Sabre (SABR): Ser o No Ser

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Puede que hayas leído en algún sitio que Constellation Software ha hecho algo inusual: la compañía ha adquirido una participación en una empresa cotizada. Mucha gente lleva argumentando meses que las valoraciones del sector software todavía no eran lo suficientemente atractivas como para que Constellation entrase en los mercados públicos tras el SaaSmageddon, y aunque no cabe duda que esto es cierto si nos atenemos a los múltiplos que suele pagar CSI en sus adquisiciones, la compañía parece haber encontrado una oportunidad: Sabre (SABR). El gráfico del precio de las acciones es exactamente el que cabría esperar si Constellation está entrando:

Nadie nunca se ha preguntado lo siguiente...

...pero la manera en la que CSI ha construido su participación del 12.7% en Sabre es sorprendentemente similar a cómo Bernard Arnault intentó adquirir Hermès hace unos años. Constellation adquirió una participación directa del 4.7% en Sabre a lo largo de 2025. Para evitar tener que revelar una posición superior al 5%, la empresa construyó una participación adicional superior al 5% a través de derivados. Esto significó que el equipo directivo de Sabre no sabía que Constellation había construido una posición superior al 10%. Más tarde, en enero de 2026, Constellation reveló su posición al equipo directivo de Sabre y solicitó dos puestos en el consejo. El equipo directivo de Sabre se mostró reacio inicialmente, no solo no cumplió con las demandas de Constellation si no que se protegió de la misma promulgando una poison-pill que se activaría con una participación superior al 15% (el objetivo de la poison pill es diluir la participación de Constellation mediante la creación de nuevas acciones). Ambas compañías terminaron llegando a un acuerdo a principios de marzo. A Constellation se le ha otorgado un puesto en el consejo (será ocupado por Damian Mckay, CEO de Vela Software) y la capacidad de adquirir hasta el 15% de Sabre. Sabre, por su parte, ha eliminado la poison pill.

No hace falta decir (y si eres accionista de CSI esto no debería sorprenderte) que Sabre no es una compañía ideal (de hecho, se queda bastante lejos de serlo). Constellation, sin embargo, no busca "perfección", Constellation busca una buena TIR (Tasa Interna de Retorno). Esto es, en última instancia, lo que Vela Software cree que puede obtener con Sabre (no olvidemos que el bonus de los que están tomando estas decisiones está en juego). Solo por dar un poco de contexto (y antes de explicar lo que hace la empresa), el principal problema de Sabre se puede resumir en una palabra: apalancamiento. Sabre tiene alrededor de $3.700 millones de deuda (a una tasa de interés no menor), un ratio de cobertura de intereses inferior a 1x, y los intereses representan prácticamente el 100% del Flujo de Caja Operativo. ¡Wow!

Si inviertes en renta variable en Europa, es probable que te suene Amadeus, históricamente conocida como una de las compañías de mayor calidad de Europa. Bueno, pues Sabre es Amadeus, pero peor. Ambas compañías hacen principalmente dos cosas.

En primer lugar, Sabre y Amadeus actúan como la capa de distribución entre los ofertantes de servicios de viajes (aerolíneas, alojamiento, alquiler de coches...) y las agencias de viajes (tanto OTAs como físicas). Esto se conoce como GDS (Global Distribution System o Sistema de Distribución Global). Lo que estas compañías hacen en última instancia es agregar la oferta de muchas fuentes diferentes (aunque son principalmente conocidas por agregar la emisión de billetes de avión) para que sea consultable y reservable para las agencias. En lugar de tener que ir a cada aerolínea, una agencia de viajes acude a un GDS para obtener una visión transversal de sus opciones de compra/reserva.

El modelo de ingresos es bastante sencillo: los GDS cobran una comisión por cada reserva realizada:

El modelo de negocio de GDS no está exento de riesgos. Las aerolíneas están tratando de desintermediar a los GDSs, y están recibiendo ayuda de IATA. NDC significa New Distribution Capability (Nueva Capacidad de Distribución) y es un estándar promovido por IATA que permite a las aerolíneas comunicarse directamente con las OTAs. Las aerolíneas, por su parte, también están tratando de impulsar más reservas directas (evidentemente, les beneficia). La porción del billete que acaba en un GDS no parece significativa, PERO cabe recordar que las aerolíneas tienen márgenes ajustados y, por lo tanto, cada punto base que se puedan ahorrar cuenta.

La forma en que las aerolíneas están tratando de desintermediar es sacando ciertas tarifas de las GDS y haciéndolas disponibles solo a través de la reserva directa y NDC. La tendencia a largo plazo parece favorecer la desintermediación, pero la disrupción a corto plazo no parece probable. Por dos razones...

Esto es de la call de febrero de Sabre:

Una tesis de inversión que he encontrado en Sabre de Columbia Business School intentó demostrar matemáticamente que desintermediar a los GDS no parece ser muy rentable:

Debo señalar que esta tesis es una tesis "largo SABR" a $22 y la acción cotiza hoy a $1.7 (así que mejor cogerla con pinzas). El argumento de perder viajes corporativos tiene cierto sentido. Si un gestor de viajes corporativos tiene que supervisar decenas o cientos de programas, lo más probable es que necesite una capa de agregación, razón por la cual el GDS sigue siendo relevante a pesar de la capacidad de poder conectarse directamente a las aerolíneas. Dicho esto, la tesis de los GDS cuentan sin duda con algunos interrogantes. Más adelante explicaré por qué las posibles sinergias con Vela Software podrían "eliminar" dichos interrogantes (al menos en cierta medida).

Amadeus y Sabre también ofrecen una plataforma VMS para aerolíneas. Estos sistemas son conocidos típicamente como Passenger Service System o PSS, y básicamente hacen referencia al software con el que opera una aerolínea. Sabre ofrece SabreSonic, que está perdiendo cuota frente a la solución de Amadeus. La compañía lanzó recientemente SabreMosaic, una solución nativa de IA. Aún es pronto, pero ya ha habido algunas aerolíneas que lo han adoptado (en el video de abajo podéis ver SabreMosaic, aunque tampoco lo recomiendo):

La razón por la que Sabre está perdiendo cuota en este sector es bastante sencilla de entender: además de que Sabre probablemente tenga un producto inferior, Amadeus utiliza su cuota de mercado en GDS para ganar contratos de VMS. Para que entiendas un poco el entorno competitivo... Sabre tiene una cuota de mercado del 35% en GDS en comparación con el más del 40% de Amadeus. El mercado es oligopolístico y los tres mayores GDS controlan alrededor del 97% de las reservas de vuelos. Curiosamente, el “campo de batalla” está más equilibrado en la región de Asia-Pacífico. Esto es relevante (más de lo que parece a primera vista) porque se espera que la región APAC sea el principal motor del crecimiento del volumen de pasajeros en el futuro. A pesar de que los GDS cuentan con vientos en contra debido a la desintermediación por parte de las aerolíneas, el negocio GDS de Sabre creció en 2025, impulsado por los (que sigue siendo pequeño en comparación con la emisión de billetes de avión):

Sabre vendió su segmento Hospitality Solutions en 2025 por unos $1.000 millones para pagar deuda, pero fue capaz de mantener su negocio de distribución hotelera B2B, siendo el único GDS con disponibilidad de alojamiento en China (la compañía adquirió Abacus en 2015, el GDS que lideraba por aquel entonces la zona de Asia-Pacífico).

Antes de concluir esta sección, creo que es importante entender que Sabre ya estaba experimentando una ligera mejora antes de la llegada de Constellation. Varias cosas apuntan a que este es el caso...

Lo anterior no convierte automáticamente a Sabre en una inversión libre de riesgos (el apalancamiento sigue siendo muy alto y la generación de Flujo de Caja Libre es pobre), pero sí retrata que el equipo directivo actual está yendo en la dirección correcta. El año fiscal 2026 no pinta una imagen optimista en términos de FCF, pero se espera que tanto los ingresos como los márgenes continúen su trayectoria de mejora:

Ahora bien, cuando tienes $3.700 millones de deuda sobre una capitalización de mercado de $600 millones y no generas Flujo de Caja libre, sabes que el mercado no está mirando el crecimiento, está mirando la supervivencia (es decir, el balance). ¿Cotiza Sabre a 0.2x ingresos porque el mercado cree que es un negocio terrible? No, cotiza a este precio porque el mercado cree que el negocio de Sabre está siendo eclipsado por problemas financieros, lo cual es indudablemente cierto.

El concepto de un negocio "aceptable" que atraviesa una mala racha encaja a la perfección en el manual de Constellation. Estos son los negocios que Constellation suele comprar, siendo la única diferencia que ahora lo vemos. Como compartí antes, el objetivo de CSI es generar una buena TIR, no poseer negocios excelentes. Sospecho que las personas que critican a Constellation por comprar un negocio pasando por problemas no se han mirado las compras que suele hacer (ejem, Allscripts). Podemos analizar el encaje de Sabre dentro de Constellation a través de dos ángulos:

Vamos por partes.