo tanto, nunca tuvieron acceso a un CPAP a pesar de necesitarlo.

Resmed cree que la industria ahora se enfrenta a un nuevo paradigma, uno que promete mejorar significativamente la conversión en la parte superior del embudo. Dos cosas han hecho esto posible:

Ambas oportunidades han llevado al equipo directivo a afirmar que Resmed se encuentra actualmente en un punto de inflexión como ningún otro...

Este segundo punto (GLP-1) es posiblemente el más controvertido y en cierto modo de carácter existencial para Resmed. Resmed argumenta que cuanta más gente acuda a su médico especialista en sueño (incluso si es por una razón distinta a CPAP) es incrementalmente positivo para la conversión porque ambos tratamientos son complementarios (no sustitutos). Esto quiere decir que creen que alguien que acude al médico especialista en sueño (incluso si es para obtener Tirzepatida) cuenta como un paciente potencial más en el embudo porque puede terminar en un CPAP una vez que haya perdido peso.

También afirman que es probable que los pacientes con GLP-1 cuenten con un mayor compliance en términos de CPAP (han compartido algunos datos anecdóticos sobre este tema) y, por lo tanto, tengan un LTV (Lifetime Value) más alto. Sin embargo, los bajistas/escépticos afirman lo contrario. La obesidad no es la única causa de la apnea del sueño, pero definitivamente es una característica que se ha relacionado históricamente con el trastorno. Es poco probable que perder peso cure la apnea del sueño, pero sí parece que puede reducir el IAH (Índice de Apnea-Hipopnea). El IAH clasifica la gravedad de la apnea del sueño, y se podría argumentar que a medida que uno baja en la escala, es menos probable que sucedan dos cosas:

Siendo justos con Resmed, alrededor del 40% de los usuarios actuales de los dispositivos CPAP de la compañía tienen apnea del sueño leve y es poco probable que estos se vean afectados por los GLP-1. Sin embargo, nos faltan varios datos clave aquí. Aunque sabemos que el 40% de los usuarios de CPAP de Resmed tienen apnea del sueño leve, no conocemos la tasa de penetración por banda de IAH. Por ejemplo, el 40% de los usuarios de Resmed tienen casos leves, pero bien puede ser que la mayoría de la población estadounidense que padece apnea del sueño (los 50 millones que mencioné anteriormente) se encuentre en este grupo “leve” y, por lo tanto, la tasa de penetración de CPAP sea muy baja a pesar de ser significativa para Resmed. Esto podría significar que un mayor número de personas que caen en el grupo “leve” hace que la historia de conversión sea posiblemente más compleja que si permanecieran en los grupos moderado o grave (donde es más probable que se les diagnostique y terminen con un CPAP).

La realidad es que nadie sabe qué pasará con los GLP-1, su impacto en la apnea del sueño y el mercado de Resmed. El argumento de Resmed tiene sentido: la oportunidad es tan grande que cualquier cosa que les ayude a mejorar la conversión y la expansión de la parte superior del embudo es aditiva a la historia de crecimiento, incluso si el mercado total se acaba reduciendo. El argumento de los escépticos también tiene sentido: menos personas obesas se traducen en un LTV más bajo y, por lo tanto, la oportunidad de Resmed se ve permanentemente mermada.

Además de que la parte superior del embudo ha sido históricamente un cuello de botella, todo lo posterior al diagnóstico tampoco ha ayudado: hacerse con un CPAP es tarea “difícil”. Saber si uno podría tener apnea del sueño se ha simplificado enormemente con la tecnología, pero solo cubre dos pasos del “camino” hacia un CPAP:

La compra del equipo y los consumibles posteriores están, en muchos casos, cubiertos por el gobierno (en Estados Unidos), siempre que el paciente siga usandolo de manera recurrente. Esto significa que los proveedores de DME tienen todos los incentivos del mundo para mantener a los pacientes en el tratamiento durante al menos el primer año (o de lo contrario no obtendrían el reembolso del gobierno). Resmed afirma que, para entonces, las personas tienden a seguir cumpliendo porque ha pasado suficiente tiempo para poder medir el impacto de CPAP en sus vidas. Resmed no es ajena a este cuello de botella y ha innovado significativamente para mejorar la conversión y el compliance (y con éxito). La compañía lo ha hecho a través de tres tipos de software:

Resmed es muy consciente de que depende de varios intermediarios amigables para lograr sus metas de crecimiento, por lo que se ha embarcado en la creación de un ecosistema digital para ellos. Dentro de su ecosistema cerrado, es más probable que los médicos recomienden el CPAP de Resmed (una decisión que el DME debe cumplir), y los DME también tienen un incentivo para vender equipos de Resmed porque el flujo de reembolso se vuelve más sencillo para ellos. Estas ventajas competitivas son sólidas por si solas, pero fue la FDA la que finalmente le otorgó a Resmed un monopolio.

El negocio de CPAP solía ser un oligopolio entre ResMed y Phillips Respironics, pero este último se enfrentó a una retirada de su producto en 2021 y se le prohibió vender equipos nuevos, lo que permitió a Resmed hacerse con una gran mayoría (80%+) de las nuevas ventas de CPAP. Uno puede ahora entender por qué Resmed está tan centrada en impulsar la parte superior del embudo y la conversión: ¡Resmed es el mercado! No hay una fecha establecida para el regreso de Phillips, pero cuanto más se demore, más tiempo tendrá Resmed para aumentar su base instalada y, por lo tanto, sus posibles ventas de consumibles (mascarillas).

Hasta aquí, podrías haber pensado que la historia es espectacular…

Por un lado, Resmed tiene un excelente historial de crecimiento rentable y los retornos han sido excepcionales. La compañía ha generado ROICs superiores al 15% de manera consistente:

Estos retornos y crecimiento se han logrado a pesar de los cuellos de botella antes mencionados. Uno solo puede empezar a pensar cómo serían los retornos si esta fuese de hecho una oportunidad generacional para Resmed. Otra cosa interesante de Resmed es que ha sido muy bien gestionada y no ha tenido miedo de hacerse disrupción a sí misma, ¡no una, ni dos, sino tres veces! Entonces, ¿dónde está el problema?

Aunque los GLP-1 podrían considerarse una amenaza significativa (yo diría que el impacto neto aún está por determinar), no es el elefante en la habitación. El elefante en la habitación es Apnimed. Apnimed es una compañía farmacéutica que recientemente publicó los resultados de la Fase III de su medicamento AD109, un oral que ha demostrado resultados prometedores en el tratamiento de la OSA:

Apnimed espera presentar una NDA (Solicitud de Nuevo Fármaco) ante la FDA a principios de 2026, lo que podría convertirse en un viento en contra significativo para las futuras ventas de CPAP. La razón es obvia: es mucho más fácil tomar una pastilla todas las noches que dormir con una mascarilla puesta, por lo que es probable que el compliance sea mayor. Esto se extiende a los intermediarios (aseguradoras y médicos, definitivamente no los DME), que podrían estar más abiertos a este nuevo tratamiento debido a este aumento de compliance. ¿Será este el final de CPAP? Eso dependerá del coste y la efectividad de Apnimed, pero honestamente no lo creo. El equipo directivo tampoco lo cree (aunque nunca le debes preguntar a un peluquero si necesitas un corte de pelo), ya que afirman que más opciones de tratamiento expandirán el mercado, que CPAP seguirá siendo el estándar para la apnea del sueño grave y que (al igual que con los GLP-1) los tratamientos serán complementarios.

El equipo directivo también ha negado rumores de que entrarán en el espacio farmacéutico, ¡pero poseen una participación minoritaria en Apnimed! La estrategia de Resmed ha sido tomar participaciones minoritarias en otras opciones de tratamiento y pasar lentamente a convertirse en una "compañía del sueño" para cubrir su exposición a CPAP, pero CPAP sigue siendo el principal motor de beneficios del negocio hasta el día de hoy. ¿Podría Resmed terminar comprando Apnimed? Puede ser, pero lo lógico es que le salga muy caro.

Aunque se espera que Resmed se enfrente a vientos en contra (y vientos de cola) en el futuro, la razón que me llevó a descartar la empresa no fue esta, sino más bien esta en el contexto de la valoración actual.

ResMed cotiza actualmente a un múltiplo PER de 26x (con alrededor de $537 millones de caja neta), que se encuentra en el extremo inferior del rango histórico de la compañía (sí, Resmed históricamente no ha sido una compañía barata y por una buena razón):

El múltiplo de la compañía se devaluó significativamente en 2023 debido al "riesgo GLP-1" y una desaceleración significativa en el crecimiento. El equipo directivo organizó un Investor Day en septiembre del año pasado y compartió la siguiente perspectiva a 5 años:

Si asumimos que Resmed supera estas estimaciones y el BPA crece a un ritmo del 15%, necesitaremos al menos un múltiplo de salida de 26x para obtener una TIR del 15% (cálculo sencillo). Dado el lanzamiento del medicamento oral de Apnimed y la narrativa en torno a los GLP-1, yo diría que el escenario más probable es que el múltiplo se comprima un poco.

Ahora, debo decir que me impresionó bastante la calidad de la compañía en términos de crecimiento, márgenes, retornos y cómo está gestionada. El Dilema del Innovador establece que los incumbents suelen sufrir disrupción porque no tienen incentivos para hacerse disrupción a sí mismos, pero Resmed se ha hecho disrupción varias veces en el pasado y ha acorralado de manera eficaz el mercado de CPAP (con un poco de ayuda de Philips y la FDA). Sin embargo, es innegable que muchas cosas que le han ido bien a Resmed en el pasado es poco probable que se repitan en el futuro (no se consigue que el competidor más cercano se retire del mercado todos los días) y que la compañía podría enfrentarse a vientos en contra incrementales. Dicho esto, creo que es una gran empresa a seguir por si acaso Mr. Market decide hacer algo estúpido.

Espero que tengas un gran día,

Leandro