Rollins (ROL), Verisure (VSURE) y el coste de quedarse quieto (Parte 1)

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Es probable que el control de plagas y las alarmas no te parezcan las industrias más emocionantes del mundo, pero comparten algunas características interesantes que cualquier inversor debería apreciar. Estas características hacen que ambas compañías sean muy parecidas y, al mismo tiempo, muy distintas.

Es muy probable que en algún momento te hayas encontrado con el tipo de productos que venden Rollins y Verisure. Las similitudes entre ambos negocios empiezan por la naturaleza del producto/servicio que ofrecen: el control de plagas y las alarmas se consideran gastos críticos para cualquier propietario y suponen una parte pequeña del presupuesto total de un hogar mientras que ayudan a proteger un activo valioso. Estas características se traducen en una demanda bastante estable y un churn (tasa de cancelación) relativamente bajo (“relativamente” es la palabra clave en todo esto). Aunque es poco probable que estos negocios encajen en la visión que muchos inversores tienen con respecto a un negocio de suscripción, debo decir que se parecen mucho a uno.

Rollins y Verisure se caracterizan por un modelo de negocio muy similar que podemos dividir en dos “motores”:

El concepto de negocio es idéntico en ambas empresas, pero la interacción entre las variables que importan varía notablemente y cambia de forma drástica la calidad de los mismos. Es por esto creo que compararlos es un ejercicio muy interesante.

Otra diferencia notable es su valoración. Comparar múltiplos de beneficios reportados tiene poco sentido ya que cada compañía contabiliza sus gastos de manera muy distinta, por lo que compararé sus múltiplos EV/ventas. Incluso tras su caída reciente, Rollins cotiza con una prima del 15-20% respecto a Verisure, tanto en EV/ventas como en EV/(EBITDA-Capex). La prima llegó a superar el 50% a principios de año, pero Rollins ha sufrido una contracción de múltiplo más significativa que Verisure. Esta compresión de múltiplos probablemente se debe a una preocupación similar, de la que hablaré con más detalle más adelante:

La pregunta interesante aquí es si la prima de valoración de Rollins está justificada. Antes de intentar responderla, los inversores deberían tratar de responder a las dos preguntas:

Llegar a una respuesta no es tan sencillo como parece. Tanto Rollins como Verisure tienen un lado “bueno” y uno “malo”, como todos los negocios, y cada inversor debería juzgar si ese “bueno” y ese “malo” justifican la prima/descuento de valoración. Lo primero que llama la atención es que una de estas compañías está dispuesta a ayudarte a responder las preguntas anteriores, mientras que la otra no tanto.

Rollins ha sido sin duda uno de los grandes compounders de las últimas décadas, pero la acción lleva una caída de un 50% en los últimos doce meses. En mi humilde opinión, la razón se encuentra en un coste que la mayoría de inversores ignora: ¿cuánto le cuesta a Rollins “quedarse quieta”? Verisure, que salió a bolsa en Estocolmo en octubre de 2025, es el caso contrario. A primera vista parece un negocio intensivo en capital y apalancado, pero comparte datos con tanto detalle que realmente puedes hacer las cuentas y entender por qué estás pagando.

El artículo de hoy se centra en Rollins, el compounder que todo el mundo conoce. En la segunda parte de esta miniserie hablaré de Verisure, el “compounder” desconocido y “novedoso”.

Rollins es la mayor empresa de control de plagas de Estados Unidos. Orkin es su marca insignia, pero la compañía puede ser considerada como una casa/cartera de marcas (HomeTeam, Fox, Saela, Northwest y decenas de marcas locales) que da servicio a más de dos millones de clientes residenciales y comerciales. Con un 75% de los ingresos procedentes de servicios “recurrentes” repartidos entre millones de clientes, creo que no es un error tratar a Rollins como un negocio cuasi de suscripción. Eso, por sí solo, no convierte a un negocio en excelente.

El track record de la compañía habla por sí solo. Rollins pasó de ingresos de 1.570 millones de dólares en 2016 a 3.760 millones en 2025, una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) de aproximadamente el 10%, inclinada hacia el crecimiento orgánico (el CAGR orgánico superó el 7% entre 2022 y 2025). Las adquisiciones han completado el resto y han aportado de forma consistente en torno a un 2-3% de crecimiento anual (algo más últimamente). Rollins aprovecha la fragmentación y las dinámicas locales del sector del control de plagas a la hora de consolidar su industria, una palanca de crecimiento que no tiene tanto peso en Verisure.

Por muy escéptico que uno quiera ponerse, hay mucho que debería gustarnos sobre Rollins. Creo que lo “bueno” de este negocio ya ha sido comentado por muchos, por lo que haré un resumen rápido de lo que considero “bueno” y pasaré directamente a lo que creo que no hay mucha gente prestando atención.

Empecemos por lo bueno:

Este es exactamente el tipo de negocio que me gusta a simple vista, pero el problema es que no estoy necesariamente de acuerdo con varios de los puntos anteriores, al menos no en la medida en que lo está mucha gente. Esto (en mi humilde opinión) hace que Rollins sea peor negocio de lo que muchos creen.

Aunque en redes sociales mucho no paran de repetir lo barata que está Rollins tras la reciente caída, la realidad es que podría seguir estando cara. El efecto halo domina los mercados financieros: cuando a una acción le va bien, todo parece perfecto, desde el equipo directivo hasta el foso defensivo. En cambio, cuando a la acción le va mal, todo parece ir fatal. Aristóteles decía que “la virtud se encuentra en el término medio” y creo que esto es aplicable en gran medida a la inversión. El único matiz es que el efecto halo es real y, por tanto, podemos estar más inclinados a pensar mal de una acción cuando su precio está en caída libre (somos humanos al fin y al cabo). Para ser transparente, te diré que este podría ser perfectamente mi caso. Aun así, creo que el modelo de negocio es más frágil de lo que mucha gente piensa.

Empecemos por la preocupación más obvia, aunque no la más inquietante.

Rollins apenas capitaliza el coste de adquirir un nuevo cliente. Salvo una pequeña cantidad de comisiones comerciales (34 millones de dólares amortizados en 2025), los leads digitales, la publicidad, los salarios comerciales y los vendedores door to door pasan directamente por la cuenta de resultados. Las ventas y marketing supusieron 485 millones de dólares en 2025, el 12,9% de los ingresos. Aunque llevar todo directamente a la cuenta de resultados es una contabilidad conservadora (es decir, buena), implica que la cifra de Capex inferior al 1% esconde las verdaderas necesidades de reinversión del negocio. Pero la implicación más relevante es que una gran parte de lo que se gasta/reinvierte no se destina a crecer, sino a reponer clientes existentes.

La manera de verlo es que, si Rollins dejara mañana de vender, su base de clientes empezaría a encogerse de inmediato y a un ritmo bastante preocupante. El dinero que se gasta para mantener el negocio donde está hoyo debería considerarse, a efectos económicos, capex de mantenimiento, solo que en Rollins aparece en los gastos operativos (Opex). Dicho esto, la parte realmente “preocupante” está en el churn y el coste de reponer la base existente.

Rollins no comparte una tasa de retención como tal en sus informes. El equipo directivo repite cada trimestre que la retención es “fuerte” y “estable”, pero sí ofrece de manera indirecta un dato para triangular el churn. En el Investor Day de mayo de 2026, el CFO dijo lo siguiente:

Una vida media de cuatro a cinco años implica un churn residencial de aproximadamente el 20-25% anual. Si combinamos residencial y comercial obtenemos un churn ponderado de alrededor del 15-20%. Es una tasa de cancelación que llama la atención (por alta, me refiero) y la propia dirección parece reconocer abiertamente el problema:

El control de plagas residencial es un negocio en el que los clientes se mudan, se pasan al “Do It Yourself” o simplemente cancelan tras una temporada tranquila, por lo que el churn es estructuralmente mucho más alto de lo que sugeriría el track record de Rollins. Debo decir que es algo que me sorprendió cuando empecé a analizar el negocio. La pregunta clave no es si el churn es alto (sabemos que lo es), sino más bien...

Porque el modelo de negocio es bastante sensible o está bastante expuesto a ello. El resumen es que cuanto mayor es el churn, más esfuerzo comercial se dedica a correr para quedarse en el mismo sitio. Se podría considerar que estas inversiones son “improductivas”, en el sentido de que no se hacen para crecer, y diría que pocos accionistas quieren ver una buena parte del dinero reinvertido en mantenimiento. Hagamos unos números rápidos. Supongamos que Rollins quiere crecer un 5% cada año y tiene un churn del 15%. La compañía tendría que adquirir un 20% más de clientes cada año, y el 75% de esa captación sería simple crecimiento de “mantenimiento”:

La forma sencilla de interpretarlo estos números es que, con un churn residencial del 20-25%, cuatro de cada cinco clientes residenciales que capta Rollins simplemente rellenan la base existente. Esto quiere decir que el crecimiento depende mucho de que el motor de captación funcione a pleno rendimiento de manera continua, por lo que el coste de ese motor se convierte en la variable clave de toda la tesis de inversión.

Rollins no comparte un CAC (coste de adquisición de clientes) como tal, pero podemos aproximarlo más o menos con la información disponible. La compañía gastó unos 2,07 dólares por cada dólar de crecimiento orgánico en 2025. Este coste no ha dejado de subir y marcó un nuevo máximo en la primera mitad de 2026: 2,37 dólares:

La conclusión es que Rollins está gastando cada vez más para crecer cada vez menos. Los gatos de Ventas y marketing crecieron un 13-14% anual en 2024 y 2025 mientras el crecimiento orgánico se desaceleraba, y el resultado es que el coste por dólar de ingreso orgánico ha subido aproximadamente un 20% en dos años. Esta dinámica es especialmente peligrosa si tenemos en cuenta que buena parte de esas inversiones son “improductivas”, en el sentido de que simplemente rellenan la base. Por lo que Rollins no solo necesita gastar una buena parte de su presupuesto comercial en quedarse quieta, sino que quedarse quieta es cada vez más caro. Esto evidentemente no es la mejor noticia para sus retornos incrementales.

La propia dirección reconoció en el Investor Day que ha aumentado el gasto en ventas y marketing en 200 puntos básicos sobre ingresos en los últimos años, financiándolo con recortes en gastos generales y de administración (G&A). El apalancamiento en G&A es una fuente de financiación válida... pero tiene un límite. Por cierto, Rollins no es la única compañía que reporta mayores costes en publicidad, pero esta tendencia importa especialmente en Rollins por su churn relativamente alto.

Todo lo anterior se ha hecho evidente en los márgenes incrementales de EBITA de Rollins, que han decepcionado incluso a los más pesimistas...

...pero el mayor CAC no es la única razón detrás de esta tendencia. También creo que el modelo de Rollins es menos escalable de lo que mucha gente piensa.

La ventaja de la densidad de rutas es real y no seré yo quien la niegue, pero eso no quiere decir que el modelo de negocio sea infinitamente escalable. La lógica es que un técnico solo puede hacer un número limitado de visitas al día y un camión solo lleva a un técnico. Esto quiere decir que, una vez que una ruta está llena, el siguiente cliente no sale gratis: requiere otro técnico, otro camión y, con el tiempo, otra sucursal. Por lo que, en última instancia, la base de costes parece fija mientras llenas una ruta, pero en cualquier periodo relevante se convierte en un coste variable escalonado, que crece más o menos en línea con el número de clientes atendidos.

Los números parecen respaldar este argumento. Entre 2023 y 2025 los ingresos de Rollins crecieron un 22%, pero el margen bruto solo pasó del 52,2% al 52,8%, y los costes de personal dentro del coste de los servicios se mantuvieron estables en el 31,0% de los ingresos tanto en 2024 como en 2025. El margen operativo apenas se movió (19,0% en 2023, 19,3% en 2025). El problema es que ocurre lo contrario cuando los volúmenes decepcionan: el negocio sufre desapalancamiento operativo. En el Q2 de 2026, el “desapalancamiento de los salarios del personal de servicio” fue uno de los principales motivos de la caída de 100 puntos básicos del margen bruto. No parece la asimetría ideal a la que estar expuesto.

Si cada nueva ruta requiere un nuevo técnico, retener técnicos se vuelve tan importante como retener clientes (no tanto, pero se entiende la idea: es importante). Los gastos de personal en el coste de los servicios fueron de 1.170 millones de dólares en 2025 (31% de los ingresos), y Rollins tiene unos 22.000 empleados. El problema es que pierde una parte importante de ellos muy pronto (se estima que la retención durante el primer año ronda el 50%). En palabras de la propia dirección...

La buena noticia es que quienes superan el primer año suelen quedarse 10, 15 o más de 20 años. En el Investor Day de 2026, la compañía puso “precio” a estas dinámicas...

Esto quiere decir que la mano de obra no solo es un coste variable escalonado, sino que también tiene fugas: para añadir un técnico a una ruta, Rollins a menudo tiene que contratar a más de uno. En el negocio del control de plagas, la rotación de empleados alimenta el churn de clientes porque es un negocio relacional, pero también podríamos decir lo contrario: la retención de empleados alimenta la retención de clientes. La propia Rollins vincula ambas cosas: la retención del talento “permite una mejor experiencia de cliente y una mayor retención de clientes”. Pero espera, que también hay novedades en este frente…

La FTC (Comisión Federal de Comercio de EE. UU.) añadió otro “viento en contra” en 2026. En mayo de 2026, Rollins aceptó una orden de consentimiento de la FTC después de que la agencia alegara que exigía a casi todos sus aproximadamente 18.000 trabajadores en EE. UU. (incluidos técnicos, comerciales y personal de atención al cliente) firmar pactos de no competencia que les impedían trabajar en control de plagas en un radio de 75 millas (unos 120 km) durante dos años. Según la orden, Rollins solo puede utilizar pactos de no competencia con altos directivos con participación en el capital, debe anular los existentes para el resto y sus cláusulas de no captación de clientes se han restringido, con obligación de informar sobre su cumplimiento durante 10 años.

La dirección califica la preocupación por la FTC de “totalmente exagerada” y asegura que la orden no tendrá un impacto material. El CFO argumentó que quienes se van durante el primer año lo hacen porque “es un trabajo realmente duro”, y no normalmente para montar un competidor. Probablemente sea cierto para el problema del primer año, pero hay otra cara de la moneda: un técnico veterano que conoce a los clientes de su ruta ahora puede irse más fácilmente a un competidor (o montar su propio negocio, que es como nació buena parte de este sector tan fragmentado) y llevarse parte de esas relaciones. Con menos protección legal, Rollins tiene que retener tanto a técnicos como a clientes a base de salario y cultura, lo que supone otra partida de costes en las que es complicado vislumbrar apalancamiento. No bueno.

El próximo artículo mostrará por qué Verisure es muy diferente en este sentido. Una vez instalada una alarma, dar servicio a un cliente más supone básicamente un poco más de capacidad en una central de monitorización que ya funciona 24/7, más la respuesta de vigilantes y el mantenimiento solo cuando ocurre algo. Por eso el coste mensual recurrente por cliente de Verisure (RMC) ha caído a lo largo de los años (12,5 € en 2024, 12,2 € en 2025) mientras su margen de Portfolio Services se ha ido expandiendo (72,7% en 2024, 73,7% en 2025, 74,1% en el 2T 2026). Añadir un cliente a la base de Verisure añade ingresos con un margen de alrededor del 74%, mientras que añadir uno a una ruta de Rollins añade ingresos con aproximadamente el mismo margen que ya obtiene la compañía. El gran coste en Verisure es el inicial (el CPA), pero dar servicio a un cliente ya adquirido es un negocio muy escalable. Aunque este último punto pueda parecer poco importante, es bastante relevante y probablemente la diferencia clave entre ambos negocios.

Todo lo que he comentado es exactamente dónde/cómo se torcieron las cosas este año para Rollins (sí, lo estoy viendo a toro pasado, obviamente). Rollins creció un 5,7% orgánico en el Q2 2026, con un crecimiento orgánico residencial por debajo del 4%. La dirección rebajó la previsión de crecimiento orgánico para el año del 7-8% a “al menos un 6%” y la de márgenes incrementales a “al menos un 10%”, muy lejos del objetivo a medio plazo del 30%+ presentado en el Investor Day de mayo. El EBITDA ajustado creció solo un 2,2% y el margen cayó del 23,1% al 21,9%. No bueno.

Más que los números en sí, lo más revelador fue la explicación. La retención y los precios no sufrieron problemas, pero lo que empeoró fue el embudo de adquisición. Orkin, que depende de canales digitales, vio cómo se secaban los leads. Y cuando le preguntaron si gastar más habría ayudado, el CEO Jerry Gahlhoff respondió:

En otras palabras, el coste marginal de captar un cliente a través de canales digitales subió tanto que no compensaba pagarlo. La dirección ya había avisado en febrero de que estaban “luchando constantemente contra los aumentos” del coste de generar leads digitales y, para ser justos, no es la única compañía que así lo destaca. La búsqueda impulsada por IA podría encarecer aún más estos costes, y creo que esto es un problema mayor para Rollins que para Verisure. Déjame explicarte por qué.

Cuando alguien le pregunta a un buscador o a un chatbot “¿a quién llamo para eliminar las hormigas de mi cocina?”, la respuesta es cada vez más una lista corta de nombres con una explicación, en lugar de una lista de enlaces azules con Orkin como primer resultado (la era de “Google Search”). En el caso de Rollins, esa lista incluirá a menudo operadores locales con buenas reseñas que compiten de tú a tú con Orkin. El control de plagas es un servicio local y bastante estandarizado, y Rollins compite contra una larguísima cola de pequeñas empresas. Una respuesta de IA que compara opciones, precios y reseñas en un mismo sitio neutraliza la ventaja de marca que Orkin se ha ganado históricamente a base de publicidad. La dirección es consciente de ello y lo trató en el último Investor Day: afirmó que Orkin es la marca de control de plagas con más visibilidad en IA y admitió que la IA “puede presionar el volumen total de leads”. La parte alentadora es que, aunque los leads se están secando, su calidad parece estar mejorando (esto último está por ver).

Creo (aunque no tengo pruebas) que Verisure está en una posición muy distinta. Una alarma monitorizada no es algo que pueda ofrecer un manitas local, porque requiere centrales de monitorización 24/7, licencias (en España y Francia, por ejemplo, conexión con la policía), una red de campo y escala. En la mayoría de mercados de Verisure solo hay un puñado de alternativas creíbles, y Verisure suele ser el líder. Además, es una compra meditada y de alta confianza, en la que la marca pesa más y en la que Verisure depende sobre todo de su propia fuerza comercial más que de ganar una búsqueda concreta. En resumen: es mucho más probable que un asistente de IA al que se le pregunta por “la mejor alarma para el hogar en España” nombre a Verisure que que uno al que se le pregunta por “control de plagas cerca de mí” nombre a Orkin. Esto no ha impedido que Verisure también haya sufrido un derating.

Verisure no es inmune a las preocupaciones de Rollins (también ha mencionado la inflación de los medios digitales), pero la diferencia clave está en el churn: con un churn de aproximadamente el 7% en lugar del 20-25%, Verisure simplemente necesita adquirir muchos menos clientes cada año para quedarse quieta. Esto quiere decir que cualquier subida del coste de un lead le hace mucho menos daño, sobre todo porque su base se vuelve más rentable cada año.

La respuesta y el contraargumento de Rollins es apoyarse en las marcas que no dependen de los leads digitales. Fox (adquirida en 2023) y Saela (adquirida en 2025) crecen a doble dígito orgánico gracias a sus equipos de venta puerta a puerta, y HomeTeam vende prevención a través de promotores inmobiliarios. La dirección describió a estos clientes como “clientes fieles” que construyen rutas eficientes, y su argumento es que ayudan a diversificar los canales de captación.

La venta puerta a puerta tiene varias ventajas. Para empezar, la dirección afirma que la retención de los clientes captados puerta a puerta es un 1-2% mejor que la de los clientes de otros canales. Esto no significa que el puerta a puerta sea gratis. Rollins pagó un múltiplo bastante elevado tanto por Fox como por Saela (solo Saela costó 207 millones de dólares), y el modelo depende de grandes equipos comerciales de temporada. Así que surge otra pregunta relevante...

Rollins no lo publica, pero el aumento del gasto en ventas y marketing por dólar de ingreso orgánico que vimos antes podría ser una pista.

Como los costes de captación de Rollins se llevan íntegramente a gasto y la compañía dedica una parte considerable a incorporar nuevos clientes, cualquier aumento adicional de su CAC impacta en los márgenes de forma directa y bastante rápida. Esta es una sensibilidad sobre el margen EBITDA ajustado de 2025 (22,7%), en función de qué parte de ventas y marketing se destina realmente a captar nuevos clientes:

Un aumento del 30% del CAC borraría varios años de la expansión de márgenes que promete la dirección (márgenes incrementales del 30%+ a lo largo del tiempo). Y lo peor es que no lo verías venir en las cifras reportadas hasta que ya estuviera ahí. Aunque no niego en absoluto que Rollins sea un buen negocio (de hecho creo que lo es), creo que su modelo de negocio es más frágil de lo que mucha gente cree. Es un negocio cuasi de suscripción, sí, pero el churn de la compañía hace que el motor de captación de clientes sea muy relevante para la tesis.

Algo bastante evidente es que el mercado ya ha castigado a la acción (primero dispara y luego pregunta). Rollins cotiza a unos 30 dólares por acción, un 48% menos que hace doce meses y más de un 50% por debajo de máximos:

Es una caída importante para un negocio que la mayoría de inversores consideraban intocable, pero nada que no hayamos visto en el mundo actual de los “compounders”, donde muchas compañías de alta calidad (real y percibida) han sufrido caídas considerables. Aunque muchas de estas compañías cotizaban sin duda a valoraciones bastante exigentes, es razonable pensar que (en algunos casos) el mercado se ha pasado de frenada a la baja. ¿Es el caso de Rollins?