SaaSmageddon (NDLS#102)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Fue una semana bastante agitada, especialmente para los inversores en software (comentaré por qué en el comentario del mercado). Sí es cierto que fue una semana bastante tranquila si no tienes exposición a dicha industria. La IA está bifurcando las narrativas en muchas industrias, en algunos casos sin estar respaldado por los fundamentales (al menos de momento). Esto significa que podrían estar apareciendo ineficiencias.

No he publicado ningún artículo esta semana, pero he comenzado a trabajar en el próximo análisis detallado que publicaré pronto. Es una empresa de una nueva industria y un nuevo país, por lo que será interesante. Solo por dar un aperitivo…

Sin más preámbulos, veamos qué hicieron los mercados esta semana.

Ambos índices cayeron esta semana por primera vez este año:

He decidido titular el artículo de hoy "SaaSmageddon" y no creo que necesite explicar por qué: las acciones de SaaS sufrieron un fuerte varapalo esta semana, afectadas nuevamente por la narrativa de la IA cuando se lanzó Claude Cowork (no cabe duda de que impresiona). A pesar de que el Nasdaq y el S&P apenas cayeron, algunos ETF de software cayeron de manera bastante significativa:

Entonces, la pregunta aquí es:

Solo sabremos la respuesta a toro pasado, pero quería compartir algunos pensamientos en este NDLS. Las compartiré desde dos puntos de vista distintos. Primero, desde el punto de vista de un inversor centrado en fundamentales, y segundo, desde el punto de vista de un inversor que es consciente de cómo funcionan los mercados (ojo, son la misma persona, yo). Ambos puntos de vista están en realidad en cierto conflicto a corto y medio plazo, lo que hace que sea difícil tener una opinión firme. Comencemos con el punto de vista de un inversor centrado en fundamentales.

La narrativa es la siguiente:

Parece una narrativa razonable, pero en realidad no es tan razonable cuando consideramos cómo se ha desarrollado la historia. Cuando la indutria de software hizo la transición a la nube (desde on-premise), el argumento fue similar: los costes para desarrollar software caerían mucho (y, con ellos, las barreras de entrada) y, por lo tanto, los negocios de software ya no serían lo mismo. No sucedió, pero lo más interesante es pensar en este tema desde el punto de vista del capitalismo. Muchas empresas de software llevan reportando márgenes brutos del 80%+ y los costes de desarrollo de software llevan disminuyendo muchos años, entonces, ¿por qué no ha entrado alguien a comerse estos márgenes? (“tu margen es mi oportunidad”) Quiero decir, si las barreras de entrada solo estuvieran relacionadas con los costes de desarrollo, entonces sería muy tentador crear una empresa para ir a por estos márgenes, especialmente en un mundo en el que el capital no ha sido un problema (era ZIRP). El hecho de que no haya sucedido puede significar potencialmente dos cosas:

Definitivamente parece haber algo más que los costes de desarrollo para crear un producto de software exitoso. Estos dos posts lo explican bastante bien:

Creo que esto es bastante obvio para el inversor informado (no sé si lo es para el mercado), pero también creo que la IA trae "desafíos" adicionales para los incumbentes que pueden ser potencialmente disruptivos. Para empezar, promete cambiar completamente el modelo de ingresos basado en asientos. Las empresas de SaaS solían fijar precios por asiento, pero con el software siendo potencialmente mucho más productivo con la IA, esto podría tener que cambiar a un modelo de precios basado en el valor. Todavía no ha habido un impacto significativo en el número de asientos, ya que las empresas han aprovechado la mejor productividad para hacer más, pero no hay garantía de que esto no vaya a cambiar en el futuro. Algunas empresas ya se están adaptando a este "cambio de paradigma", pero no todas las empresas lograrán adaptarse.

En segundo lugar, requiere aplicar la IA al software incumbente, y siempre pueden surgir problemas ejecutando. La fuerza disruptiva de la IA es tan nueva para los equipos directivos de las empresas de software como lo es para ti y para mí, y esto aumenta la probabilidad de un paso en falso.

Sin embargo, también hay una otra cara de la moneda. Si los incumbentes sobreviven, pueden beneficiarse potencialmente de costes de desarrollo significativamente más bajos mientras agregan más valor a sus clientes finales, en lo que teóricamente sería una situación en la que todos ganan.

¿Qué significa todo esto? Si bien no creo que la IA sea completamente disruptiva (al menos en términos de costes de desarrollo), es innegable que trae un cambio de paradigma que puede ser potencialmente disruptivo para el modelo de negocio. Los negocios tendrán que adaptarse, y algunos negocios la “cagarán” en esta fase de adaptación. La buena noticia es que el mercado no va a discriminar a la hora de vender negocios, lo que quiere decir que es poco probable que discrimine entre quién está más o menos expuesto a una posible disrupción. ¿Cuál es el resultado de esto? Posibles ineficiencias.

Ahora, todo se vuelve más complejo cuando lo miramos desde el punto de vista de las narrativas del mercado. El software ha "perdido" la narrativa de la IA, al menos por ahora. Esto significa que el mercado ahora está en modo "muéstrame", con el único problema de que será difícil para las empresas de software "mostrar algo" a corto y medio plazo. Lo que quiero decir con esto es que probablemente el mercado tardará un tiempo en sentirse cómodo con una nueva narrativa, una en la que el software se beneficie de la IA en lugar de una en la que el software sea perturbado por la IA. No tengo una bola de cristal, pero me puedo imaginar una situación en la que el mercado tarde mucho tiempo en darse cuenta. Ten en cuenta que las empresas de IA continuarán lanzando productos, estos productos se volverán virales y todos seguirán hablando de cómo le hacen disrupción al software. Una y otra vez.

Esto significa que, si bien los fundamentales pueden seguir yendo en la dirección correcta (o al menos no mostrar signos de disrupción aparente), los múltiplos de valoración podrían seguir comprimiéndose. Entonces, desde el punto de vista de un inversor, podrías tener razón sobre cómo la IA impactará en el software, pero podrías terminar sufriendo pérdidas de cualquier manera (por eso este juego es difícil). Otra posibilidad, por supuesto, es que uno se equivoque con cómo impactará la IA al software, con el mercado ya descontando esta posibilidad hasta cierto punto con la compresión reciente de múltiplo.

Si bien las narrativas pueden tardar un tiempo en cambiar, también es cierto que pueden cambiar inesperada y rápidamente. ASML y Google experimentaron un cambio de narrativa bastante sustancial el año pasado sin razón aparente, mientras que todos predijeron en los mínimos lo difícil que sería que la narrativa cambiara. Admito que software/IA es un debate completamente diferente y tardará más en resolverse, pero el mercado es totalmente impredecible. Ya veremos.

El mapa por industrias fue mixto esta semana, y el baño de sangre en SaaS (y el gran rendimiento de los semis) fue palpable:

El fear and greed index saltó a territorio de codicia, algo que debo decir que me sorprendió:

Esta semana he añadido a varias posiciones y podría haber más movimiento en las próximas semanas ya que veo dislocaciones importantes en la cartera: